公司首次覆盖报告：稳定盈利&持续高分红的南昌综合环境运营商

洪城环境：稳定盈利&持续高分红的南昌综合环境运营商 —洪城环境(600461)公司首次覆盖报告 2024年8月1日 洪城环境(600461) 投资评级 买入 上次评级 洪城环境沪深300 60% 40% 20% 0% -20% 23/0723/1124/03 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 公司主要数据 收盘价（元）11.67 52周内股价波动区间12.25-7.98(元) 最近一月涨跌幅(％)0.78 总股本(亿股)12.29 流通A股比例(％)92.96 总市值(亿元)143.43 资料来源：聚源，信达证券研发中心 首次覆盖报告 公司研究 证券研究报告 稳定盈利&持续高分红的南昌综合环境运营商 2024年8月1日 本期内容提要: 洪城环境作为南昌市综合环境运营商，具备稳定盈利+高分红属性。公司大股东为南昌水业集团（持股29.79%），公司充分依托集团资源，先后注入水务、燃气、固废等优质资产，已经成为区域环境综合运营商。 公司水务业务运营能力领跑行业，2023年供水业务毛利率45%，污水业务毛利率42%。同时，公司在江西省支持下资产的获利能力较强，公司资产周转率显著高于行业。2023年公司ROE达到14.4%，位居行业可比公司第一，体现公司突出的盈利能力。公司运营业务毛利占比接近80%，占抵销前净利润比重近90%，盈利具有较强的稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%，2023年静态股息率达到4.82%，2024年预测股息率为4%。 水务业务发展稳健，持续贡献稳定现金流。供水业务：公司目前供水产能194万吨/日，在南昌市供水市场处于领先地位，且成本控制能力较强，板块毛利率维持在45%，在可比公司中排名靠前。当前江西省已有 多地开展水价调整，南昌市存在水价上调的可能。我们预计供水业务有望伴随水价改革而带来盈利增厚。同时，公司积极拓展直饮水业务，并目标在2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨 的目标。污水处理业务：公司现有污水处理产能370万吨/日，在江西省 内市占率超过80%，产能利用率超过85%。江西省正在推进水污染治理改革，2022年江西省城市生活污水收集率不到50%，不及全国平均水平。公司顺应改革趋势进行厂网一体化投资建设，目前已经完成项目投资37亿元，项目内部收益率在5%-10%，厂网一体化的推进或将为公司带来运营和工程的收入和盈利增量。 燃气顺价机制落地有望保障板块盈利稳定性。公司燃气板块分为燃气销售与燃气工程两部分业务，合计毛利占比15.67%。公司燃气销售在南昌市具有垄断经营地位，2018-2023年燃气用户数复合增长率为9.3%， 支撑燃气销售收入稳步增加。2022年受到上游气价上涨影响，毛利率有所收缩，2023年恢复至10%。我们认为伴随天然气价格联动机制调整，上游成本压力有望得到及时疏导，燃气业务经营稳定性或将增强。 鼎元生态连续三年完成业绩承诺，近期新注入资产增厚盈利。2023年鼎元生态新增光伏发电项目及飞灰填埋业务，全年实现毛利率分别为67%、81%，有望提高板块综合盈利水平。根据业绩承诺，2024年鼎元 生态完成净利润不低于1.35亿元。 投资建议：公司深耕水务环保行业，盈利能力突出。同时，公司做出分红承诺，2024-2026年将保持50%以上比例分红，持续为投资者创造分 红回报。考虑到公司运营业务较为稳定，且水务、燃气业务有望受益价格改革，而带来盈利增加。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为84.47/89.05/94.19亿元，归母净利润11.69/12.35/12.89亿元，按7月 31日收盘价计算，对应PE为12.27x/11.61x/11.13x，我们看好公司稳 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD 健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7,781 8,048 8,447 8,905 9,419 同比(%) -14.8% 3.4% 5.0% 5.4% 5.8% 归属母公司净利润 962 1,083 1,169 1,235 1,289 （百万元）同比(%) -5.8% 12.6% 8.0% 5.7% 4.3% 毛利率(%) 29.8% 30.7% 31.4% 31.4% 31.5% ROE(%) 13.4% 13.6% 13.3% 12.8% 12.2% EPS（摊薄）（元） 0.78 0.88 0.95 1.01 1.05 P/E 14.91 13.25 12.27 11.61 11.13 P/B 2.01 1.81 1.64 1.49 1.36 EV/EBITDA 4.74 5.62 7.32 6.86 6.66 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年7月31日收盘价 投资聚焦 洪城环境为江西省龙头综合环境运营商，资产盈利能力业内领先。公司主营供水、污水处理、燃气、固废处理等业务，公司运营业务毛利占比接近80%。2023年公司ROE达到14.4%，位居行业可比公司第一名。公司水务业务运营能力领跑行业，2023年供水业务毛 利率45%，污水业务毛利率42%。同时，公司获得江西省大力支持，其资产的盈利能力维持在较强水平，公司资产周转率显著高于同业。 水务主业稳健运营，受益于公用事业顺价盈利能力有望提升。