日本房地产市场研究及对我国的借鉴意义2023

www.lhratings.com研究报告1 日本房地产市场研究及对我国的借鉴意义 联合资信工商三部 本文回顾了日本房地产市场发展历程、泡沫形成与破裂的历史，与我国房地产行业发展现状进行了比较分析。当前中国房地产市场与日本泡沫时期的房地产市场存在一定相似之处，但整体也存在较大区别。目前我国经济发展仍然具有较大潜力，人口迁移与城镇化进程仍在推进，经济发展与城镇化进程对房地产市场需求仍可构成一定支撑，且我国调控政策更加灵活与积极，伴随修复政策的陆续出台以及经济发展和居民收入逐步回升，中长期来看我国房地产市场需求仍有一定支撑。日本房地产市场泡沫破裂后经历了漫长的调整过程，于2009年前后房地产价格方才见底。借鉴日本经验，财务稳定且具备充足资金储备或稳定融资渠道的企业能够更好地应对市场波动和风险，同时有望抓住机会进一步提升市场份额。此外，拥有多元化的业务布局和产品线的企业更能够适应销售下滑对于业绩的冲击，未来我国房地产行业或将逐步从单一的开发销售模式转向开发、经营、服务并举的新发展模式过度。 一、日本房地产发展历程回顾 战后日本房地产市场的发展大致可以划分为三个时期，第一个时期是1955年－1974年的经济高速增长时期，这一时期日本GDP保持高速增长，房地产市场在旺盛需求驱动下发展迅速，但1975年受石油危机影响，房地产市场短暂回落。第二个时期是1975年－1991年，日本经济增速虽有所回落但仍维持适中水平，GDP年均增速4.1%，这一阶段显著特点是货币宽松，信用扩张，房地产金融化现象明显，尤其是1985 －1990年，连续的降息导致流动性过剩，房地产市场迎来最后的狂欢，“土地神话”出现。1991年后，在连续快速加息作用下，地价快速下行，成为日本房地产市场发展的拐点。 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 所有城市土地平均价格指数 6个主要城市平土地均价格指数 图11956年至今日本GDP增速（现价同比）图21955－2021年日本地价指数（2010年=100） 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 （一）1955－1974年的经济高速增长时期 1950年，朝鲜战争爆发，来自美国军需的订单使得日本纺织、汽车、钢铁等工业 迅速发展，至1955年，日本的工业生产已基本恢复到战前最高水平。此后的十年间，受益于世界经济的复苏，欧美需求旺盛，日本凭借其在朝鲜战争中建立的工业基础，大量出口电视、冰箱、洗衣机和汽车等消费品，并进一步带动钢铁、石油化工和机械制造为核心的工业经济，日本第二产业比重由1955年的36.8%增加至1964年的42.6%，这一阶段的经济增长主要依靠外向型的出口贸易。工业经济的发展也推动了工业用地价格的快速上涨。 图3日本产业结构变化图4日本工业用地价格指数（2010年=100） www.lhratings.com研究报告2 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 所有城市工业土地价格指数 6个主要城市工业土地价格指数 120 100 80 60 40 20 0 195519601965197019751980198519901992199419961999 第一产业第二产业第三产业 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 20世纪60年代末，以化工、机械制造等为主的重工业带来的环境污染问题日益严重，日本开始进行产业结构调整，由污染较严重的重工业向电子、精密仪器等高端制造业转型升级，此后以钢铁、造船、汽车、电子等引领日本经济腾飞的支柱性产业在东京、大阪、名古屋三大都市圈快速发展，带动日本城市化比率提升明显。 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 图5日本城市化率 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 资料来源：Wind，联合资信整理 20世纪60年代以前，日本的住宅市场基本由政府主导，以住宅金融公库、公营住宅、公团住宅为支柱的保障性住房为主。但随着日本自古以来的核心地区，东京、大阪、名古屋三大都市圈的城市发展和城市化进程的进一步加快，叠加日本战后的“婴儿潮”进入置业期，原来的保障性住房为主的住宅体系已经不能满足居民日益增长的住房需求，从1965年开始，民间资本主导的个人住房抵押贷款业务蓬勃发展，民间 www.lhratings.com研究报告3 资本快速进入房地产市场。而1960年开始实施的国民收入倍增计划使得居民购买力 大幅提升，1960－1970年日本居民人均可支配收入年均增速高达14.5%，旺盛的住房需求和强劲的购买力推升了日本住宅地价的快速上涨。 