建筑材料行业深度研究：水泥供给侧改革逐渐迈入第二阶段，行业利润有望走出相对底部

水泥：供给侧改革最强品种，高碳排放、低开停窑成本，产能过剩最严峻水泥、玻璃、玻纤同属重资产行业，需求弱势运行下均面临产能过剩问题，当前水泥或为供给侧改革最强品种，主要原因有三：1）相比玻璃、玻纤，水泥行业碳排放总量及碳排放强度均最高，23年水泥/玻璃/玻纤排放总量分别为116616/100626/1063万吨 ， 每万元产值的碳排放量分别为14.4/4.3/3.9吨，水泥显著高于玻璃和玻纤，碳排放双控下水泥供给侧改革驱动性更强。2）水泥产能过剩问题最为严峻，当前时点熟料产能利用率不足70%，而浮法玻璃表观消费量仍在高位震荡，玻纤仍持续上升。我们参考美日发达国家水泥产量变动情况，未来可能仍有20~30%产量需要持续出清。 而玻璃玻纤未来预期产能过剩程度或小于水泥，主要系仍存渗透率提升逻辑。3）水泥开停窑成本更低，供给侧手段相对更灵活。水泥池窑点火费用约十多万至几十万，玻璃/玻纤为千万级别，因此水泥可借助错峰停产或自律停产等方式，通过“减产量”来实现“减产能”的效果，而玻璃、玻纤只能借助停产冷修等外力来实现产能收缩。 第一阶段通过“去产量”实现“去产能”，但超产问题亟需解决 水泥行业产能过剩的问题在国办发〔2009〕38号文即开始得到重视，但当时的政策重点在于对落后立窑产能的淘汰，对新增产能的控制力度有限，2016年国办发〔2016〕34号文明确剔除严禁新增产能，真正抑制住新增产能的势头，行业从增量博弈的逻辑演化为存量博弈的逻辑，与此同时，行业兼并重组（金隅冀东合并、中国建材与中国中材合并等）加速带动集中度提升，而直接推动力是全国大范围的错峰限产，通过“去产量”达到“去产能”的效果，行业利润由2016年的518亿元增长至2019年1867亿元的历史新高。但随着2022年需求动荡加大，叠加区域间发展不平衡、头部企业战略方向调整等因素，错峰生产的有效性在下降，而水泥企业超产现象的普遍使得供给矛盾进一步加大。 通过环保、双碳控制产能产量将是未来供给优化的主要方向 2024年以来，在国家推动新质生产力的大方针下，水泥供给侧政策频出。 11月新版产能置换实施办法发布，最重要的变化在于对产能核定方式进行了完善，有望推动备案产能与实际产能统一，以此来规划企业超产行为。按照当前全国水泥熟料在产产能17.24亿吨计算，保守估计超产产能约1.2亿吨，假设按照1.5：1的比例对超产产能进行指标补齐，则中性情景下有望带动行业实际产能下降5亿吨（22.5%）。同年水泥行业超低排放意见、碳交易方案稿逐步落地，从政策思路来看，通过环保、双碳手段来淘汰落后产能可能将成为供给侧改革的主要方式。相比之下，碳交易政策或是针对水泥行业限产最有效的手段，如按照备案产能则每条产线每年所获批的碳指标是一定的，超产的部分碳指标只能外购，因此将加大水泥企业超产的成本，从而降低企业超产的意愿。 供给侧逐渐发力，行业有望走出利润相对底部 总结来看，我们认为水泥行业供给侧改革的历程整体可分为“两步走”，第一步通过对新增产能进行控制以及全国范围内错峰生产的推广，实现了“减产量”的效果，并推升行业利润在2019年创下新高。当前水泥行业正逐渐进入供给侧改革的第二阶段，有望借助环保、双碳政策以及企业并购重组等市场化行为来实现实际产能的退出。短期来看，错峰生产仍是调节供需平衡最有效的手段，进入2025年后，随着限制超产政策的逐步趋严，倒逼企业通过补足超产指标等方式退出中小产能，行业有望开始实现真正意义上的产能出清，而2027年开始将进入碳交易深化完善阶段，行业产能优化效果有望进一步显现。当前水泥行业利润端已表现出企稳迹象，在政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束力加强的双重推动下，四季度利润有望开始走出相对底部。推荐海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、华润建材科技、西部水泥。 