2025年宏观经济展望：奋楫笃行 迎难而上

奋楫笃行迎难而上 —2025年宏观经济展望 证券研究报告 宏观研究 分析师： 杜征征 内容提要： 2024年11月29日 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP %GDP:当季同比 10 8 6 4 2 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 0 资料来源:Wind，国开证券研究与发展部 M2&社融 M2:同比 % 18社会融资规模存量:同比 16 14 12 10 8 6 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 4 资料来源:Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《内需温和尚待发力政策落地亟需提速》 2.《通胀低于预期政策加快发力—9月物价数据点评》 3.《供需结构改善政策效应显现—10月经济数据点评》 始于2021年的全球大通胀近一年来持续缓解，虽然部分国家的通胀韧性尚存，压力依然存在，但全球抗通胀已经取得较好成果。此外，尽管前两年多数国家同步大幅收紧了货币政策，但在整个通胀下行的过程中，全球经济保持了韧性。未来，全球经济增长总体平稳，但也面临政策不确定性带来的影响：一是与货币政策相比，财政政策放松的空间有限；二是如果多国（如美国等）转而实施不可取的贸易和产业政策，那么产出可能会显著回落；三是全球地缘政治影响并未缓和。 2024年经济呈现U型复苏走势。针对国内有效需求不足、市场预期偏弱，9月下旬政策加大发力，多部门密集发布一揽子增量政策，释放了稳增长的强烈信号，提振了市场信心，经济也因此出现积极变化，多数指标边际改善。 展望2025年，在政策齐同发力下，经济增长总体平稳，内需或好于外需。从投资端看，政策支持下的基建投资温和反弹，制造业 （尤其是高科技制造业）投资保持韧性，政策从商品房、土地两端发力减轻房地产投资对投资端的拖累。从消费端看，居民资产负债表继续修复、“两新”或加码叠加通胀回升有助于消费信心回暖。从出口看，海外需求（尤其是制造业）衰减叠加贸易摩擦/冲突升温或拖累出口，同时国内需求上升带来进口回暖，从而净出口对经济的贡献或有所下降。从政策端看，为了夯实复苏基础，2024年9月政策持续发力，涉及政府化债、房地产市场、基建投资、消费等，2025年政策仍将加码发力，在海外普遍宽松的背景下国内仍将降准降息，财政发力可能从提升赤字率、扩容专项债等方式展开。此外，2025年通胀或有所修复，有助于增强市场信心。随着经济平稳增长以及物价指数回暖，名义GDP增速有望较2024年上行，企业盈利增速有望得到进一步改善。后续若加征关税影响增大，增量政策或继续加码发力。 短期而言，稳字当先、稳中求进而非大水漫灌是优先选择，各方奋楫笃行才能以时间换空间，为转型争取更多机会。中长期来看，则需要将深化改革与加速转型落实到位。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，房地产价格超预期回落，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧 恶化，海外黑天鹅事件等风险。 宏观经济定期报告 目录 1.全球经济：增长总体稳定，通胀回落，政策已然落地4 1.1通胀总体回落4 1.2多数主要央行转向宽松5 1.3全球经济增长总体稳定，但仍面临政策不确定性带来的影响6 2.国内经济：奋楫笃行，迎难而上8 2.12024年经济总体U型复苏走势9 2.2政策加码稳增长，效应有所显现18 2.32025年经济平稳增长20 2.42025年宏观政策加码发力31 2.5小结：2025年经济平稳增长，叠加物价回升推动名义增速加快修复34 图表目录 图1：全球通胀总体回落4 图2：服务通胀仍具有韧性4 图3：美国对中国关税额外增加60%对其通胀的影响5 图4：驱逐非法移民工人将推升美国通胀5 图5：欧美主要央行开启降息周期6 图6：市场预期美联储2025年降息2次6 图7：全球综合PMI保持韧性6 图8：G7综合领先指标连续4个月超过1006 图9：IMF预计2024年全球经济增长3.2%7 图10：全球增长前景仍处于几十年来的最低水平7 图11：一些不确定因素会降低全球产出7 图12：急剧的财政整顿可能带来重大的产出损失7 图13：2024年季度GDP呈U型复苏9 图14：2024年平减指数或为负拖累名义GDP增长9 图15：2024年末制造业PMI新订单指数后来居上10 图16：2024年末制造业PMI生产指数再度上行10 图17：房地产是中国经济增长的重要动力11 图18：房地产对经济的贡献趋于下降11 图19：土地出让收入快速回落对地方财政影响较大11 图20：近3年商品房销售面积持续回落11 图21：2022年下半年以来房地产投资持续下滑12 图22：2024年房地产开工情况不理想12 图23：近半年商品房销售有所改善12 图24：商品房库存增长较快12 图25：居民可支配收入名义增速低位徘徊13 图26：前三季度居民财产净收入增速放缓至历史最低13 图27：今年上半年居民就业与收入信心有所走弱14 图28：今年上半年居民储蓄倾向在历史高位徘徊14 图29：2024年新增居民存款仍然较高14 图30：2023年至今个人房贷余额持续回落14 图31：居民贷款增速下行至近年来低位15 图32：居民部门主动加杠杆意愿不足15 图33：国内有效需求不足制约经济复苏15 图34：产能利用率偏低抑制企业扩大投资意愿15 图35：部分行业产能利用率表现较强16 图36：部分行业产能利用率表现较弱16 图37：工业企业利润连续3个月负增长17 图38：企业投资信心有待恢复17 图39：中小企业信心低位徘徊18 图40：非金融企业加杠杆意愿不足18 