600,000.00 25.00% 500,000.00 20.00% 15.00% 400,000.00 10.00% 300,000.00 5.00% 200,000.00 0.00% 100,000.00 -5.00% 0.00 -10.00% 国民可支配总收入 同比增速 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 所有城市住宅土地价格指数 6个主要城市住宅土地价格指数 图6日本国民可支配收入变化图7日本住宅土地地价指数（2010=100） 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 1972年，日本提出了“列岛改造计划”，通过新干线、高速公路和通信网络把日本列岛串联起来，以此解决中心城市人口稠密、居住环境恶化等问题，并计划将日本北部发展为工业地带，日本南部发展为农业地带，但这与当时的日本产业布局恰恰相反，由此带来的基建和产业规划抬升了地价预期，地价进一步增长。但雄心勃勃的“列岛改造计划”恰逢日本经济增速换挡期，且1973年就遭遇了石油危机，日本作为石油消费大国，输入性通货膨胀压力加大，为控制通胀，日本央行收紧货币，将贴现率提高至9%，“列岛改造计划”最终流产。 （二）1975－1990年“土地神话”的出现与泡沫的破裂 1.“土地神话”的形成 1975年日本房地产市场经历了短暂的回落，但房地产市场需求仍较为充足。随着日本产业结构调整顺利，由重污染企业向精密制造、医药等高附加值产业转型，日本GDP增速仍保持中速增长，土地需求仍有支撑，且适龄置业人口（20-49岁）规模仍较大（1974年达到战后的峰值5240万人），住房需求仍较大。此后，日本房地产市场基于需求驱动依然温和上涨。 1985年，日本同美国、法国、英国和西德签订了“广场协议”，以此改善美国国际收支不平衡的状况，签订广场协议后的日元大幅升值；此后日本金融自由化程度不断提高，国际资本的进入也助推了房地产市场的繁荣。 www.lhratings.com研究报告4 在日元升值和低利率的刺激下，日本房地产市场出现了“非理性繁荣”，1985－ 1990年，住宅的投资金额以年均11.37%增长，其中1987年更是同比增长达27.4%，成交量持续上行。 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 建筑投资（名义）:住宅 建筑投资（名义）:住宅:同比 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 建设综合统计按成交量（万亿日元） 建设综合统计按成交量:同比 图8日本住宅投资变化图9日本房地产市场成交量变化 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 在狂热的市场氛围下，地价和房价快速上涨，而实体产业利润率在不断下滑，房地产市场带来的回报远超其他行业，日本的非金融企业在获取金融资源后并未投入实际生产，而是投入了房地产市场，进一步助推了房价上涨，而银行等金融机构基于上涨的房地产价值，继续给非金融企业提供贷款。 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 图10OECD实际房价指数：日本（2015年=100） 1960-03 1962-10 1965-05 1967-12 1970-07 1973-02 1975-09 1978-04 1980-11 1983-06 1986-01 1988-08 1991-03 1993-10 1996-05 1998-12 2001-07 2004-02 2006-09 2009-04 2011-11 2014-06 2017-01 2019-08 2022-03 www.lhratings.com研究报告5 资料来源：Wind，联合资信整理 2.泡沫破裂 1985－1990年日本重点城市地价上涨3倍，房价上涨2.3倍，日本股市也屡创新高，为应对经济过热，1989年开始，日本出台了一系列的政策，包括收紧货币政策、不动产融资总量控制、存量房屋加增地价税等。这些措施使得日本的房地产市场迅速转冷，1993年的六大主要城市住宅地价较1990年下降了28.58%，成交量在1990年达到峰值后持续下行，房地产价格也随之回落。伴随房地产价格的快速回落，作为日本泡沫时期土地购买主力的非金融企业部门形成大量损失，金融机构“坏账”问题也开始显现，引发大量企业破产与金融机构倒闭，日本经济增长陷入长期停滞。 二、日本房地产市场拐点的复盘分析 20世纪90年代日本房地产泡沫的形成及其破灭有多方面的原因，本文将从以下就几个方面进行回顾分析。 （一）国际环境 广场协议和卢浮宫协议使得日元升值，同时连续降息使得流动性过剩，叠加金融市场自由化，国际资本大幅流入，日本经济泡沫化严重