产品布局丰富前瞻，海外市场崭露头角，国产电生理龙头扬帆远航

产品线齐全的国产电生理领航者，海内外双擎驱动高增长。公司深耕电生理领域十余载，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，2023年公司三维电生理手术量累计突破5万例，位居国产厂家第一。高密度标测、压力消融、冷冻消融导管等重磅产品接续获批驱动收入高速增长，2023年公司实现收入3.29亿元，2015-2023年营收CAGR高达31%。公司坚持海内外双轮驱动，2023年实现海外收入0.69亿元，2018-2023年海外收入CAGR高达43.59%，出海潜力可期。 心脏电生理行业高景气，国产替代空间大。电生理手术优势明显+庞大的患者基数+手术渗透率低等多因素驱动中国电生理器械市场高速增长，2021年市场规模65.8亿元（17-21年CAGR为28.36%），预计2025年将达到157.26亿元（21-25年CAGR为24.3%）。2019年中国电生理手术量为128.5台/百万人，远低于美国的1302.3台/百万人，标测技术从二维走向三维，射频、冷冻、脉冲等消融新技术持续更迭，产品线不断完善丰富等为手术渗透率提升奠定良好的硬件基础。国内电生理市场长期由强生、雅培、美敦力等外资品牌主导，2020年三者市占率高达85%，公司份额仅为3.1%，后续有望乘集采东风，凭借产品线拓展快速抢占市场。 电生理产线梯队完善，在研储备接力长远。公司已实现射频+冷冻两大主流能量平台的协同布局，在研脉冲消融产品稳步推进，实现“冰、火、电”三大平台全覆盖。重磅产品陆续上市，接力贡献业绩增长。1）磁电双定位三维电生理标测系统：2016年上市，至2023年已推陈出新至第四代； 2）高密度标测导管：2022年10月上市，打破进口垄断；3）压力感应导管：2022年12月国内首家获批上市，填补国内市场空白；4）脉冲消融：具备良好的安全性和有效性，预计2030年市场规模突破百亿，公司产品预计2025年上市；5）RDN：治疗高血压的新方法，公司RDN产品于2024年3月进入创新医疗器械特别审查程序，预计2025年获批。 销售渠道稳定高效，海内外市场加速拓展。国内市场，公司与多家经销商建立了稳定的合作关系，产品已覆盖全国1000余家终端医院。电生理集采降价温和，借力集采加速提升医院覆盖率。海外市场，公司加强代理渠道建立，产品已出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等35个国家和地区，2023年实现海外收入同比增长59.49%，海外销售前景可期。 盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026年公司营收分别为4.65、6.46、8.90亿元，分别同比增长41.3%、39.0%、37.7%；归母净利润分别为0.30、0.68、1.19亿元，分别同比增长424.0%、127.5%、74.9%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：销售推广不及预期；政策风险；新品研发不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕电生理领域十余载，产品逐步迈入收获期 1.1创新为本，临床需求为基，电生理产线布局日臻完善 公司布局三大能量平台，是产品线齐全的国产电生理领航者。微电生理成立于2010年，是首个能提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司产品线梯队完善，实现射频+冷冻+脉冲三大能量平台全覆盖，其中射频、冷冻消融产品已上市，脉冲消融产品研发进展顺利，有望于2025年上市。公司建立了稳定高效的销售网络和高水平的临床技术支持团队，截至2023年底，国内市场方面，产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例；国外市场方面，产品出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。