风险提示：产能管控政策落实不及预期，下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，文中测算具有一定的主观性等。 重点标的推荐 1.为什么水泥供给侧改革进展更快？ 水泥、玻璃、玻纤同属重资产行业，在行业整个发展阶段可能均面临产能过剩问题，而当前随着下游需求增长动能放缓，供需矛盾问题日益加剧，供给侧改革无疑成为扭转供需格局的重要抓手，我们通过以下三方面进行横向对比，验证了水泥行业的供给侧改革驱动力和经济性实为最强。 1.1.相比玻璃、玻纤，水泥行业碳排放总量及碳排放强度均最高 水泥产值约为玻璃玻纤的10倍附近，行业总 CO2 排放量更高，顶层设计环保限产驱动更强。2023年7月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》，会议强调要立足我国生态文明建设已进入以降碳为重点战略方向的关键时期，完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度 。 一方面从碳排放总量来看 ， 我们测算23年水泥/玻璃/玻纤排放总量分别为116616/100626/1063万吨；从碳排放强度来看，单吨水泥/玻璃/玻纤产品排放 CO2 量分别约为0.58/0.89/1.47t，虽然水泥的单位污染相对玻璃玻纤并不高，但从单位产值碳排放强度来看，我们测算23年水泥/玻璃/玻纤行业产值分别为8092/23602/272亿元，对应每万元产值的碳排放量分别为14.4/4.3/3.9吨，水泥明显高于玻璃和玻纤。因此从上层设计角度来看水泥行业供给侧改革的驱动性也更强。 图1：水泥、玻璃、玻纤（单位产值） CO2 排放量对比 1.2.当前时点水泥产能过剩问题最为严峻 水泥产量自2022年开始大幅下滑，2024年1-10月熟料产能利用率不足70%，玻璃需求韧性相对较好，玻纤表观需求仍在增长。由于水泥受潮易变质，保质期一般较短，行业整体库存容量也较小，因此水泥产量可近似看作实际需求量，而玻璃、玻纤的实际需求需要剔除库存因素。水泥方面，2014年水泥产量达到历史高峰的24.8亿吨，随后开始高位震荡，2023-2024年1-10月年下滑幅度加大，从表观产能利用率来看，2024年1-10月行业表观产能利用率不足70%，若考虑超产因素，则实际产能利用率可能更低。玻璃、玻纤方面，我们用行业产量减掉生产商库存来作为表观消费量数据，可以看到，玻纤行业表观消费量自2010年以来呈持续上升趋势，而浮法玻璃表观消费量仍在高位震荡。因此整体来看，当前水泥行业面临的产能过剩问题最为严峻。 图2：水泥产量及产能利用率 图3：浮法玻璃表观消费量及同比增速 图4：国内玻纤表观消费量及同比增速 我们参考美日发达国家水泥产量变动情况，从两个角度进行对比： 一方面参考其见顶回落的位置，我们发现美国水泥产量自05年高位回落至09年低位的幅度为64%，日本自97年回落至10年幅度为52%，因此借鉴发达国家之经验可粗略得出回落见底位置约为50~60%附近，23年中国水泥产量相较于14年高位已回落至82%水平，故未来可能仍有20~30%产量需要持续出清，产量底或在12~15亿吨附近。 另一方面参考美日人均水泥需求变动情况，考虑到中国峰值水平低于美日，因此我们认为简单线性横向对比并不具有参考性，中国人均水泥产量底部中枢或高于美日等发达国家，这主要或与中国的建筑多为需要更多水泥的高层钢筋混凝土结构，且中国丘陵较多等地理环境也导致在建设高速公路和铁路时需要更多的水泥。因此我们通过测算降幅比例来做借鉴，高峰时期美国/日本的人均水泥需求量分别为0.36/0.59吨/人，底部时期约为0.21/0.30/吨/人，2021-2023年均值为0.28/0.38吨/人，相当于高峰时期的76%/63%，我国高峰1.80吨/人，假设中长期我国人均水泥需求中枢稳定在1.25吨/人（即高峰时期的70%，取美国和日本近三年的平均值）。据联合国预测，到2030/2050年，中国总人口约为139912/129730万人，因此我们测算2030/2050年我国水泥产量分别约为17.5/16.2亿吨，较23年产量仍有16%/25%的下降空间。 