《光大投资时钟》第十四篇：自上而下：风格择时

2024年6月27日 总量研究 自上而下：风格择时 ——《光大投资时钟》第十四篇 要点 引言：我们此前的研究已经在大类资产层面形成了比较成熟的配置方法，本篇报告将进一步探究如何在大类资产内部进行配置。风格配置是经久不衰的议题，我们采取自上而下的视角，识别筛选影响风格的经济指标，并构建择时策略。 核心观点： 我们遍历常用的234个经济指标，发现部分经济指标与股价关系密切，大约4%的经济指标与股价的“对应关系”可以通过统计检验，其中利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好。 单因子择时中，利率相关指标3月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在大盘风格和成长风格择时效果表现优异，在训练集、验证集、测试集的年化收益率均高出基准指数6个百分点以上。 组合择时策略提升收益与降低回撤效果明显，测试集（2020年1月1日至2024 年6月25日）中，相对于各自的基准指数，上证50指数择时策略超额年化收益率达10.05%，最大回撤降低29个百分点；国证成长指数择时超额年化收益率高达7.47%，最大回撤降低33个百分点。 经济指标能预测股市吗？ 我们选择234个经济指标作为基础影响变量，并区分大小盘和成长价值风格。从相关性以及胜率的角度，我们发现，部分经济指标与股价关系密切，T月的经济数据可以预测T+2月的股票收益率。从相关性的角度，价格、出口、用电量、利率是股价的重要影响因素，近10年，用电量、价格和进口与股价的相关性较 高，而近5年，出口和利率是更显著的影响因素。从胜率的角度，近5年，生产、房地产、美国经济增长、利率、税收与股价变化一致性稳定度较高。 指标筛选与单因子择时 在指标筛选中，通过Anova方差分析、Granger因果检验、协整检验，检验2340个经济指标以及21060个衍生指标，与资产价格之间是否具有统计意义上的对应关系，大约一半的经济指标与资产价格组合可以通过一项检验，仅有4%的组合可以同时通过两项检验。 利率是大盘风格的最优择时指标，3月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在上证50指数和沪深300指数上的择时收益丰厚且稳定性较高，2020年1 月1日至2024年6月25日期间，上证50指数择时超额年化收益率高达10.84%，在沪深300指数上则超过7%。对于中小盘风格而言，价格是更重要的影响指标进出口相关指标择时效果也较为突出。在成长价值风格当中，利率也是最重要的影响变量之一，成长风格比价值风格对进出口相关指标更加敏感。 基于经济指标的风格指数择时策略 无论是大小盘风格指数还是成长价值风格指数，在自上而下的择时策略中，均达到了增厚收益、降低回撤的效果，大盘风格（上证50指数、沪深300指数）、 小盘风格（中证1000指数）和成长风格（国证成长指数）对应的择时策略在测试集中超额年化收益率在5%以上，最大回撤降低20个百分点以上。成长风格 （国证成长指数）和小盘风格（中证1000指数）对应的择时策略选择在2024 年7月买入。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 历次降息前后金价表现复盘——《光大投资时钟》第十三篇（2024-05-19） 变与不变：资产配置中的黄金价值——《光大投资时钟》第十二篇（2024-04-19） 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 目录 1、经济指标能预测股市吗？4 2、经济指标筛选与单因子择时7 2.1使用Anova方差分析、Granger因果检验、协整检验筛选经济指标7 2.2利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好8 3、基于经济指标的风格指数择时策略11 4、风险提示15 图目录 图1：2340个经济指标中，价格、进出口、用电量与股价相关性较高5 图2：与股价相关度排序靠前的10个经济指标6 图3：与股价变化一致性稳定度排序靠前的10个经济指标6 图4：生产、投资、流动性等指标与股价变化一致性稳定度较高7 图5：上证50指数对利率、价格、美国需求相关指标敏感8 图6：上证50单因子择时策略在不同样本区间均获得了超额收益8 图7：沪深300指数对利率、价格、美国需求相关指标敏感9 图8：沪深300单因子择时策略在不同样本区间的年化收益率及超额年化收益率9 图9：中证500指数相对而言对价格、进出口更为敏感9 图10：中证1000指数对利率、价格、进出口等指标敏感9 图11：国证成长指数对进出口和利率指标非常敏感10 图12：进出口、利率、价格等指标对国证成长指数择时效果较优10 图13：国证价值指数对利率、价格指标较为敏感10 图14：利率指标在国证价值指数择时效果较优10 图15：沪深300成长指数对利率、价格、进出口敏感10 图16：利率、价格指标在沪深300成长指数择时效果较优10 图17：沪深300价值指数对利率、价格指标较为敏感11 图18：利率、价格指标在沪深300价值指数择时效果较优11 图19：中证500成长指数对利率、价格、进出口指标敏感11 图20：中证500价值对利率、进出口指标敏感11 图21：上证50指数打分策略的净值走势12 图22：上证50指数打分策略回测结果12 图23：沪深300指数打分策略的净值走势12 图24：沪深300指数打分策略回测结果12 图25：中证500指数动态仓位策略的净值走势13 图26：中证500指数动态仓位策略回测结果13 图27：中证1000指数动态仓位策略的净值走势13 图28：中证1000指数动态仓位策略回测结果13 图29：国证成长指数动态仓位的净值走势14 图30：国证成长指数动态仓位策略回测结果14 图31：国证价值指数动态仓位的净值走势14 图32：国证价值动态仓位策略回测结果14 图33：沪深300成长指数应用打分策略14 图34：沪深300价值指数应用打分策略14 图35：中证500成长指数应用打分策略15 图36：中证500价值指数应用打分策略15 引言：我们此前的研究已经在大类资产层面形成了比较成熟的配置方法，本篇报告将进一步探究如何在大类资产内部进行配置。