金融数据速评（2024.5）暨双循环周报（第62期）：宏观类●如何避免“流动性陷阱”？

2024年06月14日 宏观类●证券研究报告 如何避免“流动性陷阱”？ 定期报告 金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）投资要点新增信贷持续低迷，地产基建需求同步降温，居民企业资产负债表扩张持续放缓。5月新增信贷仅9500亿，低基数下同比大幅少增4100亿，结构上呈现两大特征：1）居民户贷款、以及居民中长贷5月分别仅增加757亿、514亿，分别再度同比大幅少增2915亿、1170亿，为连续第4个月同比少增，显示地产放松新政推出以来短期效果尚不显著有待进一步观察，由人口结构变化和房价收入比与工业化布局的区域性倾斜问题所导致的长期地产需求下行趋势尚未得到根本性扭转。2）5月与广义基建直接挂钩的企业中长贷仅新增5000亿，同比少增近2700亿，显示电力能源、信息通信等2023年依靠企业中长贷实现高增的基础设施领域投资需求内生性降温，同时年初以来专项债发行缓慢也对传统基建领域的配套债务融资形成一定掣肘，预计二至三季度基建投资增速可能一定程度延续4月的降温态势。3）5月企业票据融资和短期贷款合计同比多增约1600亿，较4月多增程度有所收窄，短期贷款和票据融资主要用于企业经营周转，无法完全通过滚动替代中长贷。普通国债和专项债发行提速，低基数下财政扩表带动社融有所回暖。5月社融结束了连续3个月的同比少增，当月新增近2.07万亿，低基数下同比多增5132亿。有所回暖的主要原因是政府债券发行有所加快，5月政府债券新增融资高达1.23万亿，同比多增近6700亿，较好地对冲了对实体人民币贷款同比少增超4000亿的情形。从政府债券结构来看，考虑到5月特别国债发行仅800亿，专项债同比多发一千多亿，主要同比明显多增的应是普通国债。但考虑到今年预算赤字率为3.0%，与去年增发万亿国债前的水平相同，普通国债发行单月加速之后很难持续，后续仍需期待专项债和超长期特别国债发行进一步加速。5月企业债券新增313亿，同比多增2457亿，但去年同期企业债券净减少较多，构成去年同期基数显著走低的主要原因，因此今年5月的同比改善并不具有明显的可持续性。在当前地方债务风险加快化解的背景下，预计城投债发行速度难以大幅提升，后续基建投资仍需以广义财政支出实现牵引带动。信用需求持续疲弱拖累M2同比增速再度下滑，连创历年新低。5月M2同比增速受居民和企业部门信用需求持续降温的拖累而再度下行0.2个百分点至7.0%，再创新低。5月居民和企业部门存款分别大幅少增1164亿和6607亿，与此同时非银金融机构新增存款同比多增高达8379亿，一方面显示存款进一步向理财和证券市场回流，另一方面也显示出居民和企业部门信用需求持续降温的背景下，贷款创造的存款在不断减少。随着政府债券融资加速，资金短期归集在政府部门广义资产负债表中，5月新增财政存款7633亿，同比多增达5264亿，也构成M2增速的一个抵消项。5月M1同比跌幅较4月显著扩大2.8个百分点至-4.2%，同样创出有数据以来最低记录，一方面显示企业活期存款或加速向理财和金融市场流动，另一方面也与地产需求持续降温有关。企业和居民信用需求降温阶段，如何避免“流动性陷阱”出现？一方面，货币政策因应房地产、地方债务两大风险加速化解的经济结构调整优化的阶段性特征，充分考虑到居民和企业部门内生性的信用需求降温趋势、以及美元指数维持高位对人民币汇率带来的外溢性贬值压力，在流动性投放和政策利率曲线调整方面可能向中性区间有所收敛。另一方面，政府部门、特别是宏观杠杆率增长更为稳健的中央政府广义财政，需以更大的力度和速度承担起对冲性加杠杆的角色，但这一过程中又需坚持对投资项目收益的较高判定标准，以避免新一轮低效政府债务风险积聚，这也在某种程度上意味着超长期特别国债的发行和使用仍将力求稳慎，难以大幅提速；而中央一般预算内普通国债的增发，无论对于以补贴促进耐用品消费、还是对于拉动预算内公益性投资来说，当前都已经成为一个颇具紧迫性的现实的政策选项。 风险提示：企业、居民信用融资需求降温快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）2024.6.13美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象——美国CPI点评（2024.5）2024.6.13消费内需仍有很大促进空间——CPI、PPI点评（2024.5）2024.6.12华金宏观·双循环周报（第61期）-美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息2024.6.8出口基数已经见底，外部环境更需重视——国际贸易数据点评（2024.5）2024.6.7 内容目录 如何避免“流动性陷阱”？3 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）6 图表目录 图1：贷款余额同比及贡献结构（%）3 图2：社融存量同比及贡献结构（%）4 图3：新增存款同比多增结构（12MMA，RMBbn）4 图4：M2、社融存量、贷款余额同比（%）5 图5：全球股市：本周欧洲主要股指普遍下跌，美股及A股科创50涨幅靠前6 图6：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股TMT板块领涨，交运板块跌幅较深6 图7：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股IT板块领涨，金融板块跌幅较深6 图8：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率普遍下行7 图9：中国国债收益率变动幅度：本周中国长端国债收益率下行7 图10：本周中国国债短端收益率下行约1BP（%）7 图11：中美10Y利差继续收窄（%）7 图12：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）8 图13：3Y信用利差小幅扩大，1Y信用利差较上周持平（BP）8 图14：美联储本周资产规模小幅增加（USDbn）8 图15：主要央行政策利率（%）8 图16：全球汇率：美元指数周内大幅震荡重回1058 图17：受美元走强外溢影响，人民币小幅贬值8 图18：本周金价较上周基本持平9 图19：本周原油价格有所回温9 图20：6月上旬无烟煤价格加速上涨9 图21：本周铜价小幅上行9 如何避免“流动性陷阱”？ 一、新增信贷持续低迷，地产基建需求同步降温，居民企业资产负债表扩张持续放缓。 