建筑材料行业深度研究：水泥供给侧改革逐渐迈入第二阶段，行业利润有望走出相对底部

建筑材料 证券研究报告 2024年12月10日 水泥供给侧改革逐渐迈入第二阶段，行业利润有望走出相对底部 水泥：供给侧改革最强品种，高碳排放、低开停窑成本，产能过剩最严峻水泥、玻璃、玻纤同属重资产行业，需求弱势运行下均面临产能过剩问题，当前水泥或为供给侧改革最强品种，主要原因有三：1）相比玻璃、玻纤，水泥行业碳排放总量及碳排放强度均最高，23年水泥/玻璃/玻纤排放总量分别为116616/100626/1063万吨，每万元产值的碳排放量分别为14.4/4.3/3.9吨，水泥显著高于玻璃和玻纤，碳排放双控下水泥供给侧改革驱动性更强。2）水泥产能过剩问题最为严峻，当前时点熟料产能利用率不足70%，而浮法玻璃表观消费量仍在高位震荡，玻纤仍持续上升。我们参考美日发达国家水泥产量变动情况，未来可能仍有20~30%产量需要持续出清。 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 而玻璃玻纤未来预期产能过剩程度或小于水泥，主要系仍存渗透率提升逻 辑。3）水泥开停窑成本更低，供给侧手段相对更灵活。水泥池窑点火费用约十多万至几十万，玻璃/玻纤为千万级别，因此水泥可借助错峰停产或自律停产等方式，通过“减产量”来实现“减产能”的效果，而玻璃、玻纤只能借助停产冷修等外力来实现产能收缩。 第一阶段通过“去产量”实现“去产能”，但超产问题亟需解决 水泥行业产能过剩的问题在国办发〔2009〕38号文即开始得到重视，但当时的政策重点在于对落后立窑产能的淘汰，对新增产能的控制力度有限，2016年国办发〔2016〕34号文明确剔除严禁新增产能，真正抑制住新增产能的势头，行业从增量博弈的逻辑演化为存量博弈的逻辑，与此同时，行业兼并重组（金隅冀东合并、中国建材与中国中材合并等）加速带动集中度提升，而直接推动力是全国大范围的错峰限产，通过“去产量”达到“去产能”的效果，行业利润由2016年的518亿元增长至2019年1867亿元的历史新高。但随着2022年需求动荡加大，叠加区域间发展不平衡、头部企业战略方向调整等因素，错峰生产的有效性在下降，而水泥企业超产现象的普遍使得供给矛盾进一步加大。 通过环保、双碳控制产能产量将是未来供给优化的主要方向 2024年以来，在国家推动新质生产力的大方针下，水泥供给侧政策频出。 11月新版产能置换实施办法发布，最重要的变化在于对产能核定方式进行了完善，有望推动备案产能与实际产能统一，以此来规划企业超产行为。按照当前全国水泥熟料在产产能17.24亿吨计算，保守估计超产产能约1.2亿吨，假设按照1.5：1的比例对超产产能进行指标补齐，则中性情景下有望带动行业实际产能下降5亿吨（22.5%）。同年水泥行业超低排放意见、碳交易方案稿逐步落地，从政策思路来看，通过环保、双碳手段来淘汰落后产能可能将成为供给侧改革的主要方式。相比之下，碳交易政策或是针对水泥行业限产最有效的手段，如按照备案产能则每条产线每年所获批的碳指标是一定的，超产的部分碳指标只能外购，因此将加大水泥企业超产的成本，从而降低企业超产的意愿。 供给侧逐渐发力，行业有望走出利润相对底部 总结来看，我们认为水泥行业供给侧改革的历程整体可分为“两步走”，第一步通过对新增产能进行控制以及全国范围内错峰生产的推广，实现了“减产量”的效果，并推升行业利润在2019年创下新高。当前水泥行业正逐渐进入供给侧改革的第二阶段，有望借助环保、双碳政策以及企业并购重组等市场化行为来实现实际产能的退出。短期来看，错峰生产仍是调节供需平衡最有效的手段，进入2025年后，随着限制超产政策的逐步趋严，倒逼企业通过补足超产指标等方式退出中小产能，行业有望开始实现真正意义上的产能出清，而2027年开始将进入碳交易深化完善阶段，行业产能优化效果有望进一步显现。当前水泥行业利润端已表现出企稳迹象，在政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束力加强的双重推动下，四季度利润有望开始走出相对底部。推荐海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、华润建材科技、西部水泥。 风险提示：产能管控政策落实不及预期，下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，文中测算具有一定的主观性等。 行业走势图 建筑材料沪深300 23% 16% 9% 2% -5% -12% -19% -26% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告1《建筑材料-行业研究周报:行业进入政策窗口期，关注建材机会》2024-12-08 2《建筑材料-行业研究周报:如何看待 此轮玻纤涨价》2024-12-01 3《建筑材料-行业研究周报:水泥供给侧优化预期增强，市值管理新政利好破净水泥龙头》2024-11-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 重点标的推荐 股票 股票 收盘价（元） 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-12-09 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600585.SH海螺水泥 25.50 买入 1.97 1.81 2.18 2.61 12.94 14.09 11.70 9.77 000672.SZ上峰水泥 8.11 买入 0.77 0.69 0.80 0.91 10.53 11.75 10.14 8.91 600801.SH华新水泥 12.85 买入 1.33 0.88 1.01 1.17 9.66 14.60 12.72 10.98 01313.HK华润建材科技 1.80 买入 0.09 0.12 0.18 0.22 20 15 10 8.18 02233.HK西部水泥 1.70 买入 0.08 0.2 0.36 0.51 21.25 8.5 4.72 3.33 资料来源：Wind、天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1.