重组以专注于 Gen AI 业务并加速盈亏平衡进展

9Dec2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 SenseTime(20HK) 重组以专注于GenAI业务并加速盈亏平衡进展 SenseTime在（4月12日）宣布完成了一项战略组织重组，之后公司建立了新的“1+X”结构：1）“1”代表核心业务，将专注于AI云服务、大型模型与AI应用的 目标价格HK$2.00 (上一个TPHK$1.36) 整合、通用计算机视觉（CV）模型的发展；2）“X”代表集团内的其他生态业务 上/下 17.0% ，包括智能汽车、家用机器人、智能健康医疗、智能零售等。每个生态业务将1 ）指定独立的CEO；2）拥有灵活的激励机制和融资渠道；3）利用SenseTime的AI基础设施及大型模型（按公平交易原则支付费用）在其各自领域开发AI应用。我们预计此次重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放其生态业务的价值。我们将盈利预测上调，现在预计SenseTime将在2026财年实现盈亏平衡（此前预期为调整后净亏损人民币17亿元）。基于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，我们将目标价上调至港币2.00（此前基于2025财年企业价值/销售额6.5倍的估值，目标价为港币1.36）。维持买入评级。 □ 当前价格HK$1.71 中国软件与IT服务 SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 库存数据 专注于核心AI云和GenAI业务。在重组后，旷视将专注于核心AI云和通用人 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元) 52w高/低(港元) 55,474.6 1,005.6 2.33/0.58 工智能（GenAI）业务，这些业务的收入同比增长了256%，并在2024年上半年占总收入的60%。我们还预计会有显著的成本削减，因为核心业务的员工总数不到2,000人，仅占重组前集团员工总数（截至2024年上半年为4,672人）的 已发行股份总数(百万)32441.3 来源：FactSet 股权结构 大约50%。生态业务包括智能汽车/家用机器人/智能健康医疗/智能零售等，将重点在于各自领域内的AI应用机会。这些生态业务合计拥有约2,000名员工。根据融资和资产剥离的进展情况，部分生态业务将从旷视的财务报表中剔除，但这些生态业务将继续使用旷视的AI基础设施，并按公平交易原则向旷视支付费用 ，从而推动旷视的通用人工智能收入增长。 □ Amind人才管理 来源：港交所 份额业绩 20.6% 10.5% GenAI业务增长乐观。我们预计，在2024至2026财年期间，商汤科技通用人工智能（GenAI）业务收入将以年复合增长率68%的速度增长，主要驱动力是商汤科技不断提升的计算能力以及对AI计算的强劲需求。根据IDC的数据，截至2023年第二季度，商汤科技在中国通用人工智能即服务（IaaS）提供商中排名第三，市场占有率为15%。商汤科技在2024年8月的总运营计算能力超过20,000PetaFLOPS（同比增加233%），管理层预计到2024财年末将达到超过25,000PetaFLOPS。依托其强大的AI基础设施，我们认为商汤科技将继续受益于通用人工智能的发展。 □预计到FY26E实现盈亏平衡。由于重组，我们现在更加积极看待商汤科技的盈亏平衡路径。我们预计其调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，这得益于强劲的通用人工智能业务增长和运营费用的显著下降。凭借更为可持续的商业模式，我们认为商汤科技在新的人工智能时代更具捕捉机遇的能力。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 3,809 3,406 4,541 5,955 7,498 调整后净利润(百万元) (4,688.0) (5,359.7) (3,615.9) (1,636.2) 84.1 每股收益(调整后)(人民币美分) (14.68) (16.63) (10.80) (4.89) 0.25 共识每股收益(人民币美分) (18.93) (19.24) (11.10) (7.36) (4.50) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 绝对 相对 1-mth 5.6% 9.1% 3-mth 51.3% 32.9% 6-mth 15.5% 7.5% 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：SenseTime：“1+X”组织结构调整 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：SenseTime：组织重组的影响 资料来源：公司数据，CMBIGM 2024E 2025E 2026E 百万元人民币 New Old %Diff New Old %Diff New Old %Diff Sales 4,541 4,363 4% 5,955 5,480 9% 7,498 6,599 14% 毛利润 1,942 1,859 4% 2,422 2,208 10% 2,921 2,535 15% 营业利润 -3,946 -3,843 NA -1,886 -2,805 NA -114 -1,997 NA Adj.净利润 -3,652 -3,542 NA -1,655 -2,522 NA 78 -1,740 NA EPS -0.13 -0.12 NA -0.07 -0.09 NA -0.02 -0.08 NA 边距GM 42.8% 42.6% 16bps 40.7% 40.3% 37bps 39.0% 38.4% 53bps OPM -86.9% -88.1% 118bps -31.7% -51.2% 1951bps -1.5% -30.3% 2875bps Adj.