房地产行业：日本房地产市场研究及对我国的借鉴意义

REVALUA 日本房地产市场研究及对我国 的借鉴意义 联合资信工商三部 本文回厕了日本房地产市场发展与我国房地产行业发展现状进行了比较分析。当前中国房地定相仪之处，但整体也存 在政大区别。目前我国经进程仍在推选，经济发展与 城镇化进程对房地产市场需活与积极，伴随修复政装的陆统出台以及经济发展和 本房地产市场泡沐破梨务才见底，错鉴用本 经验，财务稳定且具备 有望抓住机会进一 并誉的新发展模式过度 他应对市场波动和风险，月时 品和 产品践的企业更能够选应销读的开发销售模式转向开发、经营、服务 联合资信评估股份有限公司 ChinaLianheCreditRatingCo.,Ltd. 联合资信 LianheRatings 一、日本房地产发展历程回顾 战后日本房地产市场的发展大致可以划分为三个时期，第一个时期是1955年一1974年的经济高速增长时期，这一时期日本GDP保持高速增长，房地产市场在旺盛需求驱动下发展迅速，但1975年受石泊危机影响，房地产市场短暂回落。第二个时 期是1975年一1991年，日本经济增速虽有所回落但仍维持适中水平，GDP年均增速4.1%，这一阶段显著特点是货币宽松，信用扩张，房地产金融化现象明显，尤其是1985 出现。1991年后，在连续快速加息作用下，地价快速下行，成为日本房地产市场发展 的拐点。 图11956年至今日本GDP增速（现价同比）图21955一2021年日本地价指数（2010年=100） 25,00450.0) 400.0) 20.(0 350.05 15.(0 300.0 250.0) 10.00200.0) 150.0) 5.(0) 100.00 50.00 0.00 0.09 5.00 10.00 资料术源：Wind，联合资信整理资科来添：Wimnd，联合资信整理 （一）1955一1974年的经济高速增长时期 1950年，朝鲜战争爆发，来自美国军需的订单使得日本纺织、汽车、钢铁等工业迅速发展，至1955年，日本的工业生产已基本恢复到战前最高水平。此后的十年间，受益于世界经济的复苏，欧美需求旺盛，日本凭借其在朝鲜战争中建立的工业基础，大量出口电视、冰箱、洗衣机和汽车等消费品，并进一步带动钢铁、石泊化工和机械制造为核心的工业经济，日本第二产业比重由1955年的36.8%增加至1964年的42.6% 这阶段的经济增长主要依靠外向型的出口贸易。工业经济的发展也推动了工业用地 价格的快速上涨. 图3日本产业结构变化图4日本工业用地价格指数（2010年=100） www.lhratings.com研究报告 联合资信 LianheRatings 400.00 350.00 300.00 00'0St 200.00 150.0) 100.00 50.00 0.00 155519601965.1970197519801951990199219941996199 第产0第二产第产3 资料来源：Wind，联合资信整理资料来累：Wind，联合资信整理 20世纪60年代末，以化工、机械制造等为主的重工业带来的环境污染问题日益严重，日本开始进行产业结构调整，由污染较严重的重工业向电子、精密仪器等高端制造业转型升级，此后以钢铁、造船、汽车、电子等引领日本经济腾飞的支柱性产业在东京、大阪、名古屋三大都市圈快速发展，带动日本城市化比率提升明显， 图5日本城市化率 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50,00 40.00 30,00 20.00 10.00 0.00 资料来源：Wind，联合资整理 20世纪60年代以前，日本的住宅市场基本由政府主导，以住宅金融公库、公营住宅、公团住宅为支柱的保障性住房为主。但随若日本自古以来的核心地区，东京、 大版、名古屋三大都市圈的城市发展和城市化进程的进一步加快，叠加日本战后的“婴 儿潮”进入置业期，原来的保障性住房为主的住宅体系已经不能满足居民日益增长的住房需求，从1965年开始，民间资本主导的个人住房抵押贷款业务蓬勃发展，民间 www.lhratings.com研究报告 联合资信 LianheRatings 资本快速进入房地产市场。而1960年开始实施的国民收入倍增计划使得居民购买力 大幅提升，1960一1970年日本居民人均可支配收入年均增速高达14.5%，旺盛的住房 需求和强劲的购买力推升了日本住宅地价的快速上涨。 图6日本国民可支配收入变化图7日本住宅土地地价指数（2010=100） 603,009.025.00%350,00 503,000.03 20.00%300.00 40);(05.03 15:0%250.00 10.00%200,00 302,003.03 5.00%150,90 200,009.06 0.00%100,00 109,(09.005:00%50,00 所有域市在当1超价格指数 资料来表：Wind，联合资信垒理资料来落：Wind.联合资信理 1972年，日本提出了“列岛改造计划”，通过新干线、高速公路和通信网络把日本列岛串联起来，以此解决中心城市人口稠密、居住环境恶化等问题，并计划将口本北部发展为工业地带，日本南部发展为农业地带，但这与当时的日本产业布局恰恰相反，由此带来的基建和产业规划拍升了地价预期，地价进一步增长。但雄心勃勃的“列岛改造计划”恰逢口本经济增速换挡期，且1973年就遭避了石泊危机，口本作为石 油消费大国，输入性通货膨胀压力加大，为控制通账，日本央行收紧货币，将贴现率 提高至9%，“列岛改造计划”最终流产。 （二）1975一1990年“上地神话”的出现与泡沫的彼裂1.“土地神话”的形成 1975年日本房地产市场经历了短暂的回落，但房地产市场需求仍较为充足。随 若日本产业结构调整顺利，由重污染企业向精密制造、医药等高附加值产业转型，日本GDP增速仍保持中速增长，土地需求仍有支撑，且适龄置业人口（20-49岁）规模仍较大（1974年达到战后的峰值5240方人）住房需求仍较大。