公司首次覆盖报告：高端产品全国化，利润弹性将显现

高端化下利润弹性有望逐步显现 我们预计公司2021-2023年实现归母净利润11.66、14.30、16.40亿元，EPS为2.41、2.95、3.39元，同比增8.3%、22.6%、14.7%，当前股价对应2021-2023年48.4、39.5、34.4倍PE。乌苏、1664等高端以上产品继续全国化进程，竞争优势明显，利润弹性有望逐步显现，首次覆盖给予“买入”评级。 精耕中国市场，公司跃居为第五大啤酒龙头 中国市场是嘉士伯保持增长的核心市场，嘉士伯通过管理赋能、重塑品牌、结构升级等举措实现啤酒业务高质量增长。嘉士伯中国啤酒业务重新整合后，公司跃居为国内第五大啤酒龙头（销量口径）。目前公司确立“6+6”品牌组合，培育出乌苏、1664、乐堡等具备全国化潜力的品牌，以及风华雪月、京A等特色鲜明的本土品牌。各品牌拥抱绑定特定差异化的消费场景，以丰富的品牌组合满足多样化的需求。 高端乌苏、1664竞争力强，继续全国化进程 公司拥有更强的品牌营销和品牌组合打造能力，聚焦高端产品继续推进乌苏、1664全国化。其中乌苏定位高档，绑定烧烤等餐饮场景，硬核上头的品牌定位深入人心、口碑营销成功出圈，高品牌势能下消费者自点率高，长期看乌苏有望成为继百威经典、纯生系列之后又一百万吨级别以上的高端单品。1664定位超高档和女性消费群体，超高档市场对品牌力、产品力要求更高，格局较好，随着女性酒精饮料消费渗透率提升，1664有望对标RIO成为又一大单品。 大城市计划、积极扩产支撑全国化进程 啤酒区域市场割据是啤酒生意的本质特征之一，市场方面公司以乌苏、1664为抓手切入大城市高端啤酒市场，不断完善渠道网络，导入更多品牌组合。产能方面，公司积极布局广东、江苏产能，优化产能布局，提升规模经济和运营效率，支撑乌苏、1664等品牌全国化进程。 风险提示：餐饮需求持续疲软风险、成本快速上涨、竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标 1、中国是嘉士伯最大的核心市场 1.1、重庆啤酒是嘉士伯在中国最核心的上市公司平台 重庆啤酒是国内少有的外资控股企业之一。重庆啤酒是国内啤酒行业中最早上市的公司之一，成立于1958年，最初是地方国营企业。作为嘉士伯集团布局中国啤酒业务的一个重要组成部分，嘉士伯于2008年收购苏纽啤酒，从而获得苏纽亚太所持重庆啤酒17.46%股份（股权分置改革后的数据）。2010年，嘉士伯香港又增持重庆啤酒12.25%股份，嘉士伯成为第一大股东，国资委100%持股的重庆啤酒集团持有20%股份。2013年底，嘉士伯香港要约收购了30.29%公司股份。至此，嘉士伯集团通过间接持有嘉士伯啤酒厂香港有限公司及嘉士伯重庆有限公司100%股权，共持股60%成为控股股东，重庆啤酒由一个地方国营企业正式变更为外资控股企业。 图1：2008年以后嘉士伯逐步增资、扩大股权 图2：嘉士伯共持有重庆啤酒60%股权 1.2、嘉士伯中国区业务富有战略意义，中国市场增长强劲 嘉士伯是世界第四大酿酒集团。重庆啤酒的实际控制人嘉士伯创立于1847年，总部位于丹麦哥本哈根。经过170多年的传承和积淀，公司已经发展成为销往100多个国家和地区、拥有140个核心品牌的全球第四大酿酒制造商。 亚太区域销量占销量31%，其中中国市场增长强劲。2020年，嘉士伯亚洲市场收入占嘉士伯集团的29%，销量占比31%，经营利润占36%，利润贡献与嘉士伯重要的西欧市场持平。不考虑2020年疫情影响下啤酒销量表现，2019年亚洲市场收入增长达12.3%，经营利润率为21.3%，领先于西欧地区（收入增0.3%、经营利润率17.0%）及东欧地区（收入降0.4%、经营利润率17.0%）。同时2019年中国市场收入增长19%（量增8%，价增10.2%），高于亚洲市场的整体增速12.3%（量增6%，价增6%）。放眼亚洲市场，2020年嘉士伯在多个国家和地区均位居前列，在中国市场份额为7%、名列第五，在中国西部地区占据63%的市场份额，位居地区市场第一。 