汽车2025年展望：似曾相识燕归来，春风拂柳吐新芽

2024年12月9日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 汽车 2025年展望：似曾相识燕归来，春风拂柳吐新芽 尽管2024年的以旧换新政策透支了部分需求，我们预计2025年中国乘用车销售仍有韧性，我们预测2025年新能源车零售销量市占率将达到57.8%。我们认为2024年的部分行业特征如价格战、新车型重要性提升等将在2025年延续，同时我们也将看到一些新的趋势，如行业或初现整合之象、投资者更加关注企业盈利等。 尽管面临更多挑战，2025新车销售仍具韧性。我们估算今年的以旧换新政策透支了约150万台的需求，导致我们预期2025年中国乘用车零售销量将同比下滑2%到2,308万辆。我们预期在海外销量提升及补库存的助力下，2025年中国乘用车批发销量将同比上升3.8%。我们评估了自主品牌在全球60个主要国家的渗透率及发展潜力，预计海外销量在5年左右的中期维度潜在规模约为每年700万辆（今年自主品牌约400万台）。我们预计2025年中国乘用车出口将提升至550万（其中自主品牌465万台），同比增长10%，低于2024年的21%，主要出于对地缘政治风险的担忧。 自主品牌新车型继续领先，插混车型市占率进一步提升。我们预计2025年中国新能源车零售和批发销量均同比增长22%到1,335万辆和1,490万辆。欧洲由于碳排放标准收紧，2025年新能源车的销量或超预期。2025年，自主品牌的新车数量将数倍于外资品牌，我们预期自主品牌2025年在新能源车和燃油车市场的市占率都将进一步提升。2025年，新能源车型将占据84%的新车数量，更多的增程、更大尺寸且具有性价比的车型将上市。我们预期2025年自主品牌批发销量的市占率将达到70%，插混（含增程）在新能源市场的批发市占率将达到45%。 投资策略：我们认为2024年是中国新能源车行业走向成熟的一年，尤其当我们看到四线及以下城市的新能源市占率已经达到38%，且新能源车的价格带分布已几乎与燃油车一致。2025年新能源车或将在大部分价格带及车型级别上占据主流地位，这意味着另辟蹊径的差异化打法将越来越难，而性价比和品牌力将成为关键。销量前20的新能源车型所属品牌从2023年的7个降到2024年前10个月的5个，而性价比更要求车企的技术能力和规模效应。这也意味着留给落后品牌追赶的时间已然不多，2025或将开始看到行业整合迹象。同时，我们认为投资者在2025年将更加关注企业的盈利能力，对亏损的容忍度进一步降低。 推荐标的：新车成为爆款的可能性以及盈利能力的改善是我们选股的关键指标。整车厂中我们首选吉利汽车和小鹏汽车，因为这两个车企似乎从最近推出的车型中找到了成功的关键点，这也让我们对其后续车型成为爆款的信心增加。汽车服务板块，我们推荐途虎，因其更受益于目前的消费降级。 中国汽车行业 史迹,CFA (852)37618728 shiji@cmbi.com.hk 窦文静,CFA (852)69394751 douwenjing@cmbi.com.hk 梁晓钧 (852)39000856 austinliang@cmbi.com.hk 公司名称股份代码 评级目标价 （本地） 覆盖股票列表： 理想汽车LIUS买入30 理想汽车2015HK买入117 蔚来汽车NIOUS持有5 小鹏汽车XPEVUS买入16 小鹏汽车9868HK买入62.4 吉利汽车175HK买入19 长城汽车2333HK买入17 长城汽车601633CH买入35 比亚迪1211HK买入350 比亚迪002594CH买入382 广汽集团2238HK买入3.3 广汽集团601238CH买入10 零跑汽车9863HK买入40 永达汽车3669HK买入1.8 美东汽车1268HK买入2.8 途虎9690HK买入26 敏实集团425HK买入21 亿和控股838HK买入1.4 资料来源：彭博，招银国际环球市场 