图41：4-8月制造业PMI表现弱于季节性20 图42：9-10月制造业PMI表现大幅强于季节性20 图43：9月下旬以来A股成交量保持较高水平20 图44：9月下旬以来大中城市商品房成交面积同比转好20 图45：2024年制造业投资增速好于整体固定资产投资21 图46：高技术制造业引领效应明显21 图47：2024年下半年广义基建投资趋于发力22 图48：偏低的中央政府杠杆率存有加杠杆可能22 图49：近年来实体部门加杠杆中政府部门权重增大23 图50：我国政府部门杠杆率低于多数主要国家与经济体23 图51：我国城镇化率仍有提升空间25 图52：“十四🖂”我国计划建设筹集保障房870万套25 图53：服务零售保持较快增长27 图54：居民服务消费增速加快修复27 图55：两新政策对消费产生积极作用27 图56：就业水平总体保持稳定27 图57：2024年前三季度净出口拉动GDP1.1个百分点28 图58：近年来中国对东盟出口增速快于欧美日28 图59：WTO预计2025年全球货物贸易增长3%29 图60：2024年上半年出口份额总体稳定29 图61：美国对中国加征关税60%对中美GDP的影响29 图62：美国对贸易伙伴加征关税10%对GDP的影响29 图63：2024年CPI低位徘徊30 图64：CPI食品与非食品项表现均不佳30 图65：PPI缓慢修复31 图66：近期建筑工地资金到位率有所改善31 图67：2024年下半年流动性投放力度加大32 图68：2024年DR007较2023年下行32 图69：2025年一、四季度MLF到期量较大32 图70：M1持续负增32 图71：2024年10月财政支出有所提速33 图72：2024年财政在付息和农林水事务等支出加快33 表1：IMF与OECD对2025年全球经济展望（单位：%）8 表2：规模以上工业产能利用率（2023-2024年）16 1.全球经济：增长总体稳定，通胀回落，政策已然落地 始于2021年的大通胀近一年来持续缓解。虽然部分国家的通胀韧性尚存，压力依然存在，但全球抗通胀已经取得较好成果。此外，尽管前两年多数国家同步大幅收紧了货币政策，但在整个通胀下行的过程中，全球经济保持了韧性。 1.1通胀总体回落 2022年以来，极度宽松政策后遗症、俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天 气等因素导致全球通胀高企。总体通胀在2022年三季度达到了同比9.4%的峰值，随后趋势性回落。从全球看，根据IMF的数据，2022年、2023年同比分别增长8.7%、6.9%，其预计2024年、2025年分别回落至5.8%、4.3%，其中IMF还预计2025年底将回落至3.5%，低于2000-2019年3.6%的平均水平。通胀下降可在很大程度上归因于冲击本身的缓解，其次则是劳动力供给的改善（比如移民增加等），此外货币政策在抑制需求以及持续锚定通胀预期等方面发挥了重要作用。 美欧通胀快速回落，但核心通胀仍有韧性。近几个月，美国CPI已经降至2.5%左右，欧元区HICP降至2%左右。从剔除基数影响的两年平均增速看，欧元区降速更快，今年1月至10月降幅达到3.3个百分点，而美国同期下降1.8个百分点。从核心通胀看，降幅则相对有限，其仍然有一定韧性。美国10月核心CPI（2.6%）较1月仅下降0.5个百分点，欧元区10月核心HICP（2.7%）较1月回落0.7个百分点。虽然当前商品价格已经稳定下来，但许多地区的服务价格通胀仍然居高不下，从而导致通胀及核心通胀难以顺畅下行。从中期看，劳动力短缺、地缘冲突以及逆全球化等因素冲击供给端，通胀中枢仍或较疫情前有所上升。 % 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 IMF:CPI同比:世界 % 8.7 20172018201920202021202220232024E2025E2026E 图1：全球通胀总体回落图2：服务通胀仍具有韧性 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：IMF，国开证券研究与发展部 需要注意的是，特朗普就任后的政策还存在不确定性，从而对通胀以及后续美联储政策动向的影响也存在动荡的可能性。如果特朗普上任后着手对自中国进口商品额外加征60个百分点，同时着手驱逐非法移民工人，将一定程度上推升美国及全球通胀。关税方面，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）2024年9月的研究报告（《The InternationalEconomicImplicationsofaSecondTrumpPresidency》），在中国采取报复措施（中国通过对美国商品和服务进口征收60个百分点关税）的情 况下，美国通胀率比基线上升0.7个百分点，而没有采取报复措施时则上升0.4个百分点。驱逐非法移民方面，根据PIIE上述报告，如果驱逐数量达到130万，则2025年美国通胀将较基准线上升0.35个百分点，2026年将上升0.54个百分点，到2030年通胀将回到基准线，2025-2026年这种冲击将对世界经济造成温和的通胀；极端情况下，如果数量达到830万人，则到2026年通胀将上升3.5个百分点，到2028年CPI价格水平将上涨9.6%。另根据经济学人智库预测，中性情况下，发达市场的年均通胀率将从2010年代的1.5%上升到2025年的2.3%和�年预测期内的2.2%，如此通胀率将难以回落到目标值（2%或更低）。 % 有报复 无报复 % 130万 830万 图3：美国对中国关税额外增加60%对其通胀的影响图4：驱逐非法移民工人将推升美国通胀 资料来源：彼得森国际经济研究所，国开证券研究与发展部资料来源：彼得森国际经济研究所，国开证券研究与发展部 1.2多数主要央行转向宽松 此前为了应对持续高位的通胀，全球主要央行接连出手。美联储在1