图5：美国水泥产量、人均水泥需求、城镇化率 图6：日本水泥产量、人均水泥需求、城镇化率 图7：中国水泥产量、人均水泥需求、城镇化率 玻璃相较于水泥而言，未来预期产能过剩程度或小于水泥，主要系玻璃存在渗透率提升逻辑，需求韧性相对更强。水泥下游主要和地产、基建及农村建设相关，随着我国房地产、基建建设已进入成熟期，单位建设的水泥用量很难再有变动空间，因此整体需求主要受总量影响。玻璃的需求主要集中在房地产领域，和竣工相关度较高，而从过去来看，建筑玻璃多为单层玻璃，但双层玻璃具有更优的环境可持续性、污染排放率控制参数等特性，近年来市场正快速增长。我们测算发现16-23年单位竣工面积对应玻璃用量整体呈现提升趋势，23年单位用量约0.75重箱/平，较16年提升0.13重箱/平。据中玻网公众号，预计2028年双层玻璃市场将达到347.4亿美元，2021年至2028年以5%的速度增长，受单位建设对应的玻璃需求增长驱动，预计未来玻璃渗透率提升逻辑仍存。 表1：建筑浮法玻璃的单位使用量 玻纤相较于水泥而言，当前行业渗透率仍较低，且下游应用领域广，中长期需求增长空间大，供需端或维持动态平衡。据华经情报网，2020年玻纤下游需求中建筑/电子电器/交通运输/管道/工业应用/新能源环保领域分别占比34%/21%/16%/12%/10%/7%，地产建筑领域的下行对其终端拖累相对较小，而电子电器、新能源环保等领域需求或仍具一定成长性，未来行业预期产能过剩压力低于水泥行业，我们预计行业整体维持供需动态平衡运行。 图8：2020年中国玻璃纤维下游需求结构 1.3.水泥开停窑成本更低，供给侧手段相对更灵活 供给侧改革的核心目标系通过主动收缩供给从而实现价格和效益的提升，成本端主要为产线停产损失的固定成本（折旧+人工等），主要由行业自身属性决定，影响减产抬价的有效性。而收益端主要通过价格涨幅来实现，在实际运行中企业间博弈协同的难度可能与所需推涨的价格幅度在一定范围内正相关。我们以海螺水泥/旗滨集团/中国巨石为例，得到水泥/玻璃/玻纤的生产固定成本占比分别为13%/15%/38%，由于水泥的固定成本占总成本比例更低，因此减少相同产量损耗的规模效应更小，需要弥补的价差也更小。 图9：水泥、玻璃、玻纤固定成本占比 水泥池窑点火费用约十多万至几十万，玻璃/玻纤为千万级别，因此水泥产线的开停相对更灵活，供给侧手段更易执行。水泥来看，据备件网公众号，水泥池窑单次点火需要消耗12t柴油、5t煤粉，单吨费用分别为8000元、500元，我们测算产线重新点火的柴油+煤粉费约为10万元，考虑到仍需其他电力、人工等成本，总成本约在十多万至小几十万区间。玻璃和玻纤来看，由于在熔化和成型过程对温度的稳定性和均匀性要求极高，所以重新点火通常需要先冷修，所需成本更高。玻璃来看，浮法产线常规冷修需更换耐火砖材料，常规600吨/日窑炉冷修费用约5kw左右，光伏玻璃每条产线冷修或重建费用，在数千万元至数亿元不等。玻纤来看，其生产方式与玻璃类似，预计单条窑炉的开停成本也达千万级别。因此，水泥可借助错峰停产或自律停产等方式，通过“减产量”来实现“减产能”的效果，而玻璃、玻纤只能借助外力（如停产冷修，一般为8-10年，或强政策约束）来实现产能的收缩。 2.水泥供给侧改革复盘—通过“去产量”达到“去产能”效果 水泥行业产能过剩的问题在“国办发〔2009〕38号文”即开始得到重视。2009年9月29日，国家发改委出台《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》（国发〔2009〕38号），要求加大对水泥等行业落后产能的淘汰力度，2012年淘汰所有落后产能，控制行业产能过快增长，从政策效果来看，其重点在于对落后立窑产能的淘汰，但对新增产能的控制力度有限，水泥新线投产的规模仍然保持在高位。 表2：2008-2011年水泥行业相关政策 2016年国办发〔2016〕34号文真正抑制住新增产能的势头。随着2014年水泥产量创下历史新高的24.8