公司首次覆盖报告：品牌运营领军者，创新驱动未来增长

品牌运营领军者，创新驱动未来增长 公司2005年成立，2021年在深交所挂牌上市，作为支持源头创新的医药产业化平台，核心业务聚焦医学创新成果的产品开发、生产制造和商业化运营。现已在骨健康、肝病、代谢性疾病等治疗领域孵化出多个品类领导品牌，如迪巧、扶正化瘀、奈达、泌特等，并形成涵盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械的丰富产品矩阵。我们看好公司核心CSO业务在现有存量客户的基础上，通过“存量客户新增合作+外延BD拓展合作+集团孵化产品注入”的三位一体模式下带来的增长潜力，以及拓展上游制药业务带来的潜在成长空间，预计2024-2026年归母净利润为8.05/10.00/12.04亿元，EPS为1.53/1.90/2.29元/股，当前股价对应PE为15.4/12.4/10.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 选精品做强品牌，潜力大单品矩阵持续丰富 品牌运营业务是公司的核心营收及利润来源，在OTC与大健康方面，公司深挖产品优势，精准定位消费需求，经过多年运营，已成功孵化迪巧、海露、纽特舒玛、等旗帜产品，品牌运营能力已获得验证，同时布局系列功效性护肤品，把我市场发展新机遇；在OTX处方药方面，公司与存量客户深度合作的同时，持续拓展新客户，目前已与泌特、安斯泰来、阿斯利康等企业达成商业化合作协议。 集团孵化注入创新药械产品，收购百洋制药布局医药工业 公司不仅作为一个开放型的商业化平台向上游客户开放、与外部优秀药企合作，同时通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，旗下产业基金投资早期的Biotech项目，前瞻性入局国内前沿First in Class创新药械开发并锁定其商业化权益，待合作产品获批上市后，将交由百洋医药商业化平台进行运营，此类模式有助于从“投-研-产-销”一体化流程中逐步建立起自身的创新孵化平台，以创新促增长。此外，公司收购百洋制药有助于探索“医药工业生产+CSO”一体化发展机制，打开长期发展的天花板。 风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、百洋制药业绩不及预期。 财务摘要和估值指标 1、百洋医药：品牌运营领军者，创新驱动未来增长 深耕品牌运营，加速创新成果转化。百洋医药2005年成立，2021年在深交所挂牌上市，作为支持源头创新的医药产业化平台，核心业务聚焦医学创新成果的产品开发、生产制造和商业化运营，切实以科技创新优化医疗场景。依托成熟、专业的商业化能力和覆盖全国的营销网络，公司不断推进优质医药健康产品加速导入临床应用场景，现已在骨健康、肝病、代谢性疾病等治疗领域孵化出多个品类领导品牌，如迪巧、扶正化瘀、奈达、泌特等，并形成涵盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械的丰富产品矩阵，在证明公司具备成熟可复制的商业化能力的同时，助力更多产品实现商业化价值。 图1：公司持续精进自身品牌运营实力，有望逐步进入创新驱动发展新阶段 1.1、股权结构清晰，实控人经验丰富 公司股权结构清晰，实控人经验丰富。公司董事长兼实控人付钢先生毕业于北京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁等职，2005年创建百洋医药，深耕医药行业三十余年，有丰富的管理经验。截至2024H1，付钢先生通过百洋医药集团、百洋诚创、晖桐资产、皓晖资产和晖众资产，直接和间接共计持有公司38.99%的股份。 图2：截至2024H1，公司实控人直接和间接合计持股38.99% 1.2、核心业务稳健发展，盈利能力持续增强 营收规模不断扩大，核心业务高速增长。2019-2023年公司的营业收入从48.49亿元增长到75.64亿元，CAGR为11.76%；归母净利润从2.1亿元增长至2023年的6.56亿元，CAGR为32.98%，利润端呈现较快速增长。