《光大投资时钟》第十三篇：历次降息前后金价表现复盘

2024年5月19日 总量研究 历次降息前后金价表现复盘 ——《光大投资时钟》第十三篇 要点 核心观点： 考虑到美国大选临近、非农数据降温、通胀上行风险可控，今年9月将是美联 储降息的关键窗口期，降息交易将为催化金价上涨的又一关键因素。复盘1970 年以来美联储12次降息操作前后的金价表现，降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为8%；但降息实质性落地后，金价上涨和下跌概率参半，取决于后续美国经济基本面变化。若降息后，美国经济增速回升、二次通胀风险可控，降息操作将难以催化金价进一步上涨，金价或存在回调风险。 但另一方面，在全球“去美元化”、国际储备体系多样化的进程中，新兴国家央行购金潮的持续涌现，使得金价处于“跌不动”的局面，中长期内金价仍然处在上行阶段。 降息交易将进一步催化金价上涨 观察1970年以来美联储12次降息的前金价表现，降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为8%。1970-1982年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为19%；1983-2000年黄金熊市期间，金价平均最大涨幅为3%；2000-2019年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为6%。 从时点来看，降息前金价高点均领先于降息首日，领先时间在1-42天不等，平 均为11天。 历史上降息周期开启后，金价表现如何？ 观察过去12次降息阶段，金价上涨和下跌概率各占一半，降息期间金价最大涨幅达到43%，最大跌幅达到24%。降息开启后，金价走势主要有三类：一是，降息期间金价上涨，历史上占比接近一半；二是，降息后金价先涨后跌；三 是，降息后金价先跌后涨。 总结来看，降息开启后金价走势具有较大的不确定性，主要受以下因素影响： 一是，通胀水平是否回落。若降息后，通胀水平与名义利率共同回落，实际利率下行空间难以打开，持有黄金的吸引力不足。 二是，美元指数能否同步下行。美元指数的变化取决于美国相对其他经济体，尤其是欧洲经济基本面和货币政策的表现。若欧洲先于美联储步入降息周期，则有望支撑美元指数，进而导致金价承压。 三是，美国经济走向。从历史经验看，在预防性降息的背景下，若降息后美国经济增速回暖，不仅降息难以持续，同时也意味着实际利率上行，不利于金价表现。 四是，黄金储备需求变化。过去美国降息周期内的5次金价下跌中，有3次下跌均源于黄金储备抛售，分别受“黄金非货币化”、冷战结束等因素影响，本质上源于美国政治、经济形势企稳，包括国际收支好转、劳动生产率提升等，带动美元信用回升，导致黄金储备需求下降。 风险提示：美国经济超预期韧性，地缘风险反复。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 变与不变：资产配置中的黄金价值——《光大投资时钟》第十二篇（2024-04-19） 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 市场情绪的上行动力是什么？——《光大投资时钟》第十篇兼光大宏观周报（2024-03-24） 金价为何再创新高？——《光大投资时钟》第九篇（2024-03-05） 资产配置或是波动市场中的有效解药——《光大投资时钟》第八篇（2024-01-10） 主权基金七问七答——《光大投资时钟》第七篇兼光大宏观周报（2023-12-24） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 金价重回上涨通道，后市如何演绎？——大类资产配置系列第七篇兼光大宏观周报（2023-12-03） 从三大视角看当前市场情绪——《光大投资时钟》第五篇兼光大宏观周报（2023-11-19） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 宏观经济 目录 一、降息交易将进一步催化金价上涨3 二、历史上降息周期开启后，金价表现如何？4 三、风险提示11 图目录 图1：2018年以来，黄金价格走势复盘3 图2：1970年以来美联储历次降息前黄金价格表现4 图3：1970年以来美联储历次降息后黄金价格表现4 图4：1980年前后金价上涨主要受高通胀影响5 图5：1980年5-6月短暂降息期间，金价快速上涨5 图6：1985-1987年间，美元指数下跌推动金价上涨5 图7：1985年-1986年降息期间，金价整体上涨5 图8：1995年-1996年降息期间，金价整体上涨6 图9：1995年降息后，美国经济增速逐步回升，金价承压6 图10：2007年-2008年，次贷危机推动降息开启6 图11：2019年-2020年降息期间，金价整体上涨6 图12：1974年-1976年降息期间，金价先涨后跌7 图13：降息后，1975年二季度起美国经济复苏和美元指数上行，导致金价承压7 图14：1987年-1988年降息期间，金价先涨后跌7 图15：1987年降息后，伴随着美国经济复苏，金价开始下跌7 图16：1984年降息期间，美元指数走强，导致金价承压8 图17：1981-1985年，美国占全球GDP比重提升，带动美元指数持续上行8 图18：1970年-2000年期间，黄金储备经历几轮抛售期8 图19：1989年-1992年降息期间，金价先涨后跌8 图20：1998年降息期间，金价整体走弱9 图21：1990年代，通胀走弱不利于金价表现9 图22：1981年-1982年降息期间，金价先跌后涨9 图23：1981年-1982年，通胀回落带动实际利率上行9 图24：2001年-2003年降息期间，金价先跌后涨10 图25：2001年降息开始时，美元指数上行和通胀回落导致金价承压10 图26：2018年以来，黄金价格走势复盘11 一、降息交易将进一步催化金价上涨 今年以来，地缘冲突与降息预期交易成为主导金价波动的关键因素。