《光大投资时钟》第十八篇：本轮上涨目前演绎到什么阶段？

2024年10月10日 总量研究 本轮上涨目前演绎到什么阶段？ ——《光大投资时钟》第十八篇 要点 我们曾尝试从A股量价数据、资金流向与结构、同其他资产价格比三个角度衡量市场情绪。在一年多的跟踪过程中，我们构建的A股市场情绪指数，在市场情绪转换时起到了快速提示作用。现在我们尝试从这三个角度，分析本轮上涨行情有哪些特征，本轮上涨演绎到了何种阶段。 核心观点： 近期，市场情绪指数在跌破10%水平进入极度过冷状态后，触底反弹，市场情绪快速升温，量价指标升至牛市水平，然而，10月9日股价大面积回调，市场预期有所分化，这是上涨行情中的正常回调，还是本轮上涨行情已经告一段落？ 综合来看，目前为止的牛市特征表现为量价快速上行，更多由政策出台后因市场预期A股将上行而带来的相对灵活的资金推动，增量资金仍有进入空间，股票估值和性价比仍在历史正常水平，在政策细则尚未出台、上涨逻辑未被证伪的情况下，本轮行情难言见顶。在政策、数据的空窗期，价格波动更多是交易行为，10月9日回调一方面由于前期上涨过快，一方面也可能是部分投资者在持续亏损转为盈利后选择获利了结，预计A股市场下行空间有限。 展望看，本轮上涨由政策点燃，从已经推出的政策力度以及相关表态看，后续政策仍有想象空间；政策点燃市场后，后续市场演绎将主要取决于增量资金进入情况，包括从其它市场进入的增量资金以及从其他类别资产转移的增量资金，需要持续观察；最终仍要看政策效果显现后基本面数据情况，在基本面数据出炉前，上涨逻辑无法证伪，若基本面情况切实好转，尤其是内需偏弱的问题好转，预计市场上行空间将超出预期。 量价视角：相关指标已经升至历史牛市阶段的水平，但尚未提示反转 从换手率看，本轮换手率上行速度历史罕见、换手率绝对值升至历史高位，这一方面反映本轮市场情绪高涨，另一方面这也说明市场交易信息的速度在加快；从价格特征看，超过过去一年均价的个股数量占比，是非常有效的反转提示指标，目前已升至历史高位，但尚未到达提示反转的水平。 资金视角：相关指标上行但距离历史高位仍有距离，资金仍有进入空间 从杠杆资金看，融资余额与融资买入额快速上行，但融资余额距离历史高位仍有一定距离，融资买入占比上升至历史高位；从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行，但并未到达前高；从增量资金看，本轮上涨行情发酵时间较短，新成立偏股型基金份额尚未明显变化。 比价视角：相对性价比下滑，但仍处于历史中间水平 从股权溢价率看，随着股市大涨，股权溢价率从历史高点下降到正常水平；从股债收益差看，近几个交易日权益市场表现强势，债券市场相对偏弱，股债收益差快速上行；从股指期货升贴水看，近期沪深300期货由贴水转为升水。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 市场情绪的上行动力是什么？——《光大投资时钟》第十篇兼光大宏观周报（2024-03-24） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 一文读懂大类资产配置——大类资产配置系列第四篇兼光大宏观周报（2023-08-20） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 油价还会继续上涨吗？——大类资产配置系列第二篇（2023-03-02） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 风险偏好可以被度量吗？——《光大投资时钟》第三篇兼光大宏观周报（2022-11-20） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21） 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角——《光大投资时钟》第一篇（2022-05-05） 目录 引言4 一、本轮上涨演绎到什么阶段？4 二、从量价视角看，交易情绪高涨5 三、从资金视角看，资金仍有进入空间7 四、比价视角，股票估值已升至相对高位9 五、风险提示11 图目录 图1：市场情绪综合指数构成示意图4 图2：历史重演，在市场情绪接近历史低位后，市场反转5 图3：价格相关指标已经升至历史高位5 图4：换手率快速放大，Wind全A流动市值换手率突破3%6 图5：当强势股占比指标向上或向下突破时，往往迎来市场反转6 图6：从交易结构看，龙头股成交集中度仍处于相对低位，市场结构化特征偏弱7 图7：当前创新高个股占比绝对值升至高位7 图8：资金视角细分指标上行，但仍未至年内高点8 图9：融资余额快速上行8 图10：融资买入占比上升至历史高位8 图11：开放式基金股票投资比例近期快速上行9 图12：新成立偏股型基金份额尚未明显变化9 图13：股价大幅上涨导致比价视指标快速上行10 图14：股权溢价率自历史相对高位回落10 图15：股债收益差存在比较明显的均值回归现象11 图16：当前股债收益差上升至相对高位11 图17：近期沪深300期货由贴水转为升水11 引言 我们于2023年9月4日外发的报告《市场情绪,看不见的另一只手——<光大投资时钟>第四篇》，从A股量价数据、资金流向与结构、同其他资产价格比三个角度衡量市场情绪。在一年多的跟踪过程中，我们发现，构建的A股市场情绪指数，与实际市场走势贴合度较高，并且上下界限相对稳定，在市场情绪转换时可以起到快速提示作用。现在我们尝试从这三个角度，分析本轮上涨行情有哪些特征，本轮上涨演绎到了何种阶段。 