信用债2025年度投资策略：化债新周期，何处占先机？

证券研究报告 固定收益|深度报告 化债新周期，何处占先机？——信用债2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月04日 固定收益|深度报告 2024年12月04日 化债新周期，何处占先机？——信用债2025年度投资策略 相关报告 1、《2024年信用债十大热点聚焦》 2024.12.03 2、《地产复苏，成色几何？》2024.12.02 扫码查看更多 2024年信用债市场回顾 2024年1-7月，信用债市场整体走牛，主要受供求关系不平衡影响，演绎出极致“资产荒”行情。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，新增融资受限背景下城投债净融资收缩明显。需求方面，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资管产品，债市迎来大量非银资金流入。8-11月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债因流动性偏弱的特点而波动幅度更大，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。 信用债主线一：化债与退平台交织 全国人大常委会办公厅于2024年11月8日召开的新闻发布会明晰了未来几年的化债方案，多地陆续发布“置换隐债专项债”发行计划，化债仍是信用债市场基本主线，城投短期偿债压力有望缓解。城投通过“退平台”与地方政府信用解绑或仍是大势所趋，明年退平台与城投转型或加速，如何识别并评估“退平台”主体的信用风险将是信用债投资的一大重点。我们认为应重点关注城投业务实质、银行授信、发债能否突破新增融资、存量债务接续处置等问题。“退平台”后，市场对主体基本面的关注或将明显提升，资质偏弱主体的认可度或受影响，并逐渐反映到定价上。 信用债主线二：供求格局有何变化？ 城投债：放量的可能性较低，大概率维持偏紧格局。部分存量债券可能集中提前兑付，进一步减少中短期品种供给。产业债：扩容趋势大概率延续，央企仍有加杠杆空间。二永债：综合考虑到期压力、批文、特别国债补充大行核心一级资本、隐债 置换落地节约资本等因素，2025年二永债供给或有所收缩，总规模大约在1.2-1.4万亿。需求端：保险在调整后进场可起到一定维稳作用，但信用配置力量有限；基金在震荡市中易受赎回压力扰动，不稳定性增加；理财配置力量相对稳定，只有净 值大幅下跌才可能引发居民集中赎回。 投资建议 城投债：中短期确定性较高，可做收益挖掘，同时兼顾流动性。对于重点化债省 市，建议关注省级平台的短久期下沉空间。对于非重点化债省市，建议兼顾收益与 流动性，关注交易活跃地区的中高等级地市级和区县级平台，久期可拉至2-3年产业债：关注行业景气度较好且利差历史分位数较高的国企产业债。 二永债：建议以中高等级为主，高抛低吸进行波段交易，部分优质城农商行二永债 也可作为逢高配置品种。 类固收资产：ABS优先级流动性溢价挖掘，关注业绩平稳、分红可观的公募REITs 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 正文目录 1.2024年信用债市场回顾5 1.11-7月：化债行情遇上“资产荒”5 1.28-11月：受政策和情绪主导，信用波动加剧6 2.主线一：化债与退平台交织7 2.1化债方案敲定，“置换存量隐债”专项债预计将有序发行7 2.2退平台：解绑与发展9 3.主线二：信用债供求格局将有何变化？10 3.1城投债：大概率维持供给偏紧趋势10 3.2产业债：扩容趋势大概率延续，央企仍有加杠杆空间11 3.3二永债：供给或有所收缩，发行量或在1.2-1.4万亿元间13 3.4需求端：机构行为存在一定扰动，重点关注基金负债端压力15 4.投资建议16 4.1城投债：中短期确定性高，兼顾收益与流动性16 4.2产业债：关注景气度较好且利差历史分位数较高的行业19 4.3二永债：震荡行情下建议逢高配置20 4.4类固收资产：ABS优先级与公募REITs21 5.风险提示24 图表目录 图表1：主要债券品种收益率走势（%）5 图表2：主要债券品种信用利差走势（BP）5 图表3：超长信用债月度发行规模（亿元）6 图表4：超长信用债月度换手率（%）6 图表5：2024年8-10月信用债的三轮调整（期限角度）（%）7 图表6：2024年8-10月信用债的三轮调整（评级角度）（%）7 图表7：2024年11月全国人大常委会办公厅新闻发布会公布的化债方案主要内容 ......................................................................8 图表8：“置换隐债专项债”发行/拟发行地区统计（亿元）8 图表9：“置换隐债专项债”发行/拟发行期限统计（亿元）8 图表10：2024年9-11月“退平台”主体基本信息（亿元）9 图表11：2023/2024年1-11月城投净融资对比（亿元）（分地区）11 图表12：2023/2024年1-11月城投净融资对比（亿元）（分月份）11 图表13：2023/2024年1-11月产业债净融资对比（亿元）（分行业）12 图表14：2023/2024年1-11月产业债净融资（亿元）12 图表15：2023/2024年1-11月产业债发行（亿元）（分期限）12 图表16：2024年二永债净融资已接近5000亿元（亿元）13 图表17：2025年二永债到期分布（按月份）（亿元）13 图表18：2025年二永债到期分布（按银行类型）（亿元）14 图表19：次级债批文剩余额度（亿元）14 图表20：2022年-2024年股份行、城农商行二永债净融资（亿元）14 图表21：8月下旬以来保险信用债周度净买入（亿元，%）15 图表22：8月下旬以来基金信用债周度净买入（亿元，%）15 图表23：8月下旬以来理财信用债周度净买入（亿元，%）16 