《光大投资时钟》第六篇：光大投资时钟：触发式策略篇

2023年12月7日 总量研究 光大投资时钟：触发式策略篇 ——《光大投资时钟》第六篇 要点 自上而下的大类资产配置策略表现 本文结合中美两国的宏观经济环境，通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画宏观经济状态。结合均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平价模型，形成了五种资产组合策略。 2023年11月，这五种资产配置模型均收获正收益，回撤与波动控制良好。从绝对收益角度看，均值方差模型>风险平价模型>BL模型>宏观因子风险平价模型>最大收益率模型；从收益风险比角度看，风险平价模型>宏观因子风险平价模型>BL模型>均值方差模型>最大收益率模型。其中均值方差模型月收益率为0.92%，月内最大回撤1.16%；最大收益率模型月收益率为0.07%，月内最大回撤1.43%；BL模型月收益率为0.66%，月内最大回撤0.42%；风险平价模型月收益率0.79%，月内最大回撤0.13%；宏观因子风险平价模型月收益率0.57%，月内最大回撤0.19%。 触发式大类资产配置策略 在触发式大类资产配置策略中，我们对宏观环境相似度提出更高的要求，仅在存在足够数量的较高相似的宏观环境状态时触发量化配置模型，其余时间等权配置。以等权重模型作为参考，在近10年的回测中，各类触发式模型明显跑赢等权重模型。这一方面说明，相较于等权重模型，在有足够数量的相似月份的数据可以参考时，量化的大类资产配置模型可以在历史信息基础上，获得更高的收益回报；另一方面也说明，相较于此前的每个月都进行量化配置的大类资产模型，触发式模型收益更高，在可以承受更大的风险水平下，触发式模型可以提供非常具有吸引力的收益回报。 触发式风险平价模型在一个可接受的风险水平下，获得了非常可观的收益回报，并且这种收益风险特征相对稳定。从近10年的回测数据看，触发式模型对风险平价模型、宏观因子风险平价模型和BL模型的收益表现提升较大，其中，触发 式风险平价模型年化收益率达到8.08%，相较于普通风险平价模型提升了2.74pcts，最大回撤7.4%，年化波动率5.1%，年化夏普率1.19；从2023年前 11个月的回测数据看，触发式风险平价模型年化收益率为8.11%，年化波动率 4.72%，年化夏普率1.33，也是具备不错的收益风险表现。 触发式宏观因子风险平价模型也表现较优，近10年年化收益率7.39%，相较于普通宏观因子风险平价模型提升2.26pcts，年化波动率从3.2%提升到5.4%，年化夏普率从0.97提升到0.99。2023年前11个月触发式宏观因子风险平价模型年化收益率8.97%，年化夏普率达到1.5。 模型最新配置建议 从自上而下的大类资产配置模型看，总体上，量化模型多发出12月增配中债，下调美股仓位的信号。A股：高风险偏好的模型相较于历史均值依旧超配A股，低风险偏好的模型在12月仓位调整幅度不大。中债：高风险偏好的模型相较于 历史均值依旧低配中债，但相对上月上调了中债仓位，低风险偏好的模型在12月中债仓位调整较小。黄金：所有模型都依然低配黄金，在边际调整上，各模型趋势分化。美股：所有模型都依然低配美股，总体上看模型多下调美股仓位。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 油价还会继续上涨吗？——大类资产配置系列第二篇（2023-03-02） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 风险偏好可以被度量吗？——《光大投资时钟》第三篇兼光大宏观周报（2022-11-20） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21） 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角——《光大投资时钟》第一篇（2022-05-05） 目录 1、大类资产行情回顾4 2、自上而下的大类资产配置策略表现4 2.1当前国内外宏观经济概况5 2.2自上而下的大类资产配置策略7 2.3触发式大类资产配置策略8 3、模型最新配置建议9 4、风险提示10 图目录 图1：11月大类资产走势分化明显，A股表现相对偏弱4 图2：2023年以来沪深300指数震荡下行4 图3：策略构建思路示意图5 图4：2023年以来国内经济持续复苏，6月以来复苏斜率有所放缓5 图5：2023年7月以来国内通胀转入上行阶段，10月指标基本走平5 图6：2023年上半年国内流动性偏松，下半年流动性指标走势震荡6 图7：美国经济增长指标下行斜率逐渐放缓6 图8：2023年以来美国通胀指标呈下行趋势6 图9：美国流动性指标下行趋势放缓，呈现一定触底迹象6 图10：2023年以来，五种资产配置模型净值曲线7 图11：近10年触发式大类资产配置模型净值曲线8 图12：2023年以来，触发式大类资产配置模型净值曲线9 图13：自上而下的大类资产配置策略12月配置建议10 图14：触发式大类资产配置策略12月配置建议10 表目录 表1：各类资产收益风险表现4 表2：五类资产配置模型收益风险表现7 表3：近10年，触发式与普通大类资产配置模型收益风险表现对比9 表4：触发式大类资产配置模型收益风险表现9 1、大类资产行情回顾 11月各类资产走势分化明显，A股表现相对偏弱，美股大幅走强。国内市场方面，11月沪深300指数震荡下行，月度涨跌幅为-2.14%，月内最大回撤3.97%；中证全债指数上涨0.39%，月内最大回撤0.1%；SHFE黄金呈“V”型走势，收跌0.67%，月内最大回撤达2.81%。海外市场方面，标普500在过去一个月大幅上行8.92%，最大回撤仅为0.81%。 今年以来，美股与沪金表现较好，中证全债指数夏普率较高。截至11月30日，标普500收涨18.97%，SHFE黄金收涨15.83%，夏普率分别为1.47和1.68，两者在绝对收益和收益风险比两方面均表现较优。