相关报告： “ChinaAutoSector-2024Outlook:Competitionpushestechnologicaladvancement,overseasexpansion”–30Nov2023 “ChinaAutoSector-2023Outlook:Acriticalyearforlong-termsurvival”–7Dec2022 敬请参阅尾页之免责声明1 重要图表 图1:2024-2025年中国乘用车零售和批发销量预测 资料来源：中汽协、中汽中心、招银国际环球市场预测 图2:中国乘用车批发销量预测（按动力形式分） 资料来源：中汽协、招银国际环球市场预测 图3:中国对海外各地区出口销量变化 资料来源：中国海关、ThinkerCar、招银国际环球市场预测 图4:中国乘用车产能及产能利用率 资料来源：中汽协、公司资料、Marklines、招银国际环球市场预测 图5:2025年新车规划数量（按品牌国别和动力类型分） 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 图6:高端品牌零售销量同比增速预测 资料来源：中汽中心、招银国际环球市场预测 图7:中国新能源乘用车批发销量及市占率预测 资料来源：中汽协、招银国际环球市场预测 图8:全球新能源车销量预测 资料来源：Marklines、招银国际环球市场预测 图9:中国乘用车车型尺寸分布（批发销量） 资料来源：中汽协、招银国际环球市场预测 图10:中国乘用车价格区间分布（零售销量） 资料来源：中汽中心、招银国际环球市场 图11:2024年前10个月，不同品牌在不同层级城市的单店月均销量对比 资料来源：中汽中心、公司资料、招银国际环球市场 目录 重要图表2 2024年股价表现回顾及2025年投资策略5 2024股价回顾：动力电池跑赢，经销商最弱5 汽车行业投资观点：2025年将是2024年的翻版？7 2025年行业展望：中国乘用车销售仍具韧性9 零售销量：2024年以旧换新补贴透支部分需求，预期2025年零售销量同比下滑2%9 批发销量：预期同比增长3.8%10 强劲的新车型推出将继续提升自主品牌的市占率14 2025年关键新车型概览及主要中国车企销量预测17 2025年合资企业或将更大力度地去产能21 高端品牌：经销商最差的时刻已经过去了吗？25 全球汽车销售：温和复苏伴随着去产能27 2025年新能源车展望：留给弱势品牌的时间不多了29 全球新能源车：中国持续占据主导地位，2025年欧洲或超预期29 预计2025年中国新能源车批发销量中的45%来自插混32 中国新能源车尺寸向上，价格向下33 性价比和品牌力在竞争持续加剧、行业愈发成熟的市场变得更为重要34 从城市层级的维度分析新能源车销量和门店效率36 2024年股价表现回顾及2025年投资策略 2024股价回顾：动力电池跑赢，经销商最弱 我们用市值加权法编制了4个细分行业指数（整车厂指数、经销商指数、零部件供应商指 数、动力电池企业指数），以此回顾汽车产业链不同细分板块在2024年前11个月的股价 表现。今年以来，除了动力电池企业整体股价增幅比市场基准（MSCI中国指数）高出36个百分点，其他细分行业的表现均低于市场基准（MSCI中国指数）。其中，经销商表现最弱，今年前11个月，经销商股价回报率比市场基准（MSCI中国指数）低33个百分点。 图12:2024年以来汽车各子板块股价表现（以2024年1月1日的股价为基准还原） 资料来源:彭博、招银国际环球市场 注：整车厂指数成分股：理想、蔚来、小鹏、比亚迪、吉利、长城、广汽、零跑、极氪（ZKUS，未评级）、北京汽车（1958HK，未评级）、北汽蓝谷（600733CH，未评级）、上汽集团（600104CH，未评级）、长安汽车（000625CH，未评级）、赛力斯（601127CH，未评级）、东风集团股份（489HK，未评级）、江淮汽车（600418CH，未评级） 经销商指数成分股：中升控股（881HK，未评级）、美东汽车和永达汽车 零部件供应商指数成分股：敏实集团、汇川技术（300124CH，未评级）、福耀玻璃（600660CH，未评级）、华域汽车（600741CH，未评级）、星宇股份（601799CH，未评级）、德赛西威（002920CH，未评级）、拓普集团（601689CH，未评级）、均胜电子（600699CH，未评级）、耐世特（1316HK，未评级） 随着原材料价格在2024年开始企稳，动力电池企业盈利前景改善。