为什么水泥供给侧改革进展更快？4 1.1.相比玻璃、玻纤，水泥行业碳排放总量及碳排放强度均最高4 1.2.当前时点水泥产能过剩问题最为严峻4 1.3.水泥开停窑成本更低，供给侧手段相对更灵活7 2.水泥供给侧改革复盘—通过“去产量”达到“去产能”效果8 3.当前困境—错峰效力减弱，控制超产成为当务之急12 4.通过环保、双碳控制产能产量将是未来供给优化的主要方向13 5.风险提示21 图表目录 图1：水泥、玻璃、玻纤（单位产值）CO2排放量对比4 图2：水泥产量及产能利用率5 图3：浮法玻璃表观消费量及同比增速5 图4：国内玻纤表观消费量及同比增速5 图5：美国水泥产量、人均水泥需求、城镇化率6 图6：日本水泥产量、人均水泥需求、城镇化率6 图7：中国水泥产量、人均水泥需求、城镇化率6 图8：2020年中国玻璃纤维下游需求结构7 图9：水泥、玻璃、玻纤固定成本占比7 图10：2012-2023年水泥行业CR3/CR5/CR10市占率11 图11：2016-2024年全国各地区非采暖期错峰生产天数一览（天）11 图12：2012-2023年水泥行业均价及同比增速12 图13：2013-2024年上半年水泥行业利润总额及同比增速12 图14：海螺水泥市占率变化13 图15：海螺水泥单季度毛利率13 图16：2018-2024年产能置换项目数量16 图17：部分省份超产情况18 图18：不同地区小产能分布18 图19：不同规模产能占比18 图20：华新水泥单位熟料、水泥碳排放强度20 表1：建筑浮法玻璃的单位使用量6 表2：2008-2011年水泥行业相关政策8 表3：2016年水泥行业相关政策文件9 表4：2008-2023年熟料产线变动情况10 表5：水泥超低排放相关政策14 表6：产能置换方案对比14 表7：碳交易试点市场碳排放权配额分配计算方法19 表8：水泥工业碳减排技术及潜力20 1.为什么水泥供给侧改革进展更快？ 水泥、玻璃、玻纤同属重资产行业，在行业整个发展阶段可能均面临产能过剩问题，而当前随着下游需求增长动能放缓，供需矛盾问题日益加剧，供给侧改革无疑成为扭转供需格局的重要抓手，我们通过以下三方面进行横向对比，验证了水泥行业的供给侧改革驱动力和经济性实为最强。 1.1.相比玻璃、玻纤，水泥行业碳排放总量及碳排放强度均最高 水泥产值约为玻璃玻纤的10倍附近，行业总CO2排放量更高，顶层设计环保限产驱动更强。2023年7月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》，会议强调要立足我国生态文明建设已进入以降碳为重点战略方向的关键时期，完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度。一方面从碳排放总量来看，我们测算23年水泥/玻璃/玻纤排放总量分别为116616/100626/1063万吨；从碳排放强度来看，单吨水泥/玻璃/玻纤产品排放CO2量分别约为0.58/0.89/1.47t，虽然水泥的单位污染相对玻璃玻纤并不高，但从单位产值碳排放强度来看，我们测算23年水泥/玻璃/玻纤行业产值分别为8092/23602/272亿元，对应每万元产值的碳排放量分别为14.4/4.3/3.9吨，水泥明显高于玻璃和玻纤。因此从上层设计角度来看水泥行业供给侧改革的驱动性也更强。 图1：水泥、玻璃、玻纤（单位产值）CO2排放量对比 140,00016 行业总排放CO2量（万吨） 单位产值CO2排放量（吨/万元） 116,616 100,626 14.4 4.3 3.9 1063 120,00014 12 100,000 10 80,000 8 60,000 6 40,000 4 20,0002 00 水泥浮法玻璃玻纤 资料来源：华新水泥23年ESG报告、玻璃生活公众号、华经产业研究院、中国玻纤工业协会官网等，天风证券研究所 1.2.当前时点水泥产能过剩问题最为严峻 水泥产量自2022年开始大幅下滑，2024年1-10月熟料产能利用率不足70%，玻璃需求韧性相对较好，玻纤表观需求仍在增长。由于水泥受潮易变质，保质期一般较短，行业整体库存容量也较小，因此水泥产量可近似看作实际需求量，而玻璃、玻纤的实际需求需要剔除库存因素。水泥方面，2014年水泥产量达到历史高峰的24.8亿吨，随后开始高位震荡，2023-2024年1-10月年下滑幅度加大，从表观产能利用率来看，2024年1-10月行业表观产能利用率不足70%，若考虑超产因素，则实际产能利用率可能更低。玻璃、玻纤方面，我们用行业产量减掉生产商库存来作为表观消费量数据，可以看到，玻纤行业表观消费量自2010年以来呈持续上升趋势，而浮法玻璃表观消费量仍在高位震荡。因此整体来看，当前水泥行业面临的产能过剩问题最为严峻。 图2：水泥产量及产能利用率 水泥产量 产能利用率 （亿吨） 30 25 20 15 10 5 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：国家统计局、数字水泥网、天风证券研究所 图3：浮法玻璃表观消费量及同比增速图4：国内玻纤表观消费量及同比增速 （亿吨） 120,000.0 115,000.0 110,000.0 105,000.0 100,000.0 95,000.0 90,000.0 14% 浮法玻璃表观需求 表观需求同比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% （万吨） 600国内玻纤表观消费量同比增速 500 400 300 200 100 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：卓创资讯、天风证券研究所资料来源：中国玻璃纤维工业协会官网、天风证券研究所 我们参考美日发达国家水泥产量