风格配置是经久不衰的议题，我们采取自上而下的视角，识别筛选影响风格的经济指标，并构建择时策略。 核心观点： 我们遍历常用的234个经济指标，发现部分经济指标与股价关系密切，大约4%的经济指标与股价的“对应关系”可以通过统计检验，其中利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好。 单因子择时中，利率相关指标3月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在大盘风格和成长风格择时效果表现优异，在训练集、验证集、测试集的年化收益率均高出基准指数6个百分点以上。 组合择时策略提升收益与降低回撤效果明显，测试集（2020年1月1日至2024 年6月25日）中，相对于各自的基准指数，上证50指数择时策略超额年化收益率达10.05%，最大回撤降低29个百分点；国证成长指数择时超额年化收益率高达7.47%，最大回撤降低33个百分点。 1、经济指标能预测股市吗？ 宏观经济环境无疑会影响企业盈利、影响投资者情绪、影响股票价格，然而这其中的影响链条极其复杂，我们往往模糊的知道经济与股票价格密切相关，但宏观经济中不同维度交错，每个维度对股价的影响也并不稳定，使得我们很难仅凭主观感受和经验判断，根据本就复杂的经济指标，去识别股票市场涨跌。 因此，在第一部分中，我们尝试遍历常见的经济指标，从定量的角度观察经济指标究竟能否预测股价涨跌。 首先，尽量全面的获取常用的观测经济的指标。我们从可以用来分析经济的指标中，去除发布时间不足5年及近4个月没有更新的指标，保留了234个指标作为基础的经济观测指标，涵盖PMI、用电量、开工率、工业品产销库存、进出口、投资、零售、工业增加值、通胀、商品价格、财政、税收、利率、房地产、BCI、客运量、美国PMI等。 资产类别上，区分大小盘风格和成长价值风格。选择上证50、沪深300、中证500、中证1000代表不同市值规模风格，选择国证成长、国证价值代表成长和 价值风格，选择300成长、300价值、中证500成长、中证500价值代表大盘 成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，共10个风格指数。 数据处理上： 1）经济指标处理：经济观测指标统一转换成月频，缺失值用前值填充，在基础数据的基础上计算一阶差分，用来观测指标环比变化值与股价的关系，指标扩充至468个；分别计算这468个指标的2个月、3个月、6个月、1年的移动平均，用来观察指标的趋势性变化与股价的关系，指标扩充至2340个。 标记上，经过差分的指标在指标名前加上“差分”作为标识，经过平均的指标在指标名后加上“MA”作为标识。 2）资产价格处理：以收盘价按照自然月计算月收益率作为收益率序列，或保留每月最后一条收盘价作为价格序列。 3）样本划分：最小数据时间设置为2004年12月31日，最大数据时间截至2024 年6月25日，将样本区间划分为3个部分，2004年12月31日至2016年 12月31日划分为训练集，2017年1月1日至2019年12月31日划分为 验证集，2020年1月1日至2024年6月25日设置为测试集。 4）数据可得性处理：考虑到大部分经济数据获取的滞后性，在基础数据中，使用T月的经济指标与T+2的资产价格序列进行测试。部分经济数据有效时间长度不足20年，对于每个经济数据指标，取有效时间最小值与2004年 12月31日的孰大值作为测试起始时间。 从相关性的角度，价格、出口、用电量、利率是股价的重要影响因素。按照不同的时间范围，依次计算2340个指标与10个风格指数的相关系数平均值，平均相关系数绝对值越大，我们可以认为这个经济指标与股价变化关系越密切。 近10年，用电量、价格和进口指标与股价的相关性较高，而近5年，出口和利 率是更显著的影响因素。计算2340个经济指标与10个风格指数平均相关系数 的绝对值，价格：服务业销售价格PMI的3月移动平均，近10年为25%，近5年为24%；用电量：第一产业用电量当月同比，近10年为28%，近5年下滑至12%；进口：进口金额当月同比的2月移动平均的一阶差分，近10年为25%，近5年为21%；出口：制造业新出口订单PMI，近10年为13%，近5年为31%；利率：6个月理财产品预期年收益率2月平均的一阶差分，近10年为10%，近 5年为28%。 图1：2340个经济指标中，价格、进出口、用电量与股价相关性较高 价格 进口用电量 中国:非制造业PMI:服务业:销售价格:MA3m 中国:非制造业PMI:销售价格:MA3m 差分_中国:M1:同比-中国:PPI:全部工业品:当月同比:MA3mCRB现货指数:食品:月:最后一条:环比:MA3m 中国:制造业PMI:新出口订单 差分_中国:制造业PMI:新出口订单:MA3m 差分_中国:工业企业:出口交货值:当月同比:MA3m差分_中国:进口金额:当月同比:MA2m 中国:制造业PMI:进口 差分_中国:全社会用电量:第一产业:当月同比:MA3m中国:全社会用电量:第一产业:当月同比 差分_理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月:月:最后一条:MA2m美国:综合PMI:MA2m 美国:服务业PMI:商务活动:初值:MA2m 差分_中国:产量:工业机器人:当月同比:MA6m差分_中国:税收