【债券分析】9月流动性月报：国债买卖置换MLF，还需要降准吗？

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年09月05日 【债券分析】 国债买卖置换MLF，还需要降准吗？ ——9月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4%——7月海外月度观察》 2024-08-20 《【华创固收】2024上半年土地市场表现如何？ 2024-08-13 《【华创固收】备案额度使用较快时，存单行情如何？——8月流动性月报》 2024-08-02 《【华创固收】美联储降息信心增强，美国大选变数不断——6月海外月度观察》 2024-07-27 《【华创固收】民企违约率上升，房地产下行衍生影响持续——2024年二季度信用观察季报》 2024-07-26 国债买卖置换MLF，影响如何？ 现券买卖或逐渐置换MLF，成为中长期基础货币投放的重要工具之一。对于央行及银行报表影响如何？ 一方面，对于中央银行而言，逐渐重启国债买卖主要体现为资产端科目的调整，从“对其他存款性公司债权”转移到“对中央政府债权”。 另一方面，对于商业银行而言，MLF净回笼体现为负债端“对中央银行负债”减记；卖出资产给央行体现为资产端“债券资产”规模减记。MLF作为成本较高的负债工具，缩量续作有助于缓和银行综合负债成本。 往后看，国债买卖置换MLF逐步推进，但年内降准或仍有较大概率落地。 （1）资金缺口仍然需要央行对冲。今年2月末至年末，预计一般存款自然增长带来的刚性缴准需求在7000亿元左右，政府债券发行逐渐放量叠加MLF到期规模的逐渐增加，银行仍有一定的负债缺口压力。资金存在缺口的情况下， MLF成本偏高，从央行的视角或主要考虑现券买断或降准的方式进行对冲。 （2）不过，央行国债买入投放资金规模或受限。从管理陡峭化的国债收益率的角度看，央行或主要沿用买入短端国债的投放思路。但考虑一级交易商持有的短端国债规模，短期较难通过央行现券买断实现大规模置换。 （3）2021年7月宽松周期以来，总量货币宽松操作间隔落地，出于补充流动性缺口、降低银行负债成本的考虑，降准仍有较大概率。2021年7月以来的货币政策宽松周期中，降准降息作为总量宽松信号多间隔开展，最长间隔时间 不超过4个月。在银行负债成本偏高，净息差水平逼仄，且不排除存量房贷利率下调的环境下，至年末降准或仍有落地的可能。 8月资金面和流动性回顾：扰动增多，资金预期一波三折 资金价格运行方面，8月政府债券发行放量，央行调控及MLF后置操作等因素扰动下，银行体系负债缺口压力放大，资金面短暂收敛；月末，财政支出下达，央行国债买卖净投放基础货币1000亿元，叠加赎回影响下非银资金回流 大行，资金预期有所改善。 流动性水平方面，8月基础货币全月减少或在7850亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在9882亿附近，央行公开市场净投放2081亿，外汇占款延 续小幅回笼50亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在1839亿附近，取现对 超储的消耗或在530亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在660亿元附近，故月末超储或减少10880亿，超储率或回落至1.22%左右。 8月货币政策追踪：央行指导大行卖债管理收益率曲线形态，月末现券买卖操作落地。月初，收益率下行至低位后，央行指导大行卖出长期国债，对曲线斜率进行纠偏。中旬，MLF后置操作，通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，资金面维持相对平稳，债市成交总体清淡。月末，MLF净回笼1010亿元，央行公开市场国债买卖操作落地，全月实现净投放1000亿元，信用赎回调整加 大，但在较积极的流动性呵护下，资金面整体呈现平稳状态。 综合来看，9月资金缺口压力较8月有所缓和，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，季末缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在2440亿元附近；9月MLF到期规模在5910亿元，MLF后置操作，从央行8月对冲 情况来看，不排除继续通过国债买卖的方式小幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，政府债券缴款规模在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财政支出，或对资金面形成一定支持；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、国债买卖置换MLF，影响如何？4 二、8月资金面和流动性回顾：扰动增多，资金预期一波三折6 （一）资金面回顾：资金波动小幅放大6 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平11 1、流动性总量：8月末超储率或在1.22%附近11 2、公开市场操作：逆回购投放积极，MLF净回笼，国债买卖净投放11 三、8月货币政策追踪：从指导大行卖债到现券买卖落地13 四、9月缺口预判：资金压力缓和，平稳宽松或延续15 （一）刚性缺口：缴准小幅冻结资金，MLF到期规模增加15 （二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款冻结部分超储16 （三）财政因素：政府债券扰动缓和，季末支出加码16 （四）综合判断：资金缺口压力或有所缓和17 �、风险提示17 图表目录 图表1国债买卖置换MLF属于央行资产端科目的调整4 图表2MLF多是存单定价的相对上沿5 图表3各类银行综合负债成本5 图表4银行视角下，8月MLF缩量1010亿元及国债买卖净投放1000亿元的影响5 图表5降准、降息操作开展情况6 图表68月资金波动区间略有放大7 图表7DR007资金价格延续略高于政策利率8 图表8DR007资金价格短暂走高8 