5月新增信贷仅9500亿，低基数下同比大幅少增4100亿，结构上呈现两大特征：1）居民 户贷款、以及居民中长贷5月分别仅增加757亿、514亿，分别再度同比大幅少增2915亿、1170 亿，为连续第4个月同比少增，显示地产放松新政推出以来短期效果尚不显著有待进一步观察，由人口结构变化和房价收入比与工业化布局的区域性倾斜问题所导致的长期地产需求下行趋势尚未得到根本性扭转。2）5月与广义基建直接挂钩的企业中长贷仅新增5000亿，同比少增近2700亿，显示电力能源、信息通信等2023年依靠企业中长贷实现高增的基础设施领域投资需求内生性降温，同时年初以来专项债发行缓慢也对传统基建领域的配套债务融资形成一定掣肘，预计二至三季度基建投资增速可能一定程度延续4月的降温态势。3）5月企业票据融资和短期贷款合计同比多增约1600亿，较4月多增程度有所收窄，短期贷款和票据融资主要用于企业经营周转，无法完全通过滚动替代中长贷。 图1：贷款余额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 二、普通国债和专项债发行提速，低基数下财政扩表带动社融有所回暖。 5月社融结束了连续3个月的同比少增，当月新增近2.07万亿，低基数下同比多增5132亿。有所回暖的主要原因是政府债券发行有所加快，5月政府债券新增融资高达1.23万亿，同比多增近6700亿，较好地对冲了对实体人民币贷款同比少增超4000亿的情形。从政府债券结构来 看，考虑到5月特别国债发行仅800亿，专项债同比多发一千多亿，主要同比明显多增的应是普通国债。但考虑到今年预算赤字率为3.0%，与去年增发万亿国债前的水平相同，普通国债发行单月加速之后很难持续，后续仍需期待专项债和超长期特别国债发行进一步加速。5月企业债券新增313亿，同比多增2457亿，但去年同期企业债券净减少较多，构成去年同期基数显著走 低的主要原因，因此今年5月的同比改善并不具有明显的可持续性。在当前地方债务风险加快化解的背景下，预计城投债发行速度难以大幅提升，后续基建投资仍需以广义财政支出实现牵引带动。 图2：社融存量同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 三、信用需求持续疲弱拖累M2同比增速再度下滑，连创历年新低。 5月M2同比增速受居民和企业部门信用需求持续降温的拖累而再度下行0.2个百分点至 7.0%，再创新低。5月居民和企业部门存款分别大幅少增1164亿和6607亿，与此同时非银金 融机构新增存款同比多增高达8379亿，一方面显示存款进一步向理财和证券市场回流，另一方面也显示出居民和企业部门信用需求持续降温的背景下，贷款创造的存款在不断减少。随着政府债券融资加速，资金短期归集在政府部门广义资产负债表中，5月新增财政存款7633亿，同比多增达5264亿，也构成M2增速的一个抵消项。5月M1同比跌幅较4月显著扩大2.8个百分点至-4.2%，同样创出有数据以来最低记录，一方面显示企业活期存款或加速向理财和金融市场流动，另一方面也与地产需求持续降温有关。 图3：新增存款同比多增结构（12MMA，RMBbn） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、企业和居民信用需求降温阶段，如何避免“流动性陷阱”出现？ 一方面，货币政策因应房地产、地方债务两大风险加速化解的经济结构调整优化的阶段性特征，充分考虑到居民和企业部门内生性的信用需求降温趋势、以及美元指数维持高位对人民币汇率带来的外溢性贬值压力，在流动性投放和政策利率曲线调整方面可能向中性区间有所收敛。另 一方面，政府部门、特别是宏观杠杆率增长更为稳健的中央政府广义财政，需以更大的力度和速度承担起对冲性加杠杆的角色，但这一过程中又需坚持对投资项目收益的较高判定标准，以避免新一轮低效政府债务风险积聚，这也在某种程度上意味着超长期特别国债的发行和使用仍将力求稳慎，难以大幅提速；而中央一般预算内普通国债的增发，无论对于以补贴促进耐用品消费、还是对于拉动预算内公益性投资来说，当前都已经成为一个颇具紧迫性的现实的政策选项。 图4：M2、社融存量、贷款余额同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 风险提示：企业、居民信用融资需求降温快于预期风险。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP） 图5：全球股市：本周欧洲主要股指普遍下跌，美股及A股科创50涨幅靠前 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图6：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股TMT板块领涨，交运板块跌幅较深 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图7：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股IT板块领涨，金融板块跌幅较深 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图8：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率普遍下行 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图9：中国国债收益率变动幅度：本周中国长端国债收益率下行 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图10：本周中国国债短端收益率下行约1BP（%）图11：中美10Y利差继续收窄（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 图12：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）图13：3Y信用利差小幅扩大，1Y信用利差较上周持平（BP） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 图14：美联储本周资产规模小幅增加（USDbn）图15：主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 图16：全球汇率：美元指数周内大幅震荡重回105图17：受美元走强外溢影响，人民币小幅贬值 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证