2023年海外收入实现同比增长59.49%，国际市场加速拓展。 图表1：公司发展大事记 图表2：主要产品在三维心脏电生理手术和二维心脏电生理手术流程中的应用情况 创新研发打破进口垄断，多项产品为“国产唯一”。公司多项产品具备国内领先的优势地位。设备方面，Columbus ® 三维心脏电生理标测系统是国产首个磁电双定位标测系统，IceMagic ® 冷冻消融设备是国产首个冷冻消融系统。标测导管方面，EasyStars ® 一次性使用星型磁电定位标测导管是国产唯一高密度标测导管。消融导管方面，TrueForce ® 一次性使用压力监测磁定位射频消融导管是国产唯一压力感应导管。公司多项产品填补了国产空白，打破了进口品牌长期的技术垄断。 图表3：公司主要产品情况 1.2公司股权架构清晰，高管团队经验丰富 公司股权结构清晰，子公司分工明确并与整体业务相互协同。截至2024Q1，嘉兴华杰（华兴资本子公司）和微创投资（微创医疗子公司）分别持有公司34.94%、32.71%的股权，股权结构较为集中。公司拥有5家控股公司，以及两家参股公司。其中，鸿电医疗负责RDN研发，唯电医疗负责磁导航产品代理销售，商阳医疗专注PFA的研发，子公司与公司整体形成协同。 图表4：公司股权架构图（截至20240331） 高管团队任职多年，经验丰富。公司拥有一支经验丰富、创新能力突出的高管团队，主要高级管理人员平均拥有超过10年的医疗器械行业管理经验。总经理YIYONG SUN（孙毅勇）为美国田纳西大学电气工程博士，曾任美国西门子研究院研究员，深耕医疗器械领域近二十年，是国内电生理器械研发领域的资深专家。朱郁、陈智勇、沈刘娉、陈艳积累深厚，分管财务、营销、商业发展及供应链领域的工作。优秀的管理团队对医疗器械产业政策及发展趋势具备深刻的认识和全面的把握，推动了公司业务的快速发展。 图表5：公司管理团队背景 1.3创新产品陆续上市，推动营收迈入高速增长期 电生理行业高景气+渗透率快速提升+新产品陆续问世驱动营收高速增长。2015-2023年公司营业收入从0.37亿元增至3.29亿元，年复合增长率高达31.32%，主要系：1）电生理市场高速成长，根据锦江电子招股书数据显示，2017-2021年国内心脏电生理器械市场年复合增长率达到28.36%，预计2021-2025年复合增速高达24.34%；2）电生理手术渗透率快速提升，中国心脏电生理手术量由2017年的13.8万例增至2021年的21.4万例，预计2025年将达到57.46万例；3）Columbus ® 标测系统、TrueForce ® 压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic ® 冷冻消融系统等产品陆续上市，驱动公司收入持续迈上新台阶。2024Q1实现收入0.89亿元，同比增长71.0%，国内外市场拓展顺利，带量采购加快国产产品进院速度，驱动公司销量大幅提升。公司产品上市时间相对较短，市占率相对较低，随着收入规模持续扩大，盈利能力有望持续改善。 图表6：2015-2024Q1公司营业收入/归母净利润及同比增速 期间费用率不断改善，毛利率波动系产品结构变化和集采降价影响。公司毛利率由2015年的60.28%稳定提升至2021年的72.43%，此后毛利率有所波动主要系产品结构变化和集采降价影响所致。压力导管、微电极导管、冷冻系列等新产品陆续上市销售，在达到一定规模前成本相对偏高，随着销售规模的扩大，毛利率有望显著改善。国产原材料替代加快，降本增效持续推进，2023年除转产的新产品外，导管类产品平均成本降低10.52%，新品转产成本稳步降低。未来随着产品的销售规模不断扩大，盈利能力有望持续改善。 图表7：2015-2024Q1公司毛利率与净利率 图表8：2015-2024Q1公司期间费用率 分产品线来看，导管类产品是公司收入的主要来源。导管类产品（标测类导管、三维消融导管、二维消融导管）占主营业务收入比例在60%以上，是收入的主要来源。