研发管线初步展现世界级潜力

康方生物-B（9926）更新报告 买入 2024年12月9日 研发管线初步展现世界级潜力 24年上半年公司归母利润亏损2.4亿元：24年上半年公司产品收入同比+24%至 9.4亿元，其中卡度尼利收入同比上升16.5%至7.1亿元；派安普利单抗1.3亿元， 伊沃西1.0亿元，加上许可费收入公司录得总收入10.3亿元，毛利率为91.3%，研 发开支+3%至5.9亿元，归母利润亏损2.4亿元。24年中公司在手净现金为24亿 元。24年2次配售（3月和10月）分别融资11.7亿和19.2亿港元。 产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1/CTLA-4）：一线宫颈癌达到PFS （12.7vs8.1个月，HR0.62）和OS（未达到vs22.8,HR0.64）双终点，唯一全 人群及PD-L1低表达/阴性均疗效显著(CPS<1人群将死亡风险降低了23%)，24年4月递交上市申请；一线胃癌24年10月获批，达到OS终点（15vs10.8个月，HR0.62），是唯一全人群获益一线胃癌三期研究，有效弥补当下PD-1单抗在PD-L1低表达及阴性胃癌中疗效有限的临床空白（PD-L1CPS＜1mOS为17.6个月，而PD-1的mOS一般在11个月左右）；PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚 期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期。（2）依沃西AK112（PD-1/VEGF）：EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24年5月获批，Summit海外III期已完成招募，获得FDA快速通道资 格，预计25年中将获得多区域试验的顶线数据。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床达到PFS主要终点（11.14vs5.82个月，HR0.51）,7月递交NDA,Summit计划在25年初启动PD-L1TPS≥50%1LNSCLC的III期临床（单药对比K药）。一线鳞状非小细胞肺癌中国III期入组中，海外Summit将一线鳞癌 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 85225321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价65.2港元 目标价77.7港元 （+19.0%） 股票代码9926 修订人群拓展至非鳞癌人群，VsK药+化疗，样本量扩展至1080例。同期启动一线胆道癌、一线胰腺癌和一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌（联合AK117-CD47）的III期 市值 585.21亿港元 临床。AK104和112都纳入医保。（3）派安普利单抗AK105(PD-1):1L鼻咽癌在评审中，一线肝癌递交NDA。（4）伊努西单抗AK102(PCSK)：24年10月获批。（5） 52周高/低 78.75港元/26.45港元 依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）中重度斑块银屑病23年8月递交上市申请。 每股净现值 5.7港元 （6）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中。（7）其他产品包括：临床III期的莱法利单抗AK117(CD47,该 主要股东 夏瑜（25.45%） 靶点全球首个实体瘤三期临床)和普络西单抗AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗AK120(IL-4R)。临床II期的AK119(CD73)、AK127(TIGIT)、AK130（TIGIT/TGF-β）。临床I期的、AK115(NGF)、AK129（PD–1/LAG–3）、AK131（PD–1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）、AK139(IL4R/ST2)、AK137(CD73/LAG-3)、AK138D1(HER3ADC)和AK135(IL-1RAP)。 已发行股本8.98亿股 提升目标价至77.7港元：我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，并计入AK112的部分海外价 值（60亿美金销售,60%成功概率），得出目标价77.7港元，较现价有19%上升空间，买入评级。 截止12月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（人民币千元） 837,656 4,526,253 2,501,884 3,318,193 5,017,288 变动（%） 271.3% 440.3% -44.7% 32.6% 51.2% 归母净利润/(亏损)（人民币千元） -1,168,388 2,028,300 -183,986 -204,377 775,317 每股基本盈利（人民币元） -1.42 2.42 -0.21 -0.23 0.87 变动（%） 7.3% / / / -475.6% 市盈率@65.2港元(倍) N/A 24.9 N/A (260.5) 69.3 每股派息（人民币元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利摘要股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 财务报表摘要9926.HK 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 837,656 4,526,253 