图3：嘉士伯亚太市场销量占嘉士伯全球31% 图4：嘉士伯亚太市场经营利润占嘉士伯全球36% 表1：2020年嘉士伯在中国市场份额位居第五，工厂数量达25家，远高于其他国家地区 中国是嘉士伯最大市场，中西部地区是中国区业务的核心阵地。嘉士伯于1978年正式在中国市场开展业务，自2003年以来，嘉士伯中国在云南、新疆、宁夏等地接连收购啤酒厂商，并与国内企业合资在西藏、甘肃、青海等地组建新的啤酒厂。 2016年3月，嘉士伯开启“扬帆22”战略，重点关注中国市场的发展。2020年中国市场收入占嘉士伯总收入的17%，无论从销量、收入、经营利润来看都是嘉士伯最大的市场，也是为数不多收入、经营利润还在保持增长的市场。目前，中国拥有五大业务单元（重庆啤酒、嘉士伯云南、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏和嘉士伯国际），旗下控股公司及联营公司遍布全国12个省份及地区，主要分布于中西部地区，控股啤酒厂共25家。 表2：嘉士伯进入中国市场较早，近年来进入资产整合期 图5：2013年以来嘉士伯加大了中国市场深耕力度 图6：嘉士伯中国业务主要集中在西部和南部 1.3、管理和人才赋能，推动效率提升 公司依托集团资源，管理赋能效果显著。自嘉士伯2013年入主公司后，公司积极配合集团战略布局，利用集团在管理、市场、生产等领域的经验，加强公司资源整合。在啤酒资产运营上，嘉士伯体现出作为国际啤酒龙头的前瞻性。 管理方面：于2013年至2015年集中调整重庆啤酒人事结构、强化内部治理； 市场方面：公司贯彻集团“扬帆22”战略，于2014年淘汰低档产品、推进产品高端化，打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合； 供应链方面：公司2015年起关停部分工厂，推进生产网络优化战略，重点发展川渝湘地区产能。经历短期整合后，公司近年来提效、盈利收效明显。 2015年，公司顺利完成“融合整合”项目，强化内控管理。2013年，嘉士伯启动“融合整合”项目，把集团的管理经验和模式导入公司。2013年，原公司董事长、总经理解任，嘉士伯为强化公司管理，派驻时任嘉士伯啤酒厂香港有限公司大中华区董事长王克勤、宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司总经理赵泽凯分别担任重庆啤酒董事长及总经理。三年内共有15名高管离职，嘉士伯接连调整人事和组织架构。2015年至今，管理层架构逐渐整合成型，人员趋于稳定。嘉士伯入主后公司加强对高管的激励，高管平均税后报酬相对2013年以前有了较大幅度的提升。 图7：2013-2015年人事调整频繁，2016年趋于稳定 图8：公司高管平均税后报酬于2013年以后明显提升 2、引领高端市场，品牌组合竞争优势突出 2.1、资产注入后成为头部酒企，全国化和高端化进程加速推进 嘉士伯资产注入后跃升为中国第三大啤酒企业。2020年嘉士伯将中国区的大部分资产注入到重庆啤酒上市公司旗下子公司重庆佳酿，意味着重庆啤酒从一个区域性的西部酒企跃升为全国性的啤酒龙头。从销量看，公司啤酒销量扩大一倍以上，成为第五个超越百万吨销量的酒企；从收入看，公司超越燕京啤酒，成为国内第三大啤酒集团。随着未来乌苏、1664等重点产品的全国化推进，公司收入规模有望进一步扩大。 图9：公司销量（万千升）跃居为第五大啤酒龙头 图10：重庆啤酒收入（亿元）为第三大啤酒酒企 拥有多个主导型的区域市场，稳步推动产品结构升级。区域割据是啤酒行业发展的本质，资产重组后重庆、新疆、宁夏、云南等市场成为公司主导型的区域市场，当地市场份额超过50%，是西部市场的领导品牌。公司通过日积月累的耕耘在当地拥有核心的品牌组合和忠实用户，市场主导地位极难撼动，稳步推动产品结构优化升级。 图11：公司在重庆、新疆、宁夏、云南等西部市场拥有主导地位 表3：公司拥有重庆、新疆、宁夏、云南等多个基地市场 引进国际品牌、升级本地品牌，“6+6”着力推动产品高端化。