乐普医疗首次覆盖报告：创新驱动的“药品+器械”综合平台

核心观点 创新驱动的“药品+器械”综合平台 ——乐普医疗首次覆盖报告 单一支架品类起家的“药械+服务”综合平台。公司成立于1999年，长期深耕于心脏介入医疗器械领域，通过多元化布局形成“药械+服务”版图。2020年起，陆续 受到新冠、集采、反腐和零售渠道政策等多因素干扰，业绩略有波动。2024前三季度，公司实现营收47.9亿元（-23.6%），归母净利润8.0亿元（-40.7%）。其中，器械板块是公司的基石业务（营收25.6亿元，整体占比53.6%），药品板块也是核心组成部分（营收14.8亿元，整体占比30.9%）。 重磅产品集采落定，核心业务平稳过渡。2019年起，公司器械（冠脉支架）和药品 （氯吡格雷、阿托伐他汀钙片）相关核心产品陆续纳入集采，并已完成后期续约。在此期间，公司其他产品（如药物球囊、吻合器、超声刀等）也逐渐被集采覆盖。随着集采有序落地，公司核心业务实现了平稳过渡，叠加集采政策边际趋于温和，对公司经营的影响正在出清。 重视研发，创新产品正成为新增长引擎。1）在器械端，公司心血管植介入业务积淀深厚，创新矩阵丰富，包括：“药可切”系列、冠脉血管内冲击波导管/设备等。同 时，公司在材料领域技术领先，生物可吸收支架、全降解封堵器等产品引领“介入无植入”前沿趋势；2）在药品端，公司重点布局降糖/减重领域，三靶点GLP-1RAs产品研发进展国内第一，全球仅次于礼来的瑞他鲁肽；3）公司近年来着重布局消费领域，“菁眸VENTURA”角膜塑形镜已上市，并在眼科和皮肤科领域均有多样化布局。综合来看，公司内生外延并举，创新矩阵正成为发展新动能。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为：0.58、0.75、0.90元，由于公司核心业务已实现集采周期后的平稳过渡，同时公司内生外延并举，创新产品正陆续上市，长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年20倍市盈率，对应目标价为15.0元，首次给予“买入”评级。 风险提示 研发进展和新产品商业化不及预期； 集采或者市场竞争加剧带来的冲击。 公司研究|首次报告乐普医疗300003.SZ 买入 （首次） 股价（2024年12月06日） 12.29元 目标价格 15.00元 52周最高价/最低价 16.33/8.93元 总股本/流通A股（万股） 188,061/161,604 A股市值（百万元） 23,113 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年12月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.16 -2.38 31.76 -22.44 相对表现% 0.72 -1.11 8.8 -39.31 沪深300% 1.44 -1.27 22.96 16.87 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 陆佳晶lujiajing@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,609 7,980 6,666 7,677 8,678 同比增长(%) -0.5% -24.8% -16.5% 15.2% 13.0% 营业利润(百万元) 2,623 1,547 1,329 1,720 2,070 同比增长(%) 22.3% -41.0% -14.1% 29.4% 20.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,204 1,258 1,087 1,415 1,693 同比增长(%) 28.2% -42.9% -13.6% 30.3% 19.6% 每股收益（元） 1.17 0.67 0.58 0.75 0.90 毛利率(%) 62.5% 64.2% 64.0% 65.0% 65.3% 净利率(%) 20.8% 15.8% 16.3% 18.4% 19.5% 净资产收益率(%) 16.6% 8.1% 6.7% 8.4% 9.4% 市盈率 10.5 18.4 21.3 16.3 13.7 市净率 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、平台型医疗器械企业，内生动能充沛6 1.1单支架起家，形成“药械+服务”版图6 1.2业绩受多因素扰动，药械是核心业务8 二、器械：走出集采，创新矩阵持续丰富9 2.1心血管：平台化龙头，空间广阔9 2.1.1冠脉介入：集采出清，创新驱动增长11 2.1.2结构心脏病：可降解封堵器技术领先20 2.2外科麻醉：集采受益，份额提升25 2.3体外诊断：品类广泛，稳步发展27 三、药品：存量落定，发力降糖&减重28 3.1深耕OTC市场，原料制剂一体化28 3.2重视研发，GLP-1三靶点全球第二29 四、布局服务&健康管理，巩固平台优势31 盈利预测与投资建议33 盈利预测33 投资建议34 风险提示35 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构图（截至2024年11月）7 图3：公司营业总收入及同比增速8 图4：公司归母净利润及同比增速8 图5：主营业务营收分析（亿元）8 图6：主营业务毛利率情况8 图7：毛利率和净利率变化趋势9 图8：期间费用率变化趋势9 图9：2021年中国城市居民主要疾病死亡率11 图10：2021年中国农村居民主要疾病死亡率11 图11：中国冠状动脉疾病患病人数及预测（万人），2018-2030E11 图12：2002-2020年中国城乡地区冠心病死亡率变化趋势（1/10万）11 图13：我国PCI治疗总病例数逐步上升12 图14：全球主要国家和地区PCI渗透率比较（2020年）12 