与2022和2023年不同，当时车企为了降低成本增加电池供应商数量，头部的上市公司市场份额受影响，但在2024年其市场份额获得提升。随着一些较小的电池企业试图在资本市场完成上市融资， 2025年行业格局或将迎来变化。但目前前两名合计市占率达到70%，这些电池企业想要挑战它们的领导地位需要在新技术领域获得突破。 经销商指数曾在2023年腰斩，2024年前8个月再度腰斩，我们在2023年11月发布的 2024行业策略报告中指出经销商行业仍未能看到明确的复苏信号。在促进消费的政策刺激下，2024年9月经销商股价迎来反弹。11月，中升控股宣布计划新开一系列问界门店再次提振整个行业的股价。今年以来（截至2024年11月底）经销商指数表现仍比市场基准低 33个百分点。我们相信现在已经是经销商的至暗时刻，但盈利拐点尚不明朗，因为新能源车的市场格局仍在快速变化，而且相当一部分新能源车品牌仍采用直销模式。我们认为2025年以后，经销商行业的前景会更加清晰。我们建议投资者应该加大对经销商的关注，在后面的章节“高端品牌：经销商最差的时刻已经过去了吗？”将做更详细的论述。 2024年零部件供应商指数和整车厂指数表现高度相关。价格战的冲击已经传导到上游零部 件企业，相较于往年，车企要求更大幅度的年降。政府在8月中推出以旧换新补贴翻倍政 策和9月推出恢复消费的刺激政策后，整车厂的股价在此后的2-3月内明显反弹。 新势力相较于传统车企股价表现波动更大。理想的股价表现在2024年3月Mega上市前显著好于市场基准，但在前11个月，其股价表现仅略好于蔚来，在5家新势力中排倒数第2。 今年前11个月，蔚来的股价于4月、8月和11月三次触底，相较于年初下跌约50%。小鹏、零跑和极氪今年以来股价走势相似，下跌约14-17%，低于市场基准29-32个百分点。前9个月，小鹏和蔚来的股价表现高度相关，但在MonaM03和P7+上市后，小鹏股价快速反弹。 图13:2024年以来蔚来、理想、小鹏、零跑和极氪股价表现（以2024年1月1日的股价为基准还原） 资料来源:彭博、招银国际环球市场 对于三家港股上市的头部民营车企，不同于2023年比亚迪、吉利和长城的股价走势各异， 2024年前9个月，它们的港股股价表现趋同。随着银河E5和星愿的成功，投资者对吉利新能源车的销量和利润更有信心，10-11月，吉利是3家中股价表现最好的公司。2024年前11个月，3家车企的股价表现均好于市场基准（恒生指数）。 图14:2024年以来吉利、长城和比亚迪股价表现（以2024年1月1日的股价为基准还原） 资料来源:彭博、招银国际环球市场 在电动化转型和技术领先性方面，国有车企处于不利地位。2024年前11个月，广汽和长安的股价表现均低于市场基准（沪深300指数）。广汽2024年面临自主品牌埃安和合资品 牌销量的双重下滑。上汽在11月份的股价表现好于市场基准（沪深300指数），或因市场 传言上汽将与其他车企有潜在合作计划。和2023年一样，赛力斯的股价表现在2024年再 次大幅超越市场基准（沪深300指数），两年股价大幅上涨均发生在9月份。 图15:2024年以来上汽、广汽、长安和赛力斯股价表现（以2024年1月1日的股价为基准还原） 资料来源:彭博、招银国际环球市场 汽车行业投资观点：2025年将是2024年的翻版？ 竞争加剧，开始出现行业整合的迹象 2023年的大部分行业特征比如价格战、新车型重要性凸显等在2024年得到延续，这使投 资者自然而然地预