《光大投资时钟》系列第十九篇：中国式“再通胀交易”

2024年11月29日 总量研究 中国式“再通胀交易” 《光大投资时钟》系列第十九篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 分析师：刘星辰 执业证书编号：S093052203000102152523880 liuxcebscncom 相关研报 本轮上涨目前演绎到什么阶段？《光大投资时钟》第十八篇（20241010） 加大宏观调控力度，可以更乐观一些2024年9月政治局会议精神学习 （20240926） 政策诚意十足，可以乐观一些《央行观察》系列第八篇（20240924） 财政政策的优化和储备《财政洞悉》系列第五篇（20240910） 改革的深意：构建适应生产力跃迁的生产关系《二十届三中全会》精神学习第二篇 （20240722） 改革开放是赶上时代的重要法宝《二十届三中全会》精神学习第一篇（20240719） 把改革摆在更加突出位置2024年4月政治局会议精神学习（20240430） 2024年政府工作报告的三条主线政府工作报告精神学习（20240305） 中国式现代化是最大的政治中央经济工作会议精神学习系列第一篇（20231213） 政治局会议的三个关键词2023年7月政治局会议精神学习（20230725） 乘势而上，顺势而为2023年4月政治局会议精神学习（20230428） 共促发展合力，经济蓄势待发2023年政府工作报告精神学习（20230305） 引言： 当前国内物价水平既是制定货币政策的重要考量，也是影响资产价格的核心变量。随着一揽子政策的推进，国内经济能否摆脱低通胀环境、进入再通胀阶段值得关注。我们重点回顾1997年以来几轮低通胀转入再通胀时期的股债表现，作为参考。 核心观点： 回顾1997年以来低通胀转入再通胀时期的市场表现：1）对于股市，往往呈现N型走势，在通胀快速下行期内，伴随宏观政策转向，流动性宽松和市场预期改善，推动股市先行上涨；在验证期内，基本面尚未好转前，股市或震荡调整；直至进入再通胀周期后，盈利好转将带动股市再度走强。分行业来看，通胀下行阶段（防御、政策利好、科技等长期主线）、通胀回升阶段（周期、消费品）均能获得超额收益。2）对于债市，低通胀时期由于货币环境保持宽松，债券利率往往持续走弱。一般而言，当确认经济基本面改善，进入再通胀周期后，债券利率才会转为上行。 回到当下，本轮低通胀的成因与政策应对，与19972000年、20142016年有较强的相似性。但不同的是，本轮需求不足的问题更为严重，低通胀治理难度更大，市场预期扭转和经济良性循环的实现需要一定时间。从当前阶段来看，价格周期已经处在底部区间，随着一揽子增量政策落地见效，通胀有望温和回升，未来或转入再通胀周期。对于股票市场而言，当前处在宏观数据验证期和政策预期继续发酵的交织阶段，股票市场大概率维持震荡上行态势。对债券市场而言，在货币政策延续宽松、再通胀周期尚未到来之前，牛市行情仍将延续。 未来物价修复重点关注以下几个领先指标：一是，流动性拐点，关注企业存款的“活化”；二是，化债政策推进后，居民收入何时改善，以带动核心通胀修复；三是，是否有供给侧改革配合，以推动PPI同比加快回正；四是，房价何时企稳，这是进入再通胀周期的基础。 如何定义低通胀时期？我们将GDP平减指数同比增速低于1的时段定义为低通胀时期，相反，将GDP平减指数同比增速持续升至1以上的时期定义为再通胀时期。1997年以来，低通胀时期共有五个阶段：1997年10月2000年3月；2002年1月2002年12月，2009年1月2009年11月；2014年10月2016 年8月；2022年10月至今。（由于平减指数为季度数据，无法及时识别月度数据变化，我们采用CPI及PPI同比的二者均值走势大致估测。在判定低通胀时期何时结束时，我们采用平减指数以及CPIPPI同比均值是否升至1以上共同判定。） 低通胀形成原因大致可以分为三类：一是需求不足，居民实际或预期收入减少，导致现实购买力下降；二是供给过剩，大量资源被配置到低效率部门，企业为扩大销售被迫降价，同时投资规模缩减，进一步影响上下游需求；三是外部冲击，例如国际金融危机等事件，不仅直接影响国内出口和工业品价格，同时也影响企业投资和居民消费预期。 过去几轮低通胀时期，由于成因不同、政策应对方式不同，市场风格的演绎也有差异。我们对每轮低通胀时期的宏观背景和市场表现进行展开分析。 图1：1997年以来的五轮低通胀时期 （） GDP平减指数当季同比CPI当月同比PPI当月同比 15 10 5 0 5 199601 199701 199801 199901 200001 200101 200201 200301 200401 200501 200601 200701 200801 200901 201001 201101 201201 201301 201401 201501 201601 201701 201801 201901 202001 202101 202201 202301 202401 10 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：GDP平减指数截至2024年三季度，其余数据截至2024年10月；蓝色阴影区域代表低 通胀时期 一、19972000年：低通胀时期股市先涨后跌，再通胀阶段迎来A股牛市 （1）低通胀成因： 前期投资过热导致产能过剩。1992年起，邓小平南巡后，全国上下掀起新一轮的经济建设高潮，1992年、1993年固定资本形成总额增速分别高达46、60。在各地“大干快上”的浪潮中，国内经济呈现出“四高”（高投资增长、高货币投放、高物价上涨和高贸易逆差）、“四热”（房地产热、开发区热、集资热和股票热）、“两乱”（金融秩序混乱、市场秩序混乱）的特征。 为遏制投资过热、通胀高企，1993年6月，国务院下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，实施从紧的货币财政政策。从1994年开始，投资逐步回落，金融趋向稳定，股票和房地产市场开始降温。但这段时期内重复建设积累了大量的低效产能和高杠杆资产，而当时的信贷资源配置仍然倾向于流入低效、 亏损的国有部门，使得经济主体难以自发性开展去产能和去杠杆。