《光大投资时钟》第六篇：光大投资时钟：触发式策略篇

2023年12月7日 总量研究 光大投资时钟：触发式策略篇 《光大投资时钟》第六篇 要点 自上而下的大类资产配置策略表现 本文结合中美两国的宏观经济环境，通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画宏观经济状态。结合均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平价模型，形成了五种资产组合策略。 2023年11月，这五种资产配置模型均收获正收益，回撤与波动控制良好。从绝对收益角度看，均值方差模型风险平价模型BL模型宏观因子风险平价模型最大收益率模型；从收益风险比角度看，风险平价模型宏观因子风险平价模型BL模型均值方差模型最大收益率模型。其中均值方差模型月收益率为092，月内最大回撤116；最大收益率模型月收益率为007，月内最大回撤143；BL模型月收益率为066，月内最大回撤042；风险平价模型月收益率079，月内最大回撤013；宏观因子风险平价模型月收益率057，月内最大回撤019。 触发式大类资产配置策略 在触发式大类资产配置策略中，我们对宏观环境相似度提出更高的要求，仅在存在足够数量的较高相似的宏观环境状态时触发量化配置模型，其余时间等权配置。以等权重模型作为参考，在近10年的回测中，各类触发式模型明显跑赢等权重模型。这一方面说明，相较于等权重模型，在有足够数量的相似月份的数据可以参考时，量化的大类资产配置模型可以在历史信息基础上，获得更高的收益回报；另一方面也说明，相较于此前的每个月都进行量化配置的大类资产模型，触发式模型收益更高，在可以承受更大的风险水平下，触发式模型可以提供非常具有吸引力的收益回报。 触发式风险平价模型在一个可接受的风险水平下，获得了非常可观的收益回报，并且这种收益风险特征相对稳定。从近10年的回测数据看，触发式模型对风险平价模型、宏观因子风险平价模型和BL模型的收益表现提升较大，其中，触发 式风险平价模型年化收益率达到808，相较于普通风险平价模型提升了274pcts，最大回撤74，年化波动率51，年化夏普率119；从2023年前 11个月的回测数据看，触发式风险平价模型年化收益率为811，年化波动率 472，年化夏普率133，也是具备不错的收益风险表现。 触发式宏观因子风险平价模型也表现较优，近10年年化收益率739，相较于普通宏观因子风险平价模型提升226pcts，年化波动率从32提升到54，年化夏普率从097提升到099。2023年前11个月触发式宏观因子风险平价模型年化收益率897，年化夏普率达到15。 模型最新配置建议 从自上而下的大类资产配置模型看，总体上，量化模型多发出12月增配中债，下调美股仓位的信号。A股：高风险偏好的模型相较于历史均值依旧超配A股，低风险偏好的模型在12月仓位调整幅度不大。中债：高风险偏好的模型相较于 历史均值依旧低配中债，但相对上月上调了中债仓位，低风险偏好的模型在12月中债仓位调整较小。黄金：所有模型都依然低配黄金，在边际调整上，各模型趋势分化。美股：所有模型都依然低配美股，总体上看模型多下调美股仓位。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 联系人：查惠俐 02152523873 zhahuiliebscncom 相关研报 自上而下：从宏观经济到资产配置大类资产配置系列第三篇（20230706） 油价还会继续上涨吗？大类资产配置系列第二篇（20230302） 底部已现，黄金步入上行通道大类资产配置系列报告第一篇（20221221） 风险偏好可以被度量吗？《光大投资时钟》第三篇兼光大宏观周报（20221120） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置《光大投资时钟》第二篇（20220621） 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角《光大投资时钟》第一篇（20220505） 目录 1、大类资产行情回顾4 2、自上而下的大类资产配置策略表现4 21当前国内外宏观经济概况5 22自上而下的大类资产配置策略7 23触发式大类资产配置策略8 3、模型最新配置建议9 4、风险提示10 图目录 图1：11月大类资产走势分化明显，A股表现相对偏弱4 图2：2023年以来沪深300指数震荡下行4 图3：策略构建思路示意图5 图4：2023年以来国内经济持续复苏，6月以来复苏斜率有所放缓5 图5：2023年7月以来国内通胀转入上行阶段，10月指标基本走平5 图6：2023年上半年国内流动性偏松，下半年流动性指标走势震荡6 图7：美国经济增长指标下行斜率逐渐放缓6 图8：2023年以来美国通胀指标呈下行趋势6 图9：美国流动性指标下行趋势放缓，呈现一定触底迹象6 图10：2023年以来，五种资产配置模型净值曲线7 图11：近10年触发式大类资产配置模型净值曲线8 图12：2023年以来，触发式大类资产配置模型净值曲线9 图13：自上而下的大类资产配置策略12月配置建议10 图14：触发式大类资产配置策略12月配置建议10 表目录 表1：各类资产收益风险表现4 表2：五类资产配置模型收益风险表现7 表3：近10年，触发式与普通大类资产配置模型收益风险表现对比9 表4：触发式大类资产配置模型收益风险表现9 1、大类资产行情回顾 11月各类资产走势分化明显，A股表现相对偏弱，美股大幅走强。国内市场方面，11月沪深300指数震荡下行，月度涨跌幅为214，月内最大回撤397；中证全债指数上涨039，月内最大回撤01；SHFE黄金呈“V”型走势，收跌067，月内最大回撤达281。海外市场方面，标普500在过去一个月大幅上行892，最大回撤仅为081。 今年以来，美股与沪金表现较好，中证全债指数夏普率较高。截至11月30日，标普500收涨1897，SHFE黄金收涨1583，夏普率分别为147和168，两者在绝对收益和收益风险比两方面均表现较优。中证全债指数上涨399，作为低风险资产，其最大回撤达071，年化波动率08，夏普率高达318。 