在本地品牌方面，一方面公司最初于重庆市场不断升级产品结构，推出国宾、国宾醇麦、渝越等新品，后续西夏、云南、新疆等地复制重庆市场经验，升级基地市场产品结构；另一方面培育出乌苏大单品以及风花雪月等特色产品。在国际品牌方面，自2014年起，公司依托于嘉士伯集团的品牌储备，先后引入凯旋1664白啤酒、乐堡、怡乐仙地、格林堡等国际产品，形成了公司的国际高档产品组合。在嘉士伯集团“扬帆22”战略的指引下，公司持续强化核心品牌、推动产品高端化，目前已形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，高端化成果显著。 图12：公司主打国际高端品牌+本土强势品牌的“6+6”品牌组合 2.2、乌苏开启全国化征程，特色品牌蓄势待发 2.2.1、乌苏：差异化竞争+强劲渠道推力，未来全国化高增长可期 品牌特性鲜明、深入人心，高端市场竞争优势明显。凭借“高酒精度（不低于4%vol）、高麦芽汁浓度（不低于11° P）和大容量（620ml）”的硬核特点（简称“两高一大”）和独具新疆特色的“异域风情”引爆抖音等社交平台，“wusu”倒立过来的“nsnm”被消费者重新解读，品牌内涵的延伸和话题性表现出很强的传播力，从而形成深入人心的品牌定位和广为人知的知名度。“两高一大”的品牌调性天然适宜与重口味餐饮搭配，乌苏啤酒早期在烧烤店为主的大众餐饮盛行，如今逐渐推广至川湘菜和火锅等更丰富的消费场景。综合来看，消费者主动消费乌苏的频率高，拥有高品牌势能和拉力，在高端啤酒市场拥有明显的竞争优势。 表4：红乌苏酒精度、麦芽度和单瓶容量均高于主要竞品，“两高一大”特点鲜明 图13：“NSNM”引爆话题传播、成功出圈 图14：夺命大乌苏定位深入人心，消费者自点率高 渠道利润丰厚，保持强渠道推力。乌苏啤酒在疆内是主流产品，红、绿乌苏的终端售价分别为6元/瓶和4元/瓶，而疆外乌苏则被打造成网红高端产品，定位高端，红乌苏终端指导价为15元/瓶（偏远地区约12元/瓶），高价差下疆外乌苏渠道利润和经销商利润丰厚，强渠道推力保证终端渠道的开拓力度和铺货率。 图15：疆外红乌苏切入高端市场 图16：疆外乌苏渠道利润较高 乌苏全国化空间可期。纵观啤酒行业历史，乌苏是在近年来少有的现象级产品，口碑营销先声夺人，占领用户心智。中长期展望乌苏仍有望在高端市场保持强竞争力与品牌声誉，随着大城市计划推进和空白市场拓张，乌苏放量确定性较高。一方面高端市场继续扩容，行业红利持续释放。另一方面，乌苏竞争力突出，份额上有望再上台阶。相对于同级别价位竞品如纯生系列、百威经典等产品，销售规模有望继续扩大。 架构调整后有望深化乌苏全国化进程。公司重新调整BU架构，自2022年起新疆BU和宁夏BU（主要为乌苏团队）新增华南7省的全渠道、全品牌经营业务。短期市场仍然担忧架构调整带来团队积极性减弱和人员的流失等问题，我们认为重新划分BU是深化全国化进程中推进渠道精细化、渠道加密下沉、深入推进“6+6”组合的必要阶段，虽然短期可能会对渠道有一定干扰，但乌苏高品牌势能、全国化的战略决心是乌苏能否取得全国化成功的关键。未来公司将在产能布局优化、社交营销强化乌苏硬核定位（抖音、B站、网络综艺）等方面继续强化乌苏在高端市场竞争力。 图17：乌苏虎年春节抖音活动互动率高 图18：签约“硬核”代言人吴京，凸显乌苏独特调性 2.2.2、1664：有望成为又一大女性酒精饮料单品 1664尽显小资、法式风情，契合女性酒水消费需求，乘Z世代和女性酒消费崛起之风。随着Z世代崛起以及微醺文化的盛行，女性酒水消费进入上行通道，新潮高颜且微醺可口的果味、精酿啤酒等小众酒广受女性消费者欢迎。而1664产品成功卡位女性啤酒消费市场，其精致美观的包装设计和香甜低度的口味焕发“法式风情”，产品深受年轻女性消费者青睐。品牌上迪丽热巴、倪妮等明星代言有望继续强化1664小资、优雅、浪漫的品牌调性，扩大1664知名度和影响力。中长期看，我们认为1664有望成为继RIO之后又一大女性酒精饮料单品。 图19：RIO鸡尾酒2020年销量近两千万箱 图20：2020年RI