美国房地产市场研究及其对我国的借鉴意义

www.lhratings.com研究报告1 美国房地产市场研究及对我国的借鉴意义 联合资信工商一部杨哲李想 本文回顾了美国房地产市场发展历程、分析美国房地产的特征以及长期繁荣的关键因素以及现阶段美国房地产市场的竞争格局，并与我国房地产行业发展现状进行比较分析，结合美国房地产行业的发展历程以及稳态特点，尝试对我国房地产行业未来发展做出判断。 一、美国房地产发展历程回顾 3002501981200150100 50 0 194619531960196719741981 真实房屋价格指数 2012 1988199520022009 名义房屋价格指数 20162023 二战后世界格局重塑，美国迅速崛起为全球政治和经济的主导力量。美国战后繁荣亦是房地产行业黄金时代的开端，伴随美国钢铁、汽车、电子、信息技术和互联网等产业的变迁及城市化进程推进，房地产行业历经沉浮，从高速波动的发展逐步趋于成熟稳定的格局。我们将战后美国房地产近60年的发展依据房屋真实价格指数大致分为3个阶段，第一阶段为战后繁荣至危机四伏（1946－1981年），此阶段需求与供给同步发展，真实房屋价格指数由平缓逐步趋于波动；第二阶段为新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年），此阶段房屋真实价格指数波动显著增强，房地产与金融市场绑定加深，房价走向非理性增长并在泡沫破灭后急转直下，2007年到2009年次贷危机中房屋价格指数下降20%以上；第三阶段为后危机时代（2013年至今），在货币和财政政策刺激下真实房屋价格指数逐步修复上行，但新增需求增速放缓，以存量交易和运营为主的行业格局确立。 350 注：真实房价指数以1890年为基准（100），通过名义房价指数除以CPI指数计算资料来源：RobertShiller《IrrationalExuberance》、S&PCoreLogicCase-Shiller 图1.1美国房屋价格指数 （一）战后繁荣至危机四伏（1946－1981年） 1945年8月，日本天皇宣读《终战诏书》标志着二战的落幕，近美国人口十分之一的美国士兵回归家庭，而统制经济时期的新建房屋量远满足不了归国士兵的购房需求，住房短缺影响下，1946年至50年代中期房屋真实价格有所抬升。与此同时，美国迎来未来持续约20年的婴儿潮，家庭规模的扩大促使家庭住房面积的要求提升，为后续房地产发展提供了良好的人口基础，1946－1950年成为美国房地产繁荣的开端。 资料来源：美国人口普查局 图1.2美国人口数量及增速（百万人、%） 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 美国:人均可支配收入:不变价美国:人均可支配收入:不变价:同比 战后繁荣二十年背后离不开美国制造业发展的支撑。彼时英法德日等工业国家遭受战争重创，唯美国保留着完好的工业实力，在绝对优势下以美国为中心的贸易与货币体系确立。美国以钢铁和汽车工业为主导的制造业在旺盛的战后重建需求下快速发展，同时美国于战争中积累的科技储备在战后开始推向民用领域，以IBM为代表的美国电子产业巨头掀起第三次科技革命序幕，企业生产效率快速提升，人均可支配收入快速增长，购房主力中产阶级崛起。 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 -1.00 -3.00 -5.00美国:部门生产率和成本指数(每小时产量):非农企业:同比 线性(美国:部门生产率和成本指数(每小时产量):非农企业:同比) 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 资料来源：Wind 图1.31948－1981年美国企业生产效率（%） 资料来源：Wind 图1.4美国人均可支配收入（美元、%） 二次工业革命完成及二十世纪初欧洲移民潮影响下，美国二战前完成城市化快速增长期，1950年美国城市化率已达到64.15%。伴随政府加快城市道路交通建设、汽车产业发展带动家庭出行方式转变、房屋价格上涨及家庭规模扩大等因素，美国人口向城市中心集聚的传统城市化模式发生变化，战后新型城市化模式形成，大都市中心区人口逐步向郊区转移，从1950到1970年，美国居住郊区的人口比例从23%上涨到37%。 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 19101920193019401950196019701980199020002010 中心区非都市区郊区 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 资料来源：Wind 图1.5美国城市化率（%） 资料来源：美国人口普查局 图1.6美国郊区人口比例变化 美国政府战后延续了罗斯福新政指定的住房保障体系框架，由美国退伍军人事务部（VA）与联邦住房管理局（FHA）一同提供房贷保险，以政府信用背书降低购房首付比例，1950年早期政府保险覆盖的住宅占到新开工住宅一半以上，政府福利提供房价上涨动力。1949年起政府同步开启廉价的公共住房建设，其随后进入市场有助于稳定房屋价格，50年代后半段至1960年，房屋价格基本保持平稳。 在战后看似生生不息的繁荣下，危机开始涌动。60年代初期，冷战格局下越南战争爆发，美国国内消灭贫困的“伟大社会”福利计划给政府带来较大财政负担，通货膨胀压力抬升。