公司首次覆盖报告：内镜诊疗器械领军企业，国内外市场拓围+产品迭代驱动成长

国内内镜微创诊疗器械行业“小巨人”企业，首次覆盖，给予“买入”评级安杰思为国内内镜微创诊疗器械领军企业，具有较高市场知名度。国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，海外在巩固深化原有客户合作的基础上推出自有品牌产品并快速放量。同时公司不断优化产品结构设计、工艺生产流程和供应链管理，相继推出可换装止血夹和双极电刀等优势产品，内镜诊疗领域市占率有望加速突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.71/3.38/4.23亿元，EPS分别为3.35/4.18/5.23元，当前股价对应P/E分别为15.2/12.2/9.7倍。 安杰思与可比公司相比估值较低，且公司仍处成长期，国内外市场拓围潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 我国内镜诊疗器械市场进入发展升级期，进口替代空间较大 2019年中国消化内镜耗材市场规模为37.3亿元，预计2030年增至114.2亿元，2019-2030ECAGR为10.71%，保持较高增速。内镜微创诊疗器械的高端市场目前仍以美日品牌为主，但随着国内企业加大技术投入并迭代相关产品进行上市销售，正逐步缩小与美日品牌的技术差距，国产替代已然大势所趋。安杰思止血夹产品的国内市场份额2022年已增至15.74%，未来随着公司国内覆盖医院增多，可换装止血夹和双极新产品放量，成本进一步优化，即使受国内集采市场一定影响，其业绩快速增长仍旧可期。 海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升 公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等四十多个国家和地区。2023年公司海外营收2.45亿元，占比48%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2023年海外新客户数量增长35%。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效。 安杰思坚持差异化创新，研发体系高效，未来发展潜力大 公司确立技术创新的差异化发展路线，并逐步形成“以临床需求为导向、以产品创新及工艺优化为路径、以行业信息为支持”的研发体系。重视人才队伍建设和研发投入，研发费用率基本稳定在9%左右。技术成果转化的能力不断增强，双极回路技术、可换装技术等核心技术对应产品陆续实现销售。软性内镜诊疗等多系列产品在研。公司募集项目正在落地，募投项目有利于公司扩大生产能力、提升自动化水平、完善营销布局及提升研发效益，进一步提升综合竞争力并提升公司品牌形象，符合公司的未来发展规划。 风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。 财务摘要和估值指标 1、安杰思：国内内镜微创诊疗器械行业“小巨人”企业 1.1、公司介绍：坚持自主研发与创新的国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一 公司成立于2010年，于2012年4月正式更名为杭州安杰思医学科技有限公司。 公司一直致力于微创介入诊疗领域产品和手术方案的设计与开发，是一家集研发、生产、销售和服务为一体的国家高新技术企业。公司秉持“创造、坚持、分享”的核心价值观，为患者和临床医生提供更安全、更高效的内镜微创诊疗器械。凭借过硬的产品质量和优良的临床使用效果，公司在内镜微创诊疗器械行业已形成较高的市场知名度。国内市场方面，公司的营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主力产品在全国2300余家医院得到应用，其中三级医院覆盖率44%；海外市场方面，公司相关微创诊疗产品已获得美国FDA和欧盟CE等认证，销往全球40多个国家和地区。 图1：安杰思坚持自主研发与创新成为国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一 公司主要产品按照治疗用途可分为四大类：GI类、EMR/ESD类、ERCP类和诊疗仪器类。公司生产的各类微创诊疗器械与消化内镜配套使用，两者相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗。 图2：安杰思按照不同治疗用途，主要生产四大类产品 1.2、股权架构：股权高度集中化，拥有绝对控制权 公司实际控制人为张承先生。张承先生直接持有安杰思7.14%的股份，并通过杭州一嘉投资管理有限公司、杭州鼎杰企业管理合伙企业（有限合伙）、宁波嘉一投资管理合伙企业（有限合伙）等间接持有，合计持股比例达到39.79%。股权高度集中，对公司拥有绝对控制权。 张承先生，1992年8月至2000年8月，于杭州谷口精工模具有限公司任技术经理；2000年9月至2005年10月，于杭州博日科技有限公司任事业部副部长、生产管理部长；2005年10月至2011年11月，于安瑞医疗器械（杭州）有限公司任总经理；2011年12月至今，于公司先后任总经理、董事长。现任公司董事长、总经理。 安杰思子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司向前发展。目前存续的子公司有四家，其中杭州安杰思精密科技有限公司主要负责通用零部件、密封件、电力电子元器件、机械电气设备制造及销售等。杭州安杰思医疗器械有限公司主要负责 一、二、三类医疗器械的批发以及货物进出口。新加坡安杰思医学科技有限公司（AGS Medtech Singapore Pte. Ltd.）主要负责批发、零售医疗器械及设备，货物进出口；技术开发、技术服务于医疗器械、临床诊断仪器及设备。杭安医学科技（杭州）有限公司主要负责单光纤成像系统、内窥镜辅助机器人系统以及软式内镜等设备项目。 图3：股权高度集中化，拥有绝对控制权 1.3、核心财务数据：聚焦于内镜诊疗器械行业，不断研发创新获得市场认可 公司业绩总体呈现增长态势，主要系国内外消化内镜市场保持增长、公司积极拓展营销渠道以及公司具备良好的产品研发能力。2020年国内外的需求受到一定抑制，但总体市场增长趋势保持不变。公司营业收入由2019年1.83亿元增长至2023年5.09亿元，CAGR为29%。