2022年以后公司营收增速放缓主要是由于业务结构的调整，压缩了批发配送业务规模，更加聚焦于品牌运营业务。2024H1公司营业收入为35.95亿元，同比下降1.10%；归母净利润为3.69亿元，同比增长21.89%。 图3：2019-2023年公司营业收入稳健增长 图4：2019-2023年公司归母净利润快速增长 分销售模式来看，品牌运营业务为公司的主要收入及利润来源。品牌运营业务是公司的核心板块，2019-2023年营业收入由19.94亿元增至44.00亿元，CAGR约为21.9%；此外，2023年公司批发配送业务板块营业收入为27.74亿元，零售业务营业收入为1.90亿元。同时，2019-2023年公司的品牌运营业务毛利率均稳定维持在40%以上，伴随着近年公司同众多药企、科研机构等签订商业化合作协议，加速医药成果创新性转化，公司品牌运营的种类有望进一步丰富，品牌服务的营收也将进一步提升，伴随利润的有效转化，进一步增厚公司业绩。 图5：2023年品牌运营业务占总营业收入的比例约58% 图6：2019-2023年品牌运营业务毛利率均在40%以上 毛利率与净利率平稳增长，费用管控相对良好。盈利能力方面，2020-2023年公司毛利率、净利率基本呈现平稳提升发展态势，毛利率由25.06%提升至29.98%，净利率由4.72%提升至8.46%。费用管控方面，2021-2023年公司的销售费用率基本维持在14.5%左右上下波动，管理费用率则略有提升；2024H1销售费用率为14.41%，管理费用率为2.71%，财务费用率为0.77%。 图7：2020-2023年公司的毛利率和净利率平稳增长 图8：2024H1公司的销售费用率为14.41% 2、品牌运营：选精品做强品牌，潜力大单品矩阵持续丰富 品牌运营业务是公司的核心营收及利润来源，经过多年运营，公司已成功孵化迪巧、泌特等旗帜产品，品牌运营能力已获得验证。未来有望拓展BD合作，持续丰富潜力大单品矩阵，在OTC与大健康、OTX等领域均实现优质发展。 2.1、OTC与大健康：深挖产品优势，精准定位消费需求 2.1.1、迪巧：细分切割钙制剂需求人群，赋予“迪巧”全生命周期概念 定位“进口钙领先品牌”，提升产品力，销售增长亮眼。在迪巧系列建设之初，公司践行“以品牌主导新分化的细分品类”的品牌产品销售推广理念，将迪巧定义为“进口钙领先品牌”，主导母婴补钙细分品类。同时，公司与美国安士自2005年开始合作，并签署长期有效的合作协议至2068年，合作基础稳定，给予公司较高的自由度和时间周期对迪巧品牌进一步打磨，以期实现“纵向深化覆盖消费者全生命周期+横向拓展品规增强消费属性”的发展思路，细分切割钙制剂需求市场。在消费者覆盖方面，迪巧系列产品针对婴幼儿、儿童、青少年、成人、中老年均有适配产品，赋予其全生命周期发展概念；在品规拓展方面，除咀嚼片和颗粒剂外，公司针对儿童和女性群体分别于2023年10月和2024年5月推出“小黄条”和“小粉条”液体钙产品，增强适口性并持续优化消费者补钙体验。销售额方面，2020年以来迪巧系列产品销售额稳健增长，由11.83亿元增至2023年的18.97亿元，CAGR约为17.03%，同时毛利率维持在65%以上水平，彰显其逐渐提升的品牌影响力。 图9：2020-2023年迪巧系列产品销售额持续增长 图10：2018-2023年迪巧系列产品毛利率均在65%以上 钙制剂需求扩容，市场份额待提升。据米内网统计，2019-2022年中国三大终端钙制剂合计市场规模由114亿元增至154亿元，CAGR为10.54%。其中，城市实体药店终端市场份额占比最高，2022年占据全国市场的55%，其次是公立医疗机构终端占比38%，网上药店终端占比7%，且网上药店终端增幅明显，由2019年约3亿元销售额增至2022年超11亿元，具有较大的发展潜力。