图表24：理财存续规模变化（万亿元）16 图表25：全国在2025年-2027年6月底间到期的城投债（亿元，%）17 图表26：重点化债省市中在2025年-2027年6月底间到期的AA+及以上省级平台城投债（亿元，%）17 图表27：非重点省市城投债流动性情况（亿元，%）18 图表28：城投债提前兑付情况统计（亿元，只）19 图表29：2024年前三季度各行业发债主体净利润和经营性净现金流同比增速（%） .....................................................................20 图表30：各行业产业债平均利差与2024年初至今历史分位数水平（BP，%）20 图表31：隐含AAA-级银行二级资本债收益率（%）21 图表32：隐含AA+级银行二级资本债收益率（%）21 图表33：部分城农商行Q3公募基金前十大持仓总市值与平均利差（亿元，BP）21图表34：AAA级ABS优先级与同主体信用债平均估值对比（%，BP）22 图表35：估值溢价在20BP以上的ABS优先级产品（按期限从长至短展示前15只产品）（年，%，BP）22 图表36：公募REITs经营、分红、收益率情况（%，次，亿元）23 1.2024年信用债市场回顾 2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”，先是经历了上半年极致“资产荒”的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下，利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。 1.11-7月：化债行情遇上“资产荒” 2024年1-7月，信用债市场整体走牛，截至7月末10年期国债、3年期AA+中短票、 3年期AA+城投债、3年期AA+二级资本债的收益率分别较年初下行41BP、76BP、78BP及86BP。这一阶段的信用债市场主要受供求关系不平衡影响，从而演绎出极致“资产荒”行情。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，借新还旧成为最主要的募资用途，新增融资受限背景下，城投债净融资收缩明显。需求方面， 市场利率定价自律机制于2024年4月发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资管产品，债市迎来大量非银资金流入。 图表1：主要债券品种收益率走势（%）图表2：主要债券品种信用利差走势（BP） 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 1.80 10Y国债3Y中短票（AA+） 3Y城投债（AA+）3Y银行二级资本债（AA+） 140 120 100 80 60 40 20 0 利差-3Y中短票（AA+）利差-3Y城投债（AA+）利差-3Y银行二级资本债（AA+） 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 “资产荒”极致演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情。一方面，2024年3月起，超长信用债发行放量明显，3-9月的月度发行规模均在600亿元以上，明显高于去年同期水平。另一方 面，超长信用债的二级市场活跃度也明显提升，2024年3月整体换手率由2月的2.40%提升至4.63%，7月上升至年内高点8.39%。 图表3：超长信用债月度发行规模（亿元）图表4：超长信用债月度换手率（%） 超长信用债月度发行规模（亿元） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 10% 8% 6% 换手率-城投换手率-产业换手率-整体 4% 2% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：样本选择为发行期限（以行权计）在7年及以上的信用债 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：样本选择为剩余期限（以行权计）在7年及以上的信用债 1.28-11月：受政策和情绪主导，信用波动加剧 上半年信用债“资产荒”行情极致演绎，市场策略逐渐从信用下沉转向拉久期，推动信用利差和期限利差极致压缩。然而，由于利差保护空间不足以及市场对流动性溢价 的过度定价，信用债市场实则较为脆弱，一旦出现扰动因素，便易引发大幅调整。8- 11月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债因流动性偏弱的特点而波动幅度更大，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。 第一轮调整：2024年8月初-8月底。8月初央行多次向市场提示长债利率风险，虽 然10Y国债在快速上行后迅速回落，但依然引起了信用债的连锁反应，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击。同时，“资产荒”的极致演绎下，利差保护空间不足，在债市调整时信用债更易受流动性风险冲击，进而放大估值波动。尤其是超长信用债，不少机构在二季度获得了较为可观的票息收益和资本利得。然而，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦市场出现调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观但流动性偏弱的长久期信用债就易首先遭到抛售，进一步放大市场波动。 第二轮调整：2024年9月24日-10月9日。9月24日，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策，市场风险偏好得到提