图15：公司支架产品营收（亿元）及同比增速13 图16：公司支架产品毛利率13 图17：冠脉支架集采时间线13 图18：集采后我国冠脉支架价格处于全球洼地（元）15 图19：2017年起我国冠脉支架市场规模（按终端价，亿元）15 图20：2022年中国冠脉支架行业竞争格局梯度（按国家集采中标数量）16 图21：相关指南及专家推荐的药物球囊治疗冠状动脉疾病适应症的具体情况16 图22：中国心内药物涂层球囊的使用量及预测16 图23：我国药物涂层球囊市场规模（亿元）17 图24：2021年中国冠状动脉药物涂层球囊销售量市场份额17 图25：Vesscide切割球囊示意图18 图26：血管内冲击波（IVL）的作用机制19 图27：心泰医疗营收与净利润（亿元）及其同比增速20 图28：心泰医疗毛利率与净利率趋势20 图29：心泰医疗营收拆分（按类别）21 图30：心泰医疗营收拆分（按产品）21 图31：全球结构性心脏病介入医疗器械市场（十亿美元）21 图32：我国结构性心脏病介入医疗器械市场（十亿人民币）21 图33：全球先天性心脏病封堵器产品市场（百万美元）22 图34：中国先天性心脏病封堵器产品市场（百万元人民币）22 图35：心泰医疗先心病封堵器产品布局22 图36：2021年先心病封堵器竞争格局22 图37：心肌组织内封堵器材料降解过程23 图38：卵圆孔未闭示意图23 图39：中国各年龄段卵圆孔未闭发生率23 图40：2023年中国PFO治疗数量24 图41：我国卵圆孔未闭封堵器市场规模及增速（百万元）24 图42：卵圆孔未闭封堵器获证情况24 图43：心泰MemoSorb生物可降解卵圆孔未闭封堵器24 图44：中国手术超声刀市场规模（亿元）25 图45：中国吻合器行业市场规模（亿元）25 图46：2017年起我国吻合器国产化率趋势26 图47：2016-2021年我国超声刀国产化率趋势26 图48：国内IVD市场规模（亿元）27 图49：中国IVD市场构成（2022年）27 图50：公司药品销量变化趋势28 图51：公司药品板块营收规模及增速28 图52：阿托伐他汀钙片和氯吡格雷在4+7扩面集采中降价情况28 图53：2017-2021年两大品类国内市场规模及增速28 图54：乐普医疗研发投入情况29 图55：乐普医疗研发投入费用化和资本化情况29 图56：公司服务板块营收及增速（亿元）31 表1：公司产品分类6 表2：公司管理团队介绍（截至2024年11月）7 表3：公司心血管领域主要获批产品9 表4：冠脉介入治疗发展历程12 表5：冠脉支架接续采购结果14 表6：全国范围内药物球囊集中带量采购结果17 表7：冠脉IVL国产产品获批情况19 表8：公司IVL产品技术特点19 表9：公司冠脉植介入在研管线20 表10：公司外科麻醉产品25 表11：公司外科麻醉业务集采中标情况26 表12：公司体外诊断主要产品27 表13：阿托伐他汀钙片和氯吡格雷中标情况28 表14：甘精胰岛素注射液中标情况29 表15：全球降糖减重领域GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点药物研发进展30 表16：公司医疗服务内容31 表17：公司部分消费产品管线研发进展32 表18：公司人工智能整体解决方案32 表19：公司结合人工智能的血糖管理业务布局33 表20：可比公司估值34 一、平台型医疗器械企业，内生动能充沛 1.1单支架起家，形成“药械+服务”版图 乐普医疗成立于1999年，于2009年11月在深交所创业板上市。公司长期深耕于心脏介入医疗 器械领域，在2000年成为国内首家获得冠脉支架输送系统产品注册证的企业；随后公司坚持研发升级，产品不断丰富与迭代，现已成为行业领军企业。 图1：公司发展历程 同时，公司积极进行多元化布局，形成“医疗器械+药品+医疗服务/健康管理”版图；除心血管领域外，公司陆续进入外科、眼科和皮肤科等多个医疗细分领域，覆盖广泛。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表1：公司产品分类 板块 领域 产品 医疗器械 心血管疾病 冠脉植介入结构性心脏病外周植介入心脏节律管理电生理心衰 体外诊断（IVD） 生化、免疫（化学发光）、分子、血液与凝血、POCT 外科麻醉 吻合器（开放/腔镜）超声刀（开放/腔镜） 辅助产品（开放/腔镜） 非血管介入类支架耗材 药品 心血管疾病 原料药制剂 医疗服务及健康管 医疗服务 心血管专科医院 医学诊断实验室 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 理 药械电商平台 健康管理 医疗级心脏监测居家健康监测智慧康复护理服务AI-ECG生命体征监测产品 人工智能医疗应用 人工智能研究院 数据来源：公司年报，东方证券研究所 公司股权结构清晰，实控人为蒲忠杰先生。1999年6月，公司由中国船舶重工集团公司第七二五研究所（简称“七二五所”）和美国WP公司共同出资组建，其中七二五所以现金出资882万元， 美国WP公司以两项高新技术成果作价出资。2014年6月，董事长蒲忠杰先生通过资管计划受让七二五所持有的5.58%股份，增持后蒲忠杰先生及其一致行动人成为公司控股股东。截至2024年11月，蒲忠杰先生及其一致行动人合计持股24.23%，股权结构稳定。 图2：公司股权结构图（截至2024年11月） 数据来源：wind，东方证券研究所 管理团队结构合理，具备深厚行业经验。董事长蒲忠杰先生历任北京钢铁研究总院高级工程师， 美国佛罗里达国际大学研究助理，美国WP医疗科技公司技术副总经理，自2007年12月至今任公司董事长、技术总监，经验丰富。公司管理层其他成员则具备医疗、金融等多个行业的丰富经验。整个管理团队具备全行业视角。 表2：公司管理团队介绍（截至2024年11月） 姓名 职务 出生年份 工作经历 蒲忠杰 董事长、技术总监 1963 2007年12月至今任公司董事长、技