中证全债指数上涨3.99%，作为低风险资产，其最大回撤达0.71%，年化波动率0.8%，夏普率高达3.18。 图1：11月大类资产走势分化明显，A股表现相对偏弱图2：2023年以来沪深300指数震荡下行 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 11月涨跌幅2023年以来涨跌幅 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 沪深300中证全债SHFE黄金标普500 -15% 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 沪深300 中证全债 SHFE黄金 标普500 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年11月30日）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年11月30日，净值基期2022年 12月31日） 表1：各类资产收益风险表现 2023年11月2023年以来 区间收益率年化收益率 最大回撤 年化波动率 年化夏普率 区间收益率 年化收益率 最大回撤 年化波动率 年化夏普率 沪深300 -2.14%-21.91% 3.97% 9.75% -2.45 -9.70% -10.98% 17.31% 13.44% -0.97 中证全债 0.39%4.52% 0.10% 0.63% 4.01 3.99% 4.56% 0.71% 0.80% 3.18 SHFE黄金 -0.67%-7.44% 2.81% 7.72% -1.22 15.83% 18.24% 4.58% 9.65% 1.68 标普500 8.92%166.05% 0.81% 10.98% 14.94 18.97% 21.90% 10.28% 13.50% 1.47 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：无风险利率设置为2%，数据截至2023年11月30日） 2、自上而下的大类资产配置策略表现 我们从宏观经济状态出发，根据不同宏观周期中资产价格表现的差异，结合均值方差模型、最大收益率模型、BL模型、风险平价模型、基于宏观因子的风险平价模型，形成了五种资产组合策略。并在基础策略之上，构建触发式策略，即在满足一定条件下才触发模型计算权重。 图3：策略构建思路示意图 资料来源：光大证券研究所绘制 2.1当前国内外宏观经济概况 本文结合中美两国的宏观经济环境，通过经济增长、通胀、流动性三个角度刻画宏观经济状态。为了准确且稳定的描述每一个经济维度，先选取多个宏观指标，然后使用动态因子模型进行降维处理，并观察合成指标的走势。根据2023年10月的数据，国内经济增长与流动性指标均在上行，美国经济增长与流动性指标下行趋势放缓。具体的合成方式可以参考2023年7月6日外发报告《自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇》。 国内经济增长方面，2023年以来国内经济持续处于复苏过程中，但由于需求不足问题持续、高温多雨天气影响，指标在6月经历小幅回撤后，上行斜率有所走平，指向经济恢复动能有所放缓。 国内通胀角方面，通胀指标在7-9月连续上升，随着10月食品价格拖累加大、消费动能偏弱，CPI同比再次转负，国际大宗商品价格回落、国内生产强度放缓，PPI同比降幅扩大，10月通胀指标基本走平。 图4：2023年以来国内经济持续复苏，6月以来复苏斜率有所放缓 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 图5：2023年7月以来国内通胀转入上行阶段，10月指标基本走平 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 国内流动性方面，我们使用市场利率作为流动性的衡量指标，即认为资金充裕时市场利率趋于下行。从资金利率和债券利率观察流动性，今年上半年，银行间利 率趋于下行，债券利率在3月后明显走低，流动性指标在上半年持续上行；下半年以来，债券长端利率走势较平，8月以来DR007逐渐走低，流动性指标走势震荡。 美国经济增长方面，2023年以来，美国经济韧性持续超出预期，但从PMI数据看，美国经济增长仍在放缓，从合成指标看，美国经济增长指标下行斜率在今年下半年逐渐转平，指向美国经济降温但降温幅度逐渐缩窄。 图6：2023年上半年国内流动性偏松，下半年流动性指标走势震荡 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年11月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 图7：美国经济增长指标下行斜率逐渐放缓 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期） 美国通胀方面，2023年以来大宗商品价格波动较大，但不改美国通胀下行趋势，从各项CPI及CPI细分指标中提取的美国通胀指标保持震荡下行，10月能源价格回落、住房价格下行，美国通胀超预期降温，CPI同比已降至3.2%。 美国流动性方面，随着2023年美联储加息步伐与加息幅度双双放缓，美国流动性指标下行速率明显低于前年，近几个月，随着市场普遍预期美联储再次加息概率较小、政策利率已经接近加息周期高点，流动性指标趋于走平，10月美国就业与通胀数据双双低于预期，市场押注美联储加息周期结束的可能性再次上升，美国流动性指标呈现一定的触底迹象。 图8：2023年以来美国通胀指标呈下行趋势图9：美国流动性指标下行趋势放缓，呈现一定触底迹象 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2023年10月，指标为动态因子模型降维结果， 其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行