《光大投资时钟》第十四篇：自上而下：风格择时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年6月27日 总量研究 自上而下：风格择时 ——《光大投资时钟》第十四篇 引言：我们此前的研究已经在大类资产层面形成了比较成熟的配置方法，本篇报告将进一步探究如何在大类资产内部进行配置。风格配置是经久不衰的议题，我们采取自上而下的视角，识别筛选影响风格的经济指标，并构建择时策略。 核心观点： 我们遍历常用的234个经济指标，发现部分经济指标与股价关系密切，大约4%的经济指标与股价的“对应关系”可以通过统计检验，其中利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好。 单因子择时中，利率相关指标3月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在大盘风格和成长风格择时效果表现优异，在训练集、验证集、测试集的年化收益率均高出基准指数6个百分点以上。 组合择时策略提升收益与降低回撤效果明显，测试集（2020年1月1日至2024年6月25日）中，相对于各自的基准指数，上证50指数择时策略超额年化收益率达10.05%，最大回撤降低29个百分点；国证成长指数择时超额年化收益率高达7.47%，最大回撤降低33个百分点。 经济指标能预测股市吗？ 我们选择234个经济指标作为基础影响变量，并区分大小盘和成长价值风格。从相关性以及胜率的角度，我们发现，部分经济指标与股价关系密切，T月的经济数据可以预测T+2月的股票收益率。从相关性的角度，价格、出口、用电量、利率是股价的重要影响因素，近10年，用电量、价格和进口与股价的相关性较高，而近5年，出口和利率是更显著的影响因素。从胜率的角度，近5年，生产、房地产、美国经济增长、利率、税收与股价变化一致性稳定度较高。 指标筛选与单因子择时 在指标筛选中，通过Anova方差分析、Granger因果检验、协整检验，检验2340个经济指标以及21060个衍生指标，与资产价格之间是否具有统计意义上的对应关系，大约一半的经济指标与资产价格组合可以通过一项检验，仅有4%的组合可以同时通过两项检验。 利率是大盘风格的最优择时指标，3月期国债到期收益率一阶差分的一年移动平均，在上证50指数和沪深300指数上的择时收益丰厚且稳定性较高，2020年1月1日至2024年6月25日期间，上证50指数择时超额年化收益率高达10.84%，在沪深300指数上则超过7%。对于中小盘风格而言，价格是更重要的影响指标，进出口相关指标择时效果也较为突出。在成长价值风格当中，利率也是最重要的影响变量之一，成长风格比价值风格对进出口相关指标更加敏感。 基于经济指标的风格指数择时策略 无论是大小盘风格指数还是成长价值风格指数，在自上而下的择时策略中，均达到了增厚收益、降低回撤的效果，大盘风格（上证50指数、沪深300指数）、小盘风格（中证1000指数）和成长风格（国证成长指数）对应的择时策略在测试集中超额年化收益率在5%以上，最大回撤降低20个百分点以上。成长风格（国证成长指数）和小盘风格（中证1000指数）对应的择时策略选择在2024年7月买入。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 历次降息前后金价表现复盘——《光大投资时钟》第十三篇（2024-05-19） 变与不变：资产配置中的黄金价值——《光大投资时钟》第十二篇（2024-04-19） 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 经济指标能预测股市吗？ ................................................................................................. 4 2、 经济指标筛选与单因子择时 .............................................................................................. 7 2.1 使用Anova方差分析、Granger因果检验、协整检验筛选经济指标 .................................................... 7 2.2 利率、价格、进出口相关指标在不同风格指数中择时效果普遍较好 ..................................................... 8 3、 基于经济指标的风格指数择时策略 ................................................................................... 11 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：2340个经济指标中，价格、进出口、用电量与股价相关性较高 ............................................................. 5 图2：与股价相关度排序靠前的10个经济指标 ................................................................................................. 6 图3：与股价变化一致性稳定度排序靠前的10个经济指标 ............................................................................... 6 图4：生产、投资、流动性等指标与股价变化一致性稳定度较高 ...................................................................... 7 图5：上证50指数对利率、价格、美国需求相关指标敏感 ............................................................................... 8 图6：上证50单因子择时策略在不同样本区间均获得了超额收益 .................................................................... 8 图7：沪深300指数对利率、价格、美国需求相关指标敏感 ............................................................................. 9 图8：沪深300单因子择时策略在不同样本区间的年化收益率及超额年化收益率 ............................................ 9 图9：中证500指数相对而言对价格、进出口更为敏感 .................................................................................... 9 图10：中证1000指数对利率、价格、进出口等指标敏感 ................................................................................ 9 图11：国证成长指数对进出口和利率指标非常敏感 ........................................................................................ 10 图12：进出口、利率、价格等指标对国证成长指数择时效果较优 .................................................................. 10 图13：国证价值指数对利率、价格指标较为敏感 ............................................................................................ 10 图14：利率指标在国证价值指数择时效果较优................................................................................................ 10 图15：沪深300成长指数对利率、价格、进出口敏感 .................................................................................... 10 图16：利率、价格指标在沪深300成长指数择时效果较优 ............................................................................. 10 图17：沪深300价值指数对利率、价格指标较为敏感 .................................................................................... 11 图18：利率、价格指标在沪深300价值指数择时效果较优 ............................................................................. 11 图19：中证500成长指数对利率、价格、进出口指标敏感 ............................................................................. 11 图20：中证500价值对利率、进出口指标敏感 ............................................................................................... 11 图21：上证50指数打分策略的净值走势 ........................................................................................................ 12 图22：上证50指数打分策略回测结果 ............................................................................................................ 12 图23：沪深300指数打分策略的净