2023年9月以来，随着美联储暂停加息，降息预期持续发酵，推动金价回归上行通道。2024年1月至2024年2月中旬，受美国经济、通胀数据超预期影响，降息预 期回落，推动黄金价格阶段性回调。2024年2月下旬至3月上旬，受美国经济数据放缓、美联储表态偏鸽影响，黄金价格快速上涨。3月中旬之后，受美国通胀反复影响，降息预期回调、美债实际利率上行，但黄金价格并未跟随性回调，反而在3月底之后加速上涨，主要与中东地缘局势紧张带来的避险情绪升温有关。4月中旬后，随着中东地缘冲突缓和，金价自高位回落。 图1：2018年以来，黄金价格走势复盘 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2018-05 1,000 -1.5 伦敦现货黄金价格(美元/盎司) 美国:10年期国债实际收益率(右轴,逆序,%) 2022年三季度起，各 国央行大规模购金地缘政治风险 2023年9月 暂停加息 降息预期 发酵 2018年12月加息 终点；2019年1月 宣布暂不加息 2022年3月 加息起点 2019年8月 降息起点 2020年3月 再度降息 2022年11月， 考虑放缓加息 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2023-11 2024-05 3.5 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：黄色区域为金价上涨时段；数据截至2024年5月17日 向前看，鉴于美国大选临近、非农数据降温、通胀上行风险可控，今年9月份将是美联储降息交易的关键窗口期，降息交易将会成为催化金价上涨的又一关键因素。 本文重点复盘1970年以来美联储12次降息操作前后金价的表现，以供参考。 观察过去12次降息前金价表现，降息前1-3个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为8%。1970-1982年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为19%；1983-2000年黄金熊市期间，金价平均最大涨幅为3%；2000-2019年黄金牛市期间，金价平均最大涨幅为6%。 从时点来看，降息前金价高点均领先于降息首日，领先时间在1-42天不等，平 均为11天。 降息时段 首次降息时点降息前金价上涨降息前金价高点距降息前金价最大降息当日黄金价 图2：1970年以来美联储历次降息前黄金价格表现 时点 离降息日天数 涨幅 格(美元/盎司) 1 1974.12-1976.011974-12-09 1974-09-26 21 31% 181 2 1980.05-1980.061980-05-22 1980-05-01 8 7% 501 3 1981.11-1982.111981-11-02 1981-08-04 42 18% 430 4 1984.09-1984.121984-09-20 1984-09-05 6 1% 339 5 1985.12-1986.081985-12-18 1985-12-11 1 2% 320 6 1987.11-1988.021987-11-04 1987-10-02 7 5% 466 7 1989.06-1992.091989-06-06 1989-05-22 1 2% 365 8 1995.07-1996.011995-07-06 1995-05-22 20 3% 384 9 1998.09-1998.111998-09-29 1998-08-28 4 9% 296 10 2001.01-2003.062001-01-03 2000-10-27 7 4% 267 11 2007.09-2008.122007-09-18 2007-08-17 1 9% 715 12 2019.08-2020.032019-08-01 2019-06-20 13 4% 1407 资料来源：Wind，光大证券研究所 二、历史上降息周期开启后，金价表现如何？ 观察过去12次降息阶段，金价上涨和下跌概率各占一半，降息期间金价最大涨幅达到43%（对应2001-2003年降息周期），最大跌幅达到24%（对应1974-1976年降息周期）。 图3：1970年以来美联储历次降息后黄金价格表现 降息时段 降息持续时间(月） 降息首日黄金价格(美元/盎司) 最后一次降息黄金降息期间金价价格(美元/盎司)涨幅 降息期间金价最大涨幅 降息后金价走势 1 1974.12-1976.01 13.3 181 137 -24% 8% 降息后金价先涨后跌 2 1980.05-1980.06 0.5 501 582 16% 16% 降息后金价上涨 3 1981.11-1982.11 12.8 430 411 -5% 12% 降息后金价先跌后涨 4 1984.09-1984.12 3.3 339 309 -9% 3% 降息后金价先涨后跌 5 1985.12-1986.08 8.2 320 381 19% 21% 降息后金价上涨 6 1987.11-1988.02 3.3 466 441 -5% 7% 降息后金价先涨后跌 7 1989.06-1992.09 39.5 365 342 -6% 16% 降息后金价先涨后跌 8 1995.07-1996.01 7.0 384 406 6% 6% 降息后金价上涨 9 1998.09-1998.11 1.6 296 294 -1% 2% 降息后金价先涨后跌 10 2001.01-2003.06 30.1 267 348 30% 43% 降息后金价先跌后涨 11 2007.09-2008.12 15.2 715 838 17% 41% 降息后金价上涨 12 2019.08-2020.03 7.2 1407 1616 15% 19% 降息后金价上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所注：降息期间金价最大涨幅为降