图1：11月大类资产走势分化明显，A股表现相对偏弱图2：2023年以来沪深300指数震荡下行 25 20 15 10 5 0 5 10 11月涨跌幅2023年以来涨跌幅 125 12 115 11 105 1 095 09 085 08 沪深300中证全债SHFE黄金标普500 15 202301202303202305202307202309202311 沪深300 中证全债 SHFE黄金 标普500 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年11月30日）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年11月30日，净值基期2022年 12月31日） 表1：各类资产收益风险表现 2023年11月2023年以来 区间收益率年化收益率 最大回撤 年化波动率 年化夏普率 区间收益率 年化收益率 最大回撤 年化波动率 年化夏普率 沪深300 2142191 397 975 245 970 1098 1731 1344 097 中证全债 039452 010 063 401 399 456 071 080 318 SHFE黄金 067744 281 772 122 1583 1824 458 965 168 标普500 89216605 081 1098 1494 1897 2190 1028 1350 147 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：无风险利率设置为2，数据截至2023年11月30日） 2、自上而下的大类资产配置策略表现 我们从宏观经济状态出发，根据不同宏观周期中资产价格表现的差异，结合均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平价模型，形成了五种资产组合策略。并在基础策略之上，构建触发式策略，即在满足一定条件下才触发模型计算权重。 图3：策略构建思路示意图 资料来源：光大证券研究所绘制 21当前国内外宏观经济概况 本文结合中美两国的宏观经济环境，通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画宏观经济状态。为了准确且稳定的描述每一个经济维度，先选取多个宏观指标，然后使用动态因子模型进行降维处理，并观察合成指标的走势。根据2023年10月的数据，国内经济增长与流动性指标均在上行，美国经济增长与流动性指标下行趋势放缓。具体的合成方式可以参考2023年7月6日外发报告《自上而下：从宏观经济到资产配置大类资产配置系列第三篇》。 国内经济增长方面，2023年以来国内经济持续处于复苏过程中，但由于需求不足问题持续、高温多雨天气影响，指标在6月经历小幅回撤后，上行斜率有所走平，指向经济恢复动能有所放缓。 国内通胀角方面，通胀指标在79月连续上升，随着10月食品价格拖累加大、消费动能偏弱，CPI同比再次转负，国际大宗商品价格回落、国内生产强度放缓，PPI同比降幅扩大，10月通胀指标基本走平。 图4：2023年以来国内经济持续复苏，6月以来复苏斜率有所放缓 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 图5：2023年7月以来国内通胀转入上行阶段，10月指标基本走平 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 国内流动性方面，我们使用市场利率作为流动性的衡量指标，即认为资金充裕时市场利率趋于下行。从资金利率和债券利率观察流动性，今年上半年，银行间利 率趋于下行，债券利率在3月后明显走低，流动性指标在上半年持续上行；下半年以来，债券长端利率走势较平，8月以来DR007逐渐走低，流动性指标走势震荡。 美国经济增长方面，2023年以来，美国经济韧性持续超出预期，但从PMI数据看，美国经济增长仍在放缓，从合成指标看，美国经济增长指标下行斜率在今年下半年逐渐转平，指向美国经济降温但降温幅度逐渐缩窄。 图6：2023年上半年国内流动性偏松，下半年流动性指标走势震荡 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年11月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 图7：美国经济增长指标下行斜率逐渐放缓 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 美国通胀方面，2023年以来大宗商品价格波动较大，但不改美国通胀下行趋势，从各项CPI及CPI细分指标中提取的美国通胀指标保持震荡下行，10月能源价格回落、住房价格下行，美国通胀超预期降温，CPI同比已降至32。 美国流动性方面，随着2023年美联储加息步伐与加息幅度双双放缓，美国流动性指标下行速率明显低于前年，近几个月，随着市场普遍预期美联储再次加息概率较小、政策利率已经接近加息周期高点，流动性指标趋于走平，10月美国就业与通胀数据双双低于预期，市场押注美联储加息周期结束的可能性再次上升，美国流动性指标呈现一定的触底迹象。 图8：2023年以来美国通胀指标呈下行趋势图9：美国流动性指标下行趋势放缓，呈现一定触底迹象 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果， 其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果， 其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 22自上而下的大类资产配置策略 我们在2023年7月6日外发的报告《自上而下：从宏观经济到资产配置大类资产配置系列第三篇》中，根据上述六个宏观维度，结合均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平价模型，构建了5种大类资产配置策略。这些策略模型都在历史回测中取得了较优的表现，并且每个策略都有自己的特