图表9月初及月末资金情绪指数短暂小幅抬升8 图表10R-DR007资金分层处于季节性低位9 图表11交易所与银行间资金价差延续偏低9 图表12DR001资金波动率略有抬升9 图表13DR007资金波动率处于季节性偏低9 图表148月质押回购成交量在143万亿附近10 图表158月质押式回购成交日均规模在6.5万亿10 图表16国有行净融出规模小幅向上修复10 图表17股份行总体净融出规模处于季节性水平10 图表18货币基金净融出规模有所下滑11 图表198月末超储率或在1.22%附近11 图表208月逆回购净投放391亿元12 图表218月逆回购余额情况12 图表228月MLF回笼1010亿元12 图表238月开展1700亿元国库定存操作12 图表24从指导大行卖债到现券买卖落地13 图表258月央行货币政策要点梳理14 图表269月一般存款通常环比小幅增加16 图表279月MLF到期规模在5910亿元16 图表289月货币发行对流动性消耗或在2300亿附近16 图表299月非金融机构存款或小幅消耗超储600亿元16 图表30政府债券缴款大月的次月，资金回流明显17 图表319月政府债券净融资规模小幅下降17 图表329月资金缺口预测17 一、国债买卖置换MLF，影响如何？ 现券买卖或逐渐置换MLF，成为中长期基础货币投放的重要工具之一。对于央行及银行报表影响如何？8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础货币，一定程度上缓和了银行的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余额7万亿左右），且操作成本相对偏高，不利于银行负债成本的改善。预计后续国债买卖或对MLF或形成一定替代，成为中长期基础货币投放的重要补充。 一方面，对于中央银行而言，重启国债买卖主要体现为资产端科目的调整，从“对其他存款性公司债权”转移到“对中央政府债权”。目前逆回购、MLF、再贷款、PSL等数量型工具，在央行资产负债表中体现在资产方的“对其他存款性公司债权”科目，而央行购买国债在计入资产方的“对中央政府债权”科目。截至2024年7月，“对其他存款性公司债权”科目为16.44万亿，在资产方的占比为37.67%，“对中央政府债权”科目规模为1.52万亿，占比仅为3.49%。后续而言，央行开启国债买卖操作，短期或维持净 买入的状态，除了补充基础货币的管理工具外，“对中央政府债权”科目规模的扩张，一定程度上有助于提升央行资产安全性和流动性。 图表1国债买卖置换MLF属于央行资产端科目的调整 资产 负债 科目 202407 占比 科目 202407 占比 国外资产 外汇占款 221,549 50.76% 储备货币（基础货币） 货币发行 123,571 28.31% 黄金 4,193 0.96% 非金融机构存款 23,198 5.31% 其他 9,255 2.12% 其他存款性公司存款 217,641 49.86% 中央政府 15,241 3.49% 不计入储备货币的金融性公司存款 6,730 1.54% 对政府债权 其他 - 0.00% 债券发行 1,550 0.36% 对其他存款性公司债权 164,406 37.67% 国外负债 4,903 1.12% 对其他金融性公司债权 5,499 1.26% 政府存款 46,811 10.72% 对非金融公司债权 - 0.00% 自有资金 220 0.05% 其他资产 16,327 3.74% 其他负债 11,845 2.71% 总资产 436,469 100.00% 总负债 436,469 100.00% 资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元） 另一方面，对于商业银行而言，MLF净回笼体现为负债端“对中央银行负债”减记；卖出资产给央行体现为资产端“债券资产”规模减记。MLF作为成本较高的负债工具，缩量续作有助于缓和银行综合负债成本。 （1）申请MLF操作时，商业银行报表里资产端“现金或超储”规模增加，负债端体现为“对中央政府负债”增加。反之，该工具净回笼时，商业银行“现金或超储”和“对中央政府负债”相应减少。 （2）一级交易商现券卖出给央行时，商业银行资产端“债券资产”规模减少，对应“现金或超储”规模增加。 （3）综合来看，MLF净回笼体现为负债端“对中央银行负债”减记；卖出资产给央行体现为资产端“债券资产”规模减记。不过，考虑MLF为成本较高的负债工具（当前国有行综合负债成本在1.92%，MLF利率在2.3%），引导MLF逐渐缩量，一定程度上或有助于改善偏高的银行负债成本。 图表2MLF多是存单定价的相对上沿图表3各类银行综合负债成本 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4银行视角下，8月MLF缩量1010亿元及国债买卖净投放1000亿元的影响 资料来源：华创证券整理 往后看，值得说明的是，国债买卖置换MLF逐步推进，但年内降准或仍有较大概率落地。 （1）资金缺口仍然需要央行对冲。今年2月末至年末，预计一般存款自然增长带来的刚性缴准需求在7000亿元左右，政府债券发行逐渐放量叠加MLF到期规模的逐渐增加（11至12月MLF到期规模偏大，单月到期为1.45万亿），银行仍有一定的负债缺口压力。资金存在缺口的情况下，MLF成本相对偏高，从央行的视角或主要考虑现券买断或降准的方式进行对冲。 （2）不过，央行国债买入投放资金规模或受限。从管理陡峭化的国债收益率的角度看，央行或主要沿用买入短端国债的投放思路。但考虑一级交易商持有的短端国债规模 相对受限（国债托管中所有商业银行的持仓占比69%，规模或在22万亿附近，国股行持仓占比数据未披露，且中长债持仓占比或相对偏高），当前MLF存量规模7万亿附近，短期较难通过央行现券买断实现大规模置换。 （3）2021年以来，总量货币宽松操作间隔落地，出于补充流动性缺口、降低银行负债成本的考虑，降准仍有较大概率。2021年7月以来的本次货币政策宽松周期中，降准降息作为总量宽松信号多间隔开展，但也有降息连续落地的情况，主要系银行净息差下行速度过快，导致银行负债成本下行紧迫性抬升所致，且两次操作最长间