由于三维电生理手术优势明显，渗透率快速提升，三维消融导管收入占比由2018年的30.47%提升至2021年的51.96%。其他产品主要包括电生理手术中的针、鞘等，受益于公司加大对其他类产品的推广力度，以及导管类产品销售规模扩大的带动，2018-2023年其他产品的收入实现53.94%的复合增长。 图表9：2018-2023年公司分产品线营业收入及毛利率 图表10：2018-2021年公司导管类产品收入构成 图表11：2018-2023年公司分区域营业收入 图表12：2019-2023年公司分销售模式营业收入（百万元） 2.电生理行业如日方升，国产替代宏图正展 2.1电生理手术治疗快速心律失常优势显著 快速性心律失常属临床常见病症，室上性心动过速和心房颤动是常见的快速性心律失常疾病。心律失常是指心脏冲动的起源部位、心搏频率和节律以及冲动传导的任一环节发生的异常。心律失常的主要分类标准包括失常时心率（快速性、缓慢性）与起源位置（室上性、室性），快速性、缓慢性分别指心率大于100次/分和小于60次/分的情况，其中快速性心律失常中较常见的类型有室上性心动过速（室上速）和心房颤动（房颤）等。 图表13：快速性心律失常疾病分类及特征 药物与外科手术治疗快速性心律失常存在一定缺陷，电生理手术优势显著。药物治疗是快速心律失常的常用治疗方法，但现有药物在临床应用中不良反应较多，治疗效果仍存在一定局限。外科手术则因创伤大、手术复杂且时间长、并发症发生率高、患者疼痛感明显等原因，在临床中的使用频率较低。心脏电生理手术于1987年被首次应用于快速心律失常患者治疗，经过三十余年的发展应用，其安全性和有效性已得到临床充分验证并实现大范围推广。心脏电生理手术具备创口小、手术并发症少、安全性高、治疗效果好、术后恢复期短等优势，有效解决了药物治疗效果有限和外科治疗手术风险高的问题，近年来在临床治疗指南中的推荐级别不断提升。 图表14：快速心率失常主要治疗方式对比 电生理手术在疗效与安全性方面优势明显。心脏电生理手术的有效性与安全性不断提升，临床应用效果明显优于药物治疗，能够有效改善患者的生活质量。从房颤领域的临床应用效果来看，通常患者在接受第一次心脏电生理手术3个月后，约有70%阵发性房颤和60%持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达80%-95%。对于有器质性心脏病，心脏电生理手术和药物治疗、外科手术相比，可以明显降低房颤的复发率。CABANA试验为一项探索导管消融和药物治疗房颤的研究，涉及10个国家的126个研究中心。研究结果显示，随访5年，导管消融组较药物治疗组症状性房颤复发率显著降低51%，症状性和无症状性房颤总复发率显著降低48%。同时，导管消融较药物治疗也显著降低了房颤负荷。 图表15：5年随访显示导管消融显著降低房颤复发率 图表16：导管消融显著降低房颤负担 电生理手术主要环节为术前准备、标测诊断、消融治疗和验证。手术流程中用到的产品可分为设备与耗材两类，设备产品包含电生理标测系统、多道生理记录仪、电生理刺激仪、消融仪等；耗材产品包含标测导管、消融导管、体表参考电极、穿刺针（鞘）等。 电生理手术流程如下： 术前准备：主要包括血管穿刺和留置鞘管； 标测环节：经由鞘管向患者心内介入标测导管，通过刺激仪发放刺激以激发心电信号进行电生理检查，进而依据心电信号变化情况诊断和识别导致心律失常的目标部位； 消融环节：通过消融仪和消融导管释放能量使目标部位的心肌细胞毁损，达到阻断异常电位传导的目的，使心律恢复正常； 验证环节：需要再次通过发放刺激进行心脏电生理检查以确认手术治疗的有效性。 图表17：心脏电生理手术主要步骤及对应产品 图表18：心脏电生理手术适应症 2.2患者基数大+手术渗透率低+技术进步驱动百亿电生理市场高速成长 电生理手术量快速增长+国产企业技术应用持续突破，推动中国电生理器械市场高速增长。根据锦江电子招股书，国内心脏电生理器械市场规模由2017年的24.24亿元增长至2021年的65.80亿元