此后，日本房地产市 场基于需求驱动依然温和上涨。1985年，日本同美国、法国、英国和西德签订了“广场协议”，以此改善美国国 际收支不平衡的状况，签订广场协议后的日元大幅升值：此后日本金融自由化程度不断提高，国际资本的进入也助推了房地产市场的繁荣。 www.lhratingsi.com研究报告 联合资信 LianheRatings 在日元升值和低利率的刺邀下，日本房地产市场出现了“非理性繁荣”，1985一 1990年，住宅的投资金额以年均11.37%增长，其中1987年更是同比增长达27.4%， 成交里持续上行。 图8日本住宅投资变化图9日本房地产市场成交量变化 352,0(0.0059.00[0).00 90.01 30),0(0.0) 250,010.06 30.00 70.01 [.0.03 709,000.06 29.00 60.0) 5.0 19.0) 50.c0 159,000.00 0.00 40.01 0.0 105,k00 10.09 5.0) 80.0 20.09 15.09 50,060.05il 20.09 10.0 -10.00 0.0030.000.0015.0 建款授院（茗义）准建流技（名文）准HR之E() 资料来源：Wind，联合受信整理资料来源：Wind，联合爱信整理 在狂热的市场氛围下，地价和房价快速上涨，而实体产业利润率在不断下滑，房地产市场带来的回报远超其他行业，日本的非金融企业在获取金融资源后并未投入实际生产，而是投入了房地产市场，进一步助准了房价上涨，而银行等金融机构基于上涨的房地产价值，继续给非金融企业提供贷款。 图100BCD实际房价指数：日本（2015年=100） 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 T- - www.lhratings.com研究报告 联合资信 LianheRatings 营料来源：Wind.联合资信生理 2.泡沫破裂 1985一1990年日本重点城市地价上涨3倍，房价上涨2.3倍，日本股市也屡创新 高：为应对经济过热：1989年开始日本出台了一系列的政策，包括收紧货币政策、不动产融资总量控制、存量房屋加增地价税等。这些措施使得日本的房地产市场迅速转冷，1993年的六大主要城市住宅地价较1990年下降了28.58%，成交量在1990年 达到峰值后持续下行，房地产价格也随之回落。伴随房地产价格的快速回落，作为日 本泡沫时期土地购买主力的非金融企业部门形成大量损失，金融机构“坏账”问题也开始显现，引发大量企业破产与金融机构倒闭，日本经济增长陷入长期停滞。 二、日本房地产市场拐点的复盘分析 20世纪90年代日本房地产泡沫的形成及其破火有多方面的原因，本文将从以下就几个方面进行回顾分析。 （一）国际环境 广场协议和卢浮宫协议使得日元升值，同时连续降息使得流动性过剩，叠加金融市场白由化，国际资本大幅流入，日本经济泡沫化严重。1986一1989年M2增速高达10.2%，远超同期经济增长速度。在低利率、流动性过剩的市场环境下，大量资金涌入股市和房地产市场，助推了资产价格的快速上扬。 图111984一1990年日本贴现率变化图121984一1990年美元兑日元变化：月末值 7.0009300.9000 6.0000256.6000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 100.0000 1.0000 50.c000 0.000K 0.9000 资料来源：Wind，联合资信警理资料未强：Wind联合资信费理 （二）宏观背景1.人口结构 口本人口数量在二战后快速增加，但1973年以后日本的人口增长率开始下降。 此外人口老龄化不断，65岁以上人口占比不断上升。 www.lhratings.com研究报告 联合资信 LianheRatings 图13出生率、人口自然增长率和65岁以上人口占比 (%) 25.00450.00 图14日本人口抚养比和地价指数 75,00 20.00 15.00 400.00 350.00 300.00 70.00 65.0 250.0066,0) 16.00200.0 150.00 100.00 55;0) 50.00 50.00 45,00 0,00 出生：岁以主人比6个主要域市平+地均格指数人口托并比 资州表源：Wind，联合资信整理资科来源：Wind：联合资信整理 2.城市化水平 二战后至1975年，日本经历了快速城镇化过程，尤其是1960年以后，日本的重工业集中在三大都市圈，促使了人口向大城市聚集，1975年城市化率已经提高到76%，支撑地价不断上涨。但1975一1990年，日本城市化进程基本停滞，这一阶段日本人 口流入城市速度放缓。3.杠杆（非金融企业债务） 1985年以后，日元升值对出口的压制明显，使得实体制造业利润率不断下滑，而房地产市场仍有较高的回报率，日本各大银行开始将目光投向了火爆的房地产市场和一些资质较弱的中小企业，以房产抵押的方式，贷款给对间接融资较为依赖的中小企业，而这些中小企业则将这些贷款重新投入了回报率较高的房地产市场，并循环抵押 给银行，加剧了房地产市场泡沫化：此外在广场协议和卢浮宫协议后，日本金融自由化加速，对金融业的监管形同虚设，对人量银行贷款流入房地产市场的现象视而不见，进一步放纵了银行对房地产市场的过量贷款。 从1985年到1990年，非金融企业成为购买土地的主力军，购地净支出由1985年的6.7万亿日元大幅增长至1990年的16.7万亿日元，非金融企业购地支出的人幅增长使得其杠杆率大幅飘升，从1985年的109.9%增长至1990年的139.3%，远高于 居民部门的杠杆率增速，横向对比看，日本的居民杠杆率处于平均水平，而非金融企 业杠杆牵远高于国际一般水平。 图15分部门购买土地支出（十亿日元）图16居民和非金融企业杠杆率（%） www.lhr