同时，美国电子产业革命在60年代开始遇到技术更新瓶颈，企业生产效率增速下降，而德国、日本等工业实力在战后逐步恢复，在汽车等领域赶超美国，对美国制造业形成冲击，60年代末的美国在未来10余年经历了3次显著滞涨。 资料来源：Wind 图1.7六十年代末至八十年代初美国的三次滞涨（%） 20世纪60年代末，美国政府对房利美进行私有化改革，使其脱离政府预算束缚，并随后成立了房地美，两房在二级市场大规模购买无政府保险的房屋贷款余额，住房福利政策惠及力度和范围扩大，推升居民住宅购买热情和房屋价格。 1970年，美国国内通胀压力严峻，美元失去价值支撑，布雷顿森林体系崩溃，美元贬值推升购入房屋保值的市场情绪，1973－1974年第一次石油危机爆发，原油价格跳升加剧美国通胀压力，美国政府出台石油限价后本土石油企业生产动力不足，对进口原油依赖加深，因而1979年爆发的第二次石油危机对美国经济造成更大冲击，美国滞涨压力再度升级。经济衰退下，美国失业率从1969年的3.5%上行至第二次危机时代的10.1%，中产阶级房屋购买力迅速下降。名义房屋价格在通胀压力下延续走高，但真实房屋价格和开工量在1973年和1979年两次转向快速下行，伴随滞涨及房地产行业的波动下行，美国城市化进程进入平台期，1980年城市化率73.74%较1970年的73.60%基本没有变化。 战后繁荣带动美国房地产行业在1960年开始进入黄金增长期，开工量在1970－1980年间迎来高峰，在第二次石油危机后回落至战后低点。在此后数十年里，美国房 地产开工量迎来3次上行期，但其高点及增速均落后于新建住宅市场飞速发展的20 2,500.00 80 60 2,000.00 40 1,500.00 20 1,000.00 0 -20 500.00 -40 0.00 -60 美国:已开工的新建私人住宅 美国:已开工的新建私人住宅:同比 世纪70至80年代。 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 资料来源：Wind 图1.8美国已开工新建私人住宅数量及增速（千套、%） （二）新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年） 20世纪80年代，以苹果为代表的企业相继推出了个人电脑，计算机在工作环节中得以普及，推动了美国新一轮计算机产业革命；90年代，在电脑硬件发展的基础上，微软等软件开发公司掀起美国互联网革命的序幕，企业生产效率大幅提升。信息 7.00 6.005.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00美国:部门生产率和成本指数(每小时产量):非农企业:同比 -3.00线性(美国:部门生产率和成本指数(每小时产量):非农企业:同比) 25.0020.00 15.00 10.00 5.00 0.00 美国:增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业 美国:增加值占GDP比重:制造业 美国:增加值占GDP比重:金融、保险、房地产租赁 美国:增加值占GDP比重:专业和商业服务 技术革命使美国进入新经济时代，推动了美国西海岸西雅图至旧金山、硅谷等信息产业城市兴起。60年代中后期婴儿潮尾部出生的人口逐步进入工作，人口红利持续释放，同时来自于1989年美国移民法案改革后的年轻移民流入，为新经济时代繁荣提供劳动力基础，80年代中后期美国城市化迎来新一轮增长。 1980-03 1981-05 1982-07 1983-09 1984-11 1986-01 1987-03 1988-05 1989-07 1990-09 1991-11 1993-01 1994-03 1995-05 1996-07 1997-09 1998-11 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 资料来源：Wind 图1.9信息技术革命下企业生产效率 资料来源：Wind 图1.10新经济时代美国产业结构变化 1981年里根政府采取“减税赤字”的积极财政政策，同时采取较为鹰派的货币政策，并进行恢复自由市场等改革。房地产政策思路也发生转变，从过去增进供给转向需求端补贴，同时政府对两房收购中低收入家庭贷款比例做出最低规定，以支持中低收入家庭购房，1993－2007年，住房与城市发展部对两房下达的收购中低收入家庭贷款的比例指标从30%上升至55%。 金融行业在监管松绑下迎来自由化浪潮，80年代以来各大银行和金融机构投身于房地产金融创新，一级市场加大房贷投放并迅速将贷款出售给两房，两房将贷款打包证券化后出售后端金融机构，二级市场对证券产品进行多种衍生创新，但与此同时金融风险开始累积。 伴随科技革命、财政货币政策改革、住房保障体系改革、金融自由化发展，1982年以来美国经济逐步走出滞涨，真实房屋价格和房屋开工量在1982－1983年显著回暖。同时80年代以来，美国产业结构逐步完成蜕变，美国由制造业立国转向服务业、金融业立国。 80年代中后期，在美联储连续加息、国际石油暴跌及政府对储贷行业放松管制等多重因素影响下，储贷危机爆发。储蓄与贷款协会业务为吸收短期小额存款，并向个人提供长期固定利率住房抵押贷款，1982－1983年，储贷协会资产规模房地产复苏下快速增长，但在美联储加息周期下其“借短贷长”模式受到冲击，负债端成本上升、资产端风险和减值压力同时增长，叠加1986年国际石油暴跌引发美国以德克萨斯州为代表的能源州经济和房地产崩盘，区域储贷机构破产并降风险迅速蔓延全国，1988－1991年间大