悦康药业首次覆盖报告：产品主导，新药布局将进入收获季

买入（首次） 股价（2024年12月06日）21.45元 产品主导，新药布局将进入收获季 ——悦康药业首次覆盖报告 公司研究|首次报告悦康药业688658.SH 目标价格25.52元 52周最高价/最低价25.35/11.87元 总股本/流通A股（万股）45,000/45,000 A股市值（百万元）9,653 悦康药业：创新转型的国产制药集团。公司成立于2001年，并于2020年在科创板上市。近年来，存量品种稳健发展，创新药研发进展较快。2021年，1.1类抗ED新药“爱力士”爱地那非获批上市。2023年，羟基红花黄色素A和复方银杏叶片双双NDA获CDE受理。近3年，公司心脑血管药物总营收占比一直在60%上下，毛利率稳定维持在92%-94%之间，业绩受到集采和反腐冲击略有波动。 心血管产品优势突出，“悦康通”遥遥领先。目前，公司共上市86款产品，覆盖心脑血管、消化系统、男科和妇科等领域，其中8款心脑血管药物是主要营收来源。“悦康通”（银杏叶提取物注射剂）作为公司当家产品，市场份额始终领先。2020-2023年，“悦康通”销售数量从1.04亿支增长至1.61亿支（CAGR为 15.68%）。此外，活心丸是国家医保和基药目录双料品种，成长势头良好。 布局创新平台，单品成果转化开始。公司注重技术平台，管线布局完善，共有9个核心技术平台，覆盖新药前期靶点发现、高通量筛选、药物制剂和辅料设计、分析质控等环节。公司创新药羟基红花黄色素A于2023年底NDA（上市申报），作为多靶点介导治疗AIS（急性缺血性脑卒中）的天然小分子，临床数据表现较好。参考AIS同类药物“先必新”依达拉奉右莰醇和“恩比普”丁苯酞（2022年销售超60亿元），市场潜力巨大。 盈利预测与投资建议 我们看好公司创新技术平台的管线布局，羟基红花黄色素A具备大品种潜力，银杏叶提取物注射剂集采影响也有望得到消化，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.03/3.96/5.17亿元，对应EPS分别为0.67、0.88和1.15元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2025年29倍PE，对应目标价25.52元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品研发注册失败或进度不及预期风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险；其他收益变化风险等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年12月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.18 -5.05 14.77 -6.53 相对表现% -0.26 -3.78 -8.19 -23.4 沪深300% 1.44 -1.27 22.96 16.87 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,542 4,196 4,245 4,633 5,218 同比增长(%) -8.5% -7.6% 1.1% 9.1% 12.6% 营业利润(百万元) 358 232 369 480 625 同比增长(%) -43.8% -35.3% 59.3% 30.1% 30.3% 归属母公司净利润(百万元) 335 185 303 396 517 同比增长(%) -38.5% -44.9% 63.7% 30.7% 30.8% 每股收益（元） 0.74 0.41 0.67 0.88 1.15 毛利率(%) 64.6% 62.7% 62.0% 62.8% 63.6% 净利率(%) 7.4% 4.4% 7.1% 8.5% 9.9% 净资产收益率(%) 8.5% 4.9% 8.1% 9.9% 12.1% 市盈率 30.9 56.0 34.2 26.1 20.0 市净率 2.6 2.9 2.7 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、悦康药业：创新转型的国产制药集团4 1.1仿制转创新，股权结构稳定4 1.2业绩有所波动，销售费用率下降5 二、公司核心品类具有竞争优势7 2.1悦康通：稳居银杏叶提取物注射液龙头9 2.2活心丸：“医保+基药”双目录，快速突破10 2.3爱地那非：国内首款抗ED1.1类新药11 三、布局创新平台，多产品将兑现13 3.1羟基红花黄色素A：多靶点介导治疗AIS14 3.2复方银杏叶片&紫花温肺止嗽：中药组方创新16 四、盈利预测和投资建议18 4.1盈利预测18 4.2投资建议和估值19 五、风险提示20 图表目录 图1：悦康药业历史沿革4 图2：悦康药业股权结构（截至2024年中报）4 图3：悦康药业主营业务收入构成5 图4：公司营收及同比增长（2019-2023年）6 图5：公司归母净利润及同比增长（2019-2023年）6 图6：公司各产品线毛利率变化趋势（2019-2023年）6 图7：2019-2023年公司各项费用率及其变化趋势6 图8：银杏叶提取物主要药理活性成分9 图9：公司银杏叶提取物注射剂销售量及增速10 图10：活心丸组方成分及作用10 图11：活心丸销售量及增速11 图12：爱地那非结构式12 图13：爱地那非机理12 图14：2020年国内抗ED药物市场格局12 图15：羟基红花黄色素A结构15 图16：羟基红花黄色素A涉及的靶点15 图17：羟基红花黄色素A与表皮生长因子受体对接相互作用15 图18：羟基红花黄色素A与HIF1A对接相互作用15 图19：羟基红花黄色素A临床效果15 图20：中国卒中发病率（1/10万）16 图21：中国卒中患病率（1/10万）16 图22：复方银杏叶组方17 表1：公司核心管理层（截至2023年报）5 表2：悦康药业主要上市药品7 表3：银杏叶提取物相关循证9 表4：不同银杏叶提取物产品对比10 表5：爱地那非与其他竞品比较13 表6：悦康药业核心技术平台13 表7：悦康药业主要研发产品进度（截至2023年年报）14 表8：羟基红花黄色素A临床安全性16 表9：血管性痴呆发病原因、症状及治疗16 表10：紫花温肺止嗽颗粒组分17 表11：可比公司估值表（2024年12月6日收盘价）19 一、悦康药业：创新转型的国产制药集团 1.1仿制转创新，股权结构稳定 仿制转型创新的制药集团。