净利润率 -80.4% -81.2% 75bps -27.8% -46.0% 1822bps 1.0% -26.4% 2742bps 图3：SenseTime：预测修正 来源：CMBIGM估计 2024E 2025E 2026E 百万元人民币 CMBI 街道Diff CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff Sales 4,541 4,4442% 5,955 5,740 4% 7,498 7,369 2% 毛利润 1,942 2,003-3% 2,422 2,599 -7% 2,921 3,409 -14% 营业利润 -3,946 -3,704NA -1,886 -2,381 NA -114 -1,323 NA Adj.净利润 -3,652 -3,572NA -1,655 -2,214 NA 78 -1,352 NA EPS -0.13 -0.11NA -0.07 -0.07 NA -0.02 -0.05 NA 边距GPM 42.8% 45.1%-230bps 40.7% 45.3% -460bps 39.0% 46.3% -730bps OPM -86.9% -83.4%-355bps -31.7% -41.5% 981bps -1.5% -18.0% 1643bps Adj.净利润率 -80.4% -80.4%-5bps -27.8% -38.6% 1077bps 1.0% -18.3% 1939bps 图4：SenseTime：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 我们基于2025财年企业价值/销售收入9.0倍的估值，将SenseTime的目标股价定为港币2.00元。我们的目标企业价值/销售收入高于行业平均水平（7.8倍），主要原因是SenseTime在中国生成式人工智能云服务市场中的领先地位以及强大的人工智能基础设施。 Companies Ticker Price (LC) 2024E P/S(x)2025E 2026E 2024E 企业价值/销售额(x)2025E2026E RevCAGR24-26E 中国 图5：全球AI公司：估值比较 Arcsoft 688088CH36.7 18.5 14.1 11.2 15.9 12.1 9.6 26% Hikvision 002415CH29.7 2.9 2.6 2.3 2.6 2.3 2.1 11% Average 10.7 8.4 6.8 9.3 7.2 5.9 海外 UiPath PATHUS 15.3 6.4 5.8 5.2 5.0 4.5 4.0 15% C3.ai AIUS 37.6 15.4 12.4 10.3 13.2 10.6 8.8 20% Ambarella AMBA美国 71.1 12.6 10.3 8.9 11.7 9.5 8.2 -1% Average 11.5 9.5 8.1 10.0 8.2 7.0 全球平均值。 11.2 9.0 7.6 9.7 7.8 6.5 资料来源：彭博社，CMBIGM注：截至2024年12月5日的数据 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 4,700 3,809 3,406 4,541 5,955 7,498 销货成本 (1,423) (1,266) (1,905) (2,599) (3,533) (4,577) 毛利润 3,278 2,542 1,501 1,942 2,422 2,921 营业费用 (6,594) (6,483) (5,795) (5,888) (4,308) (3,035) 销售费用 (682) (901) (819) (730) (664) (582) 管理费用 (2,298) (1,568) (1,511) (1,465) (1,050) (674) 研发费用 (3,614) (4,014) (3,466) (3,694) (2,594) (1,779) 营业利润 (3,316) (3,941) (4,295) (3,946) (1,886) (114) 利息收入 188 261 342 277 297 314 利息支出 (34) (55) (147) (169) (236) (294) 其他收入/费用 (13,979) (2,597) (2,405) (464) (464) (588) 税前利润 (17,142) (6,333) (6,504) (4,303) (2,290) (682) 所得税 (36) 240 9 0 0 0 税后利润 (17,177) (6,093) (6,495) (4,303) (2,290) (682) 少数股东权益 (37) (48) (55) (36) (19) (6) 净利润 (17,140) (6,045) (6,440) (4,267) (2,270) (677) 调整后净利润 (1,381) (4,688) (5,360) (3,616) (1,636) 84 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 28,084 21,524 16,940 17,587 19,301 21,188 现金及等价物 16,530 7,963 9,423 10,778 12,107 13,589 应收账款 5,776 6,072 5,159 3,783 3,697 3,553 Inventories 496 617 506 1,175 1,646 2,195 FVTPL✁金融资产 273 632 522 522 522 522 其他流动资产 4,991 6,213 1,310 1