归母净利润由2019年0.55亿元增长至2023年2.17亿元，CAGR为41%。2024Q1公司实现营业收入1.12亿元，同比增长23%；实现归母净利润0.53亿元，同比增长54%。 图4：2019-2023年公司营业收入CAGR29% 图5：2024Q1公司归母净利润同比增长54% 公司近五年营收均以GI类为主，且占比超50%。2023年GI类包含止血闭合类和活检类产品，收入2.03亿元，占营业收入66%。从毛利来看，GI类产品2023年毛利占比保持在65%以上，为68.7%。 图6：GI类产品2019-2023年营收占比均超6成 图7：GI类产品2019-2023年毛利占比60%以上 毛利率整体呈增长趋势，扣非净利率基本稳定，公司盈利能力较强。从毛利率看，2023年毛利率维持较高水平，为70.9%，主要系通过全资子公司及供应链管理，增强规模议价能力，成功实施成本优化战略所致。2024Q1毛利率提升至71.8%。 2019-2023年，公司各类产品毛利率整体呈增长态势。GI类产品毛利率包含了止血闭合类和活检类产品，2023年毛利率为74%；EMR/ESD类产品毛利率由2019年55%上涨至2023年66%；ERCP类产品毛利率由2019年56%上涨至2023年62%； 2019-2022年，诊疗仪器类产品毛利率基本持平。 公司净利率从2019年29.9%下降至2020年26.3%，又上涨至2023年42.7%，主要是由于2020年国内外内镜诊疗器械需求受到一定抑制，导致2020年营收降低，后续公司施行降本措施和规模提升，净利率有所增长，2024Q1为41%。2019年至2024年Q1，扣非净利率略低于净利率，主要是由于政府补助等。 图8：2023年GI类产品毛利率为74% 图9：2024年Q1公司毛利率增长至71.8% 公司费用率总体保持稳定，从2021年开始逐渐降低。2019年至2024年Q1公司费用率分别为29%、34%、26%、23%、22%、22%。2021年，公司销售规模的迅速扩大叠加降本措施的施行使得费用率有所下降。2022年，公司整体费用率下降主要是汇率波动使得汇兑收益较多所致。公司销售费用率2024Q1的11.4%，这主要是由于公司销售网络扩大、销售人员增加、员工薪酬增加所致。2023年至2024年Q1公司管理费用率增加，主要是公司业务规模扩大，导致各项管理成本增加。 2023年至2024Q1研发费用率增加，主要是公司持续增加新产品开发投入所致。 2020、2021年财务费用率为正，是由于美元贬值造成公司产生了较多汇兑损失； 2022年至2024Q1财务费用率转为负是由于人民币贬值，公司产生较多汇兑收益及账上现金理财利息等所致。 图10：2024年Q1整体费用率为22% 公司经营活动获取现金能力强并且逐年提升，支撑未来发展。2023年和2024Q1公司现金及现金等价物余额分别达到19.55亿元、19.34亿元，在手现金充足。2023年和2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.21亿元、0.14亿元，经营活动获取现金的能力强。2023年公司现金及现金等价物同比增长822.7%，经营活动产生的现金流量净额同比增长41.6%；2024Q1两者同比增速皆有所提高。 总体来看，公司现金流充足，且经营活动获现能力不断加强，有利于公司持续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。 图11：2024年第一季度公司在手现金充足 图12：2019-2023年公司经营活动获取现金的能力提升 1.4、股权激励：公司业绩绑定核心人员利益，高业绩目标彰显发展潜力 公司业绩绑定核心管理层、技术人员利益，促进公司发展。2023年8月16日，公司发布《安杰思2023年限制性股票激励计划（草案）》。拟向激励对象授予47.65万股限制性股票（第二类限制性股票），约占此激励计划草案公告时公司股本总额5787.10万股的0.823%。其中，首次授予39.15万股，预留8.50万股。激励计划首次授予的激励对象共69人，包括公司公告此激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。此激励计划首次及预留授予的限制性股票的授予价格为70.00元/股。 表1：公司业绩绑定核心管理层利益 表2：公司业绩绑定核心人员利益 该限制性股票激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。业绩考核的目标值为2023-2025年的营业收入为5亿元、6.75亿元、9.11亿元；或2023-2025年的净利润为1.95亿元、2.49亿元、3.09亿元。激励对象个人层面的绩效考核根据公司现行的相关规定组织实施，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量。 表3：高业绩目标彰显发展潜力 股票激励费用将在此激励计划的实施过程中按归属安排的比例摊销，在经常性损益中列支。限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，但同时此次限制性股票激励计划实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。 表4：股票激励费用对成本影响 2、内镜诊疗器械市场进入发展升级期，公司优势明显 2.1、内镜诊疗器械市场规模稳定增长，未来发展前景良好 2.1.1、内镜诊疗器械行业发展向好，进口替代空间较大 内镜诊疗器械是指配合内镜使用的检查及微创手术器械和耗材。临床医生通过内镜获得人体腔道内的实时动态图像诊断病症，利用合适的器械取得活体组织进行体外检测，而后根据检测结果选择专用的微创手术器械开展特定的手术治疗，达到对人体腔道内疾病诊疗目的，其主要应用于消化内科、呼吸科的临床诊断及治疗。 内镜诊疗器械细分种类众多，市面常见的内镜诊疗器械主要分为活检类、止血和闭合类、EMR（内镜下黏膜切除术）/ESD（内镜下黏膜剥离手术）类、扩张类、ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）类、EUS（超声内镜）/EBUS（支气管超声内镜）类六大类产品。包括但不限于：活检钳、细胞刷、靛胭脂粘膜染色剂、穿刺器、斑马导丝、切开刀、取石球囊、取石网篮、鼻胆引流管、扩张球囊、食道/肠道/胆道/气管支架、超声穿刺针、超声内镜下细胞刷、穿刺活检针、圈套器、注射针、高