针对企业具体来看，2023H1终端销售排名中，仅有安士和惠氏为两大排名靠前的外资/合资企业，其余均为国内企业，其中安士在实体药店终端钙制剂销售的市场份额占比约为12.1%，在公立医疗机构终端销售占比约为6.2%，我们认为在公司持续做广品牌力、做强产品力的加持下，迪巧系列产品在各终端的市场份额仍具有较大的提升空间。 图11：2019-2022年中国城市实体药店钙制剂销售占比逐渐提高 图12：2023H1安士钙制剂城市实体药店销售排名第三 图13：2023H1安士钙制剂公立医疗机构销售排名第四 2.1.2、海露：独特产品力赋能品牌影响力提升，OTC资质助力打开增长天花板 处方转OTC打开增长天花板，销售体量快速提升。海露滴眼液（玻璃酸钠滴眼液，10ml 0.1%）1999年诞生于德国，适用于干眼症，可有效缓解眼干、眼涩、眼疲劳等各类眼部不适的现象，并于2009年进入中国，是中国人工泪液中的领先者，主要在院内市场进行销售。2020年经中国国家药品监督管理局批准，海露在中国由处方药变更为非处方药，进而更好的为消费者提供服务，同年1月瑞霖医药与公司达成合作协议，希望借由公司的商业化平台将海露滴眼液推广至全国零售终端，至此海露系列正式新增成为公司的核心运营品牌之一。此外，海露具有较强的产品力，通过采用独特的COMOD系统包装，能够促使药液单向流动不回流，防止空气倒吸污染药液，在不含防腐剂的情况下能够使用12周，且不含防腐剂能够避免部分患者因对药物中防腐剂成分敏感而造成角膜上皮损伤，能够安全有效的缓解干眼高渗的眼表状态，叠加其医保乙类身份，我们认为公司专业化的品牌运营有助于进一步打开海露的成长空间。2021-2023年，海露系列实现营收由2.98亿元增至6.40亿元，CAGR达46.55%，销售体量快速提升。与此同时，为进一步提高品牌的全球统一辨识度，海露自2021年2月底启用与海外产品一致的全新外包装设计，2024年再对外包装盒和瓶签图案设计统一更新，新包装于2024年8月在国内上市销售。 图14：2023年海露实现营业收入超6亿元 图15：2024年海露外包装盒和瓶签图案焕新升级 干眼症患者人数持续升高，人工泪滴为基础用药。干眼是一种常见的眼科疾病，病因众多，发病机制复杂，病情反复是其主要特点。既往认为泪液渗透压升高及眼表炎症是导致干眼的重要因素，最新的研究提出免疫反应及神经异常也参与了干眼的发病机制。根据《干眼的药物治疗》（赵璐等，2020），世界范围内干眼的发病率为5.5%-33.7%不等，我国约21%-30%，且发病率逐年上升，《国人干眼多中心大数据报告》显示，目前中国干眼症患者约有3.6亿人，患者人数以每年10%的速度上升，干眼正在成为继近视眼之后又一国民用眼健康问题。目前治疗手段主要包括物理、药物、手术治疗，其中药物治疗占重要地位。根据病因和发病机制将治疗干眼的药物分为两大类，（1）增加泪液质量，改善泪膜稳定性：包括泪液替代治疗（补充水液成分、黏蛋白成分、脂质成分的人工泪液，以及维生素类制剂、自体血清等），促泌剂（促水液分泌剂以及促黏蛋白分泌剂）及omega3脂肪酸补充剂；（2）针对病因治疗，改善眼表微环境：包括糖皮质激素类滴眼液、非甾体类抗炎药、免疫抑制剂、黏附因子抑制剂、其他新型抗炎模式、抗生素、重建微生态平衡、抗氧化剂、神经保护剂等。其中，人工泪液已成为干眼症治疗的基础用药，且玻璃酸钠眼用制剂是目前医院市场销售规模最大的干眼症眼药水，市场占比超25%，且伴随患者人群增加，叠加防腐剂对人体的副作用，因此不含防腐剂的海露滴眼液在院外市场成长空间也十分广阔。 表1：人工泪液已成为干眼症药物治疗的基础用药 2.1.3、纽特舒玛：专业化营销提升品牌知名度，成长空间待开发 聚焦医用级营养品定位，成长空间待开发。2013年公司和专注从事开发生产膳食营养补充剂的纽特舒玛达成品牌合作，2015年其旗下的乳清蛋白产品在中国上市。 纽特舒玛的所有产品均在美国当地进行生产，并通过独立的实验室检测后销往世界各地，因此公司以高品质的产品为基础，通过有效市场洞察，聚焦于疾病营养、体重管理等场景，持续打造纽特舒玛“医用级营养品”的品牌定位。2020-2023年纽特舒玛营收由0.33亿元增至0.83亿元，CAGR达36.0%，伴随着公