公司成立于2001年，并于2020年在科创板上市。2021年，“爱力士”获批上市，2022年与医科院病原所合作开发广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物，2023年羟基红花黄色素A和复方银杏叶片上市申请获CDE受理。 图1：悦康药业历史沿革 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司实际控制人为创始人，股权结构稳定。创始人于伟壮通过控制京悦永顺持有悦康药业40.05% 股份，为公司实际控制人，悦康药业共有20个控股子公司，覆盖新药及制剂研发、医药原料、流通销售，布局广泛全面。 图2：悦康药业股权结构（截至2024年中报） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 管理团队经验丰富，覆盖制药多个领域。董事长于伟壮为公司创始人，履历丰富，涉足医疗行业多家官方机构，经验丰富；公司其他高管在不同制药领域深耕，覆盖包括：创新药研发、药物销售、仿制药一致性评价等领域，全面引领公司发展。 表1：公司核心管理层（截至2023年报） 姓名 职位 教育和工作经历 于伟壮 董事长，董事 中国医药保健品进出口商会副会长、中国医药企业管理协会副会长、北京医药行业协会资深副会长、中国医药卫生文化协会常务理事、中国老年学和老年医学学会常务理事。2001年至今，担任悦康药业董事长。 于飞 董事，总经理 曾就职于辉瑞制药有限公司，2012年起历任悦康药业董事长助理、营销中心负责人等职务，2019年5月起任悦康药业集团股份有限公司董事、总经理。 张将 董事，副总经理 2003年7月加入悦康药业，历任化验室主管、质量部经理、厂长等职务。2019年5月起任悦康药业集团股份有限公司董事、副总经理。 张启波 董事，副总经理 2005年7月加入悦康药业，历任销售部大区经理、供应部经理、采购中心总经理等职务。2019年5月至今任悦康药业集团股份有限公司董事。2022年8月至今任悦康药业集团股份有限公司副总经理。 宋更申 董事，副总经理 药理学博士研究生学历，正高级工程师。核酸药物国家地方联合工程中心主任，中国研究型医院学会生物标志物专业委员会副主任委员兼秘书长，中国药学会药用辅料专业委员会副主任委员，中国医药创新促进会药物研发专业委员会委员，中国疫苗行业协会核酸疫苗分会委员，中国药品监督管理研究会仿制药一致性评价监管研究专业委员会委员。 数据来源：中商产业研究院，东方证券研究所 1.2业绩有所波动，销售费用率下降 心脑血管药物为公司主营产品。自2020年公司上市以来，心脑血管药物营收占比从50%上升至2023年的63%。主要心脑血管产品包括：银杏叶提取物注射液、活心丸等。除心脑血管领域外，公司经营还涉及抗感染、消化系统、降糖药和原料药等领域。 图3：悦康药业主营业务收入构成 抗感染心脑血管消化系统降糖药原料药其他 50% 58% 61% 63% 27% 23% 20% 24% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020202120222023 数据来源：公司公告，东方证券研究所 近三年，业绩有所波动。2019-2021年，公司营收和净利润保持增长。2022年后，由于注射用头孢呋辛钠集采未中标和医疗反腐等因素干扰，业绩下滑。随着羟基红花黄色素A上市申请获受理，以及头孢拉定胶囊通过一致性评价，整体经营趋于稳定。 图4：公司营收及同比增长（2019-2023年）图5：公司归母净利润及同比增长（2019-2023年） 5200 4800 营业收入（百万元）增速 4966 14% 4542 20% 10% 600 归母净利润（百万元）增速 545 44255% 80% 40% 4400 4000 4288 4339 1% 4196 0% 400 200 286 23% 335 -39% 0% 185 -45%-40% 3600 -9% -8% -10%0 -80% 2019202020212022202320192020202120222023 数据来源：公司公告，公司招股书，东方证券研究所数据来源：公司公告，公司招股书，东方证券研究所 心脑血管产品毛利率维持高位，其余有所下降。2019-2023年，公司心脑血管产品毛利率稳定维持在92%至94%之间。抗感染、消化系统及降糖类药物毛利率大幅下降；原料药毛利率在5%至13%之间波动。 图6：公司各产品线毛利率变化趋势（2019-2023年） 抗感染心脑血管类消化系统类降糖类原料药 100% 92.5%92.9%93.8%93.8%92.5% 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 数据来源：公司公告，公司招股书，东方证券研究所 销售费用率近年下降，研发费用率有所上升。公司销售费用率自2020年46.46%下降至2023年42.11%；研发费用有上涨趋势，自2020年3%上升至2023年8%，管理费用率在4%至6%波动。 图7：2019-2023年公司各项费用率及其变化趋势 50% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 43.87%46.46%46.86%43.55% 42.11% 30% 10% 20192020202120222023 -10% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 二、公司核心