图1：市场情绪综合指数构成示意图 资料来源：光大证券研究所绘制（注：由于数据公布情况发生变化，新增投资者数量与北上资金已从市场情绪指数中剔除 一、本轮上涨演绎到什么阶段？ 近期，市场情绪指数在跌破10%水平进入极度过冷状态后，触底反弹，市场情绪快速升温，量价指标升至牛市水平，然而，10月9日股价大面积回调，市场预期有所分化，这是上涨行情中的正常回调，还是本轮上涨行情已经告一段落？ 从量价指标看，本轮行情演绎较快，相关指标已经升至历史牛市阶段的水平，但尚未提示反转。从换手率看，本轮换手率上行速度历史罕见、换手率绝对值升至历史高位，这一方面反映本轮市场情绪高涨，另一方面这也说明市场交易信息的 速度在增加；从价格特征看，超过过去一年均价的个股数量占比，是非常有效的反转提示指标，目前已升至历史高位，但尚未到达提示反转的水平。 从资金指标看，相关指标上行但距离历史高位仍有距离，资金仍有进入空间。从杠杆资金看，融资余额与融资买入额快速上行，但融资余额距离历史高位仍有一定距离，融资买入占比上升至历史高位；从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例大幅上行，但尚未触及前高；从增量资金看，本轮上涨行情发酵时间较短，新成立偏股型基金份额尚未明显变化。 从比价指标看，股价大幅上涨后，相对性价比下滑，但仍处于历史中间水平。从股权溢价率看，随着股市大涨，股权溢价率从历史高点下降到正常水平；从股债收益差看，近几个交易日权益市场表现强势，债券市场相对偏弱，股债收益差快速上行；从股指期货升贴水看，近期沪深300期货由贴水转为升水。 综合来看，目前为止的牛市特征表现为量价快速上行，更多由政策出台后因市场预期A股将上行而带来的相对灵活的资金推动，增量资金仍有进入空间，股票估值和性价比仍在历史正常水平，在政策细则尚未出台、上涨逻辑未被证伪的情况下，本轮行情难言见顶。在政策、数据的空窗期，价格波动更多是交易行为，10月9日回调一方面由于前期上涨过快，一方面也可能是部分投资者在持续亏损转为盈利后选择获利了结，预计A股市场下行空间有限。 展望看，本轮上涨由政策点燃，从已经推出的政策力度以及相关表态看，后续政策仍有想象空间；政策点燃市场后，后续市场演绎将主要取决于增量资金进入情况，包括从其它市场进入的增量资金以及从其他类别资产转移的增量资金，需要持续观察；最终仍要看政策效果显现后基本面数据情况，在基本面数据出炉前，上涨逻辑无法证伪，若基本面情况切实好转，尤其是内需偏弱的问题好转，预计市场上行空间将超出预期。 图2：历史重演，在市场情绪接近历史低位后，市场反转 情绪综合指标Wind全A（右轴） 100%5 90% 80%4 70% 60%3 50% 40%2 30% 20%1 10% 0%0 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年10月8日，Wind全A净值曲线基期为2007年1月18日，图中灰 色表示[0%,25%]，蓝色表示[25%,50%]，黄色表示[50%,75%]，红色表示[75%,100%]） 二、从量价视角看，交易情绪高涨 在量价视角中，我们选择了四个细分指标来观测市场情绪，分别是衡量交易热情 的换手率、反映价格结构的强势股占比、反映交易结构的龙头股成交额占比、以及反映市场动能强弱的创新高个股占比。 图3：价格相关指标已经升至历史高位 交易热情——换手率交易结构——龙头股成交额占比 市场动能——创新高个股占比价格结构——强势股占比 1 1.0 0.80.8 0.60.6 0.40.4 0.20.2 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 00.0 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年10月8日，换手率指标使用Wind全A换手率20日移动平均滚动2年 分位数；强势股占比使用全市场超250日均线个股占比；龙头股成交额占比指标计算每日涨幅前20%的个股成交额占市场总成交额的比重，并计算60日移动平均滚动2年分位数；创新高个股占比计算每日突破250日新高的个股占比，并计算20日 移动平均近2年分位数） 换手率放大速度快、绝对值高。从2024年9月24日起，A股换手率快速放大， Wind全A流动市值换手率在6个交易日内上行3.41个百分点，从9月30日开 始突破3%，节后第一个交易日换手率达到4.3%，如此快的换手率放大速度历史罕见。从换手率绝对水平看，2006年至今，仅在2006年牛市、2008年牛市和2015年牛市中，单日换手率水平超过3%。 一方面，这反映本轮市场情绪高涨，另一方面，这也说明随着科技发展，信息传播渠道增加，传播速度变快，情绪发酵时间缩短，市场交易信息的速度也在增加。 图4：换手率快速放大，Wind全A流动市值换手率突破3% wind全A流动市值换手率(%)wind全A流动市值换手率（20MA,%) wind全A流动市值换手率(20MA2年分位数）Wind全A（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年10月8日，虚线是Wind全A流动市值换手率为3%的水平线） 从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比已升至历史高位。我们使用全市场超过250日均线的个股数量占比，来反映市场股票价格走势一致性程度，当期市场中突破过去一年均价的个股数量占比不断上升，说明市场趋于乐观并且动能向上。 2007年至今，该指标多数时间运行在[10%，90%]区间，走势与市场价格相对同步，曾有3次向上突破90%