当前公司水务业务进入稳定运营期，其中供水业务在南昌市处于领先地位，毛利率维持45%；污水处理业务在江西省 市占率超过80%，我们预计伴随水价改革及供排水量提升，公司水务业务盈利有望稳步增加。公司燃气销售在南昌市具有垄断经营地位，未来伴随天然气价格联动机制调整，上游成本压力有望得到及时疏导，燃气业务经营稳定性或将增强。 承诺高比例分红，股息率保持较高水平。2021-2023年公司分红率分别为63.37%、50.18%、50.02%，公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。2023年静态股息率达到4.82%。我们假设公司2024年分红率为50%，根据我们的盈利预测，预计 2024年分红5.95亿元，对应7月31日收盘价的股息率为4%。分红水平在公用事业板块领先，高股息收益属性凸显。 目录投资聚焦4 一、洪城环境：稳定盈利&持续高分红的南昌综合环境运营商7 1.1立足水务主业，打造一流环境产业综合运营商7 1.2运营业务毛利占比近80%，盈利实现稳健增长8 1.3重视股东回报，分红能力行业领先11 二、供水板块：供水业务稳健运营，直饮水拓展业务边界12 2.1公司在南昌市具有垄断地位，水价改革或带来盈利增厚12 2.2积极拓展直饮水业务，寻求新业绩增长点14 三、污水处理板块：江西省水污染治理改革有望带来增长动能16 3.1公司为江西省最大污水处理企业，提标改造助推单吨收入提升16 3.2“厂网一体化”持续推进，带来运营和工程收入增量17 四、燃气板块：顺价机制落地有望保障盈利稳定性19 �、固废板块：近期新注入大股东优质资产，连续完成业绩承诺21 六、盈利预测与估值23 风险提示24 表目录表1：公司产能规模情况（截止2023年）8 表2：江西省市县自来水调价进展14 表3：管道直饮水与其他饮水方式对比优势15 表4：洪城环境“厂网一体化”项目布局情况19 表5：公司固废业务产能布局情况22 表6：鼎元生态业绩承诺及兑现情况22 表7：鼎元生态分业务应收账款情况（万元）22 表8：洪城环境分版块业绩拆分及预测23 表9：可比公司估值比较24 图目录图1：公司股权结构图（2024Q1）7 图2：洪城环境发展脉络图7 图3：2015-2023年公司营业收入及增速8 图4：2015-2023年公司归母净利润及增速8 图5：2016-2023年公司毛利结构（亿元）9 图6：2016-2023年公司分部利润结构（亿元）9 图7：2015-2023年公司ROE与ROA情况（%）9 图8：2015-2023年公司负债情况（%）9 图9：2015-2023年公司现金流情况（亿元）10 图10：2015-2023年公司期间费用率（%）10 图11：2022-2023年水务行业主要上市公司ROE对比（%）10 图12：2023年水务行业主要上市公司水务业务毛利率对比（%）10 图13：2015-2023年行业可比公司总资产周转率（次）10 图14：2015-2023年行业可比公司权益乘数10 图15：2015-2023年公司分红比例（%）11 图16：2015-2023年公司静态股息率（%）11 图17：南昌市常住人口情况（万人）12 图18：南昌市城镇化率与人均GDP（元/人；%）12 图19：洪城环境自来水供应占全市供水超80%12 图20：洪城环境供水业务产能12 图21：南昌市水价上涨带动公司毛利增厚13 图22：洪城环境单吨自来水成本变动情况（元/吨）13 图23：水务行业可比公司自来水业务毛利率对比（%）13 图24：管道直饮水工艺流程图14 图25：管道直饮水发展历程15 图26：洪城环境管道直饮水集中净化处理机房16 图27：污水处理业务毛利占比约40%（亿元；%）16 图28：污水处理业务毛利率超过42%（亿元；%）16 图29：污水处理业务产能增长情况17 图30：公司污水处理量及产能利用率17 图31：污水处理业务单位售价情况（元/吨）17 图32：污水处理业务单吨成本结构情况（元/吨）17 图33：2022年全国城市生活污水收集率18 图34：南昌市污水排放治理进程18 图35：燃气业务销售收入及毛利情况（亿元）19 图36：燃气工程业务销售收入及毛利情况（亿元）19 图37：公司燃气销售量及增速（万立方米）20 图38：公司燃气用户数及增速20 图39：2017-2023年燃气业务单位售价情况20 图40：2017-2023年燃气业务单位成本情况20 图41：公司非居民销气量占比超60%（万立方米）21 图42：天然气顺价助推公司非居民销气价格上涨（元/方）21 一、洪城环境：稳定盈利&持续高分红的南昌综合环境运营商 1.1立足水务主业，打造一流环境产业综合运营商 公司背靠南昌市国资委，是母公司下属唯一公用事业上市平台。截止2024Q1，母公司南昌水业集团直接持股29.79%，南昌市政公用集团直接及间接持股47.29%，实控人为南昌 市国资委。南昌水业集团在水务环保产业有80余年产业经验，业务涵盖城镇供水，污水处理，清洁能源，固废处理，环境治理等领域。洪城环境作为集团下属唯一上市平台，先后承接母公司及市政公用集团水务、燃气、固废等优质资产，充分依托集团资源，助力打造综合环境运营商。 图1：公司股权结构图（2024Q1） 资料来源：IfinD，信达证券研发中心注：各版块列示2023年净利润贡献1000万以上的核心子公司 立足水务主业，积极开拓环保业务，实现公用事业多领域协同发展。公司2001年成立， 2004年在上交所成功上市。公司深耕水务行业，成立初集团将下属青云水厂、朝阳水厂等 供水资产注入上市公司，而后公司于2006年通过收购股权切入污水处理行业，具有行业领先的水务运营管理能力。同时，公司积极布局公用环保板块，2016年收购南昌燃气51%股权、公用新能源100%股权，开始扩展燃气业务；2022年，公司以发行股份及支付现金并