2,501,884 3,318,193 5,017,288 盈利能力 毛利 743,539 4,393,005 2,365,077 3,002,970 4,496,348 毛利率(%) 88.8% 97.1% 94.5% 90.5% 89.6% 销售及管理费用 -751,668 -1,090,478 -1,262,899 -1,545,460 -1,686,599 EBITDA利率(%) -158.6% 51.9% 3.2% 4.0% 23.0% 研发费用 -1,323,098 -1,254,023 -1,340,127 -1,672,389 -2,018,600 净利率(%) -139.5% 44.8% -7.4% -6.2% 15.5% 其他净收益 -47,699 172,730 142,172 142,172 142,172 EBIT -1,378,926 2,221,234 -95,777 -72,707 933,322 营运表现 财务开支 -43,290 -86,987 -109,726 -131,672 -158,006 SG&A/收入(%) 89.7% 24.1% 50.5% 46.6% 33.6% 税前盈利 -1,422,211 1,942,525 -205,502 -204,377 775,317 实际税率(%) N/A N/A 0.0% 0.0% 0.0% 所得税 0 -174 0 0 0 存货周转天数 1,044 500 300 250 250 归母净利润 -1,168,388 2,028,300 -183,986 -204,377 775,317 应收账款天数 81 63 49 46 37 折旧及摊销 -50,745 -126,496 -174,896 -204,755 -222,316 EBITDA -1,328,181 2,347,730 79,119 132,048 1,155,638 财务状况 增长 负债/权益 1.2 0.9 0.6 0.7 0.6 总收入(%) 271.3% 440.3% -44.7% 32.6% 51.2% 收入/总资产 0.2 0.5 0.2 0.3 0.4 EBITDA(%) -10.8% N/A N/A N/A N/A 总资产/股本 6.6 10.6 13.2 13.1 14.1 EPS(%) -7.3% N/A N/A -10.0% N/A 盈利对利息倍数 -30.7 27.0 0.7 1.0 7.3 资产负债表现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 2,092,388 1,542,313 3,873,208 3,170,021 3,515,877 税前利润 -1,422,211 1,942,525 -205,502 -204,377 775,317 应收账款 157,199 94,918 166,276 379,180 445,579 融资成本 43,290 86,987 109,726 131,672 158,006 存货 341,832 391,868 201,658 230,153 483,463 营运资金变化 108,607 -731,366 165,614 102,251 -28,402 其他流动资产 467,052 3,647,667 3,370,829 3,447,675 3,539,891 所得税 0 -174 0 0 0 总流动资产 3,058,471 5,676,766 7,611,971 7,227,030 7,984,810 营运现金流 -1,270,315 1,297,972 69,838 29,545 904,921 固定资产 1,999,616 2,823,982 3,489,373 3,905,909 4,124,092 无形资产 8,496 6,417 8,094 7,769 7,338 资本开支 -650,000 -910,691 -800,000 -600,000 -400,000 其他非流动资产 419,365 368,445 399,853 447,103 494,353 其他投资活动 -5,300 -1,060 -1,060 -1,060 -1,060 总资产 5,485,948 8,875,610 11,509,290 11,587,811 12,610,594 投资活动现金流 -655,300 -911,751 -801,060 -601,060 -401,060 应付帐款 908,126 798,403 799,346 1,052,745 1,248,860 短期借款 445,979 390,513 272,616 272,616 272,616 负债变化 1,017,926 1,100,526 334,506 0 0 其他短期负债 7,031 15,666 15,666 15,666 15,666 股本变化 477,266 20,885 2,837,337 0 0 总短期负债 1,361,136 1,204,582 1,087,628 1,341,027 1,537,142 股息 -43,290 -86,987 -109,726 -131,672 -158,006 长期借款 1,421,278 2,577,270 3,029,673 3,029,673 3,029,673 融资活动现金流 1,451,902 1,034,424 3,062,117 -131,672 -158,006 其他长期负债 165,520 248,636 248,636 248,636 248,636 总负债 2,947,934 4,030,488 4,365,937 4,619,336 4,815,451 现金变化 -473,713 1,420,645 2,330,895 -703,186 345,855 股东权益 2,548,014 4,518,777 6,934,752 6,861,299 7,763,461 汇率影响 95,073 18,511 0 0 0 每股账面值 3.09 5.39 7