直至1997年亚洲金融危机发生，成为过剩产能和债务风险暴露的导火索。当时由于出口需求滑落、产品供给过多，产成品价格持续走低，导致国有企业出现大面积亏损。 银行信贷收紧进一步加剧企业经营困境。在前期信贷扩张阶段，国有银行和国有企业之间在政府的干预下积累了大量的银行坏账，中央政府和货币当局从1996年夏天开始严格控制银行坏账增长，出现银行“惜贷”现象。据《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：19942004》（施华强）中的测算：1998年商业银行不良贷款率为35，1999年为39。在此背景下，企业内部效益和外部融资情况恶化，导致大量效益低下的国有企业被迫关停，下岗职工数量不断增加，居民实际收入和预期回落，进一步导致总需求放缓。 图2：19972000年低通胀时期前后物价表现图3：前期投资过热导致的产能过剩，是低通胀的核心原因 （） 12GDP平减指数当季同比CPI当月同比PPI当月同比 10 8 6 4 2 0 2 4 199601 199604 199607 199610 199701 199704 199707 199710 199801 199804 199807 199810 199901 199904 199907 199910 200001 200004 200007 200010 200101 6 （）中国固定资本形成总额同比中国最终消费支出同比70 60 50 40 30 20 10 0 19901991199219931994199519961997199819992000 资料来源：Wind，光大证券研究所注：PPI数据最早公布时间为1996年10月；截止日期为2001年1月 资料来源：Wind，光大证券研究所 （2）对策： 1998年上半年，由于外贸形势恶化和国内需求走弱，国内经济出现减速趋势，当年二季度，GDP平减指数和CPI同比皆已经跌至负值区间。对此，1998年7月起，宏观政策开始转向，实施积极的财政政策，将扩大内需作为主要的政策方针。同时配合供给侧改革、不良债权清理等举措，成功化解这一轮危机。随着落 后产能被淘汰，1999年企业效益显著提高，叠加政府对居民收入补贴力度加大，1999年下半年居民消费持续回暖，外贸出口也出现好转，2000年国内经济重新步入扩张阶段，2000年一季度GDP平减指数同比增速已经修复至1以上。 这一时期由于银行“惜贷”，货币政策传导受阻，财政政策成为主要的发力方式。具体而言，主要涉及以下三个方面。 一是，供给侧改革，去产能、调结构。1997年9月党的十五大提出了国有企业改革脱困的三年目标，1998年开始启动，支持国有企业兼并破产，淘汰落后产能，实行减员增效，积极推动重点行业实施技术改造，推动经济结构调整。到2000年末，国有企业改革三年目标基本完成，国有控股企业实现利润大幅增长。 二是，清理不良债权，化解金融风险。1998年，财政部发行2700亿元特别国债，注入四大国有商业银行，以补充资本金。1999年至2000年，财政部出资成立了四家资产管理公司收购银行不良资产，使国有银行的不良贷款率下降10个百分点。1999年7月，国家经贸委和中国人民银行发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，提出债转股主要用于盘活商业银行的不良资产、减轻企业债务负担、实现国有大中型亏损企业转亏为盈。 三是，扩大需求，寻找新的需求侧引擎。持续发行长期建设国债，加强基础设施投资。1998年至2004年，我国共发行长期建设国债9100亿元，主要投向农林水利、交通通信、城市基础设施、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方 面。截至2004年末，七年累计实际安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行 贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。开启房地产商品化时代。1998年7月，国务院启动住房制度改革，提出停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。 增加居民收入以促进消费。1999年至2002年，连续三次提高机关事业单位职工工资标准，实施了年终一次性奖金制度，使机关事业单位职工月人均基本工资水平翻了一番。同时，增加中低收入群体收入，将国有企业下岗职工基本生活费水平、失业保险金水平、城镇居民最低生活保障金水平提高30。 图4：1999年，工业企业盈利累计同比增速开始回正图5：1999年下半年，消费、出口数据开始回暖 （）200 150 100 50 0 50 100 中国规模以上工业企业利润总额累计同比 （） 中国销售成本利润率5000户工业企业右轴 10 8 6 4 2 0 2 199312 199406 199412 199506 199512 199606 199612 199706 199712 199806 199812 199906 199912 200006 200012 200106 200112 200206 200212 4 （）16 中国社会消费品零售总额当月同比 中国出口金额当月同比右轴 14 12 10 8 6 4 2 199703 199706 199709 199712 199803 199806 199809 199812 199903 199906 199909 199912 200003 200006 200009 200012 200103 200106 200109 200112 0 中国GDP不变价当季同比 （）80 60 40 20 0 20 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2002年12月；规模以上工业企业利 润总额累计同比数据从1996年开始披露。 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2001年12月 （3）A股市场表现： 国内A股市场