- 专注于生成 AI 业务开发

2023年8月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 SenseTime（20HK） 专注于生成型AI业务开发 SeseTime于8月28日公布了23年上半年的财务业绩：总收入恢复了1%的正增长，达到14.3亿元人民币；调整后净亏损同比收窄7%，至23.9亿元人民币，符合我们的估计。商汤优化经营策略：减少对非核心智慧城市业务的敞口，专注于其生成AI业务的发展，其收入已占1H23总收入的20%。我们预计这一调整将使总收入同比增长18%，并在下半年释放运营杠杆。鉴于对智慧城市业务的调整，我们将FY23-25E收入预测下调10-13%；但我们还预计，由于更严格的运营成本控制（特别是与研发相关的员工成本），FY23-25E的调整后净亏损将收窄，为3.5/3.0/22亿元人民币（前值：3.8/3.3/26亿元人民币）。我们的目标价格为2.30港元（前值：3.45港元），基于23财年企业价值/销售额的13倍，与全球AI同行的平均企业价值/销售额相当。维持买入。 智能业务的强劲增长取决于生成型人工智能的兴起。2013年上半年，智能业务收入同比 增长50%，达到8.54亿元人民币（占总收入的60%），这主要是由于生成人工智能业务的增长。智能生活收入为3.12亿元人民币（同比增长7%），占1H23总收入的22%，这得益于SeseChat&SeseMirage等AIGC产品的收入增量贡献以及ISP芯片的大规模生产。智慧城市仍面临压力，1H23营收同比下滑58%至1.84亿元人民币（占总收入的13%），因商汤调整战略聚焦优质客户，优化营收结构。智能汽车收入在1H23年同比下降31%，至8400万元人民币（占总收入的6%），原因是某些客户将协作模式从单纯的研发服务转向预装产品。我们预计，在预装生产业务强劲的推动下，智能汽车收入将在下半年恢复同比增长。 生成式AI发展成为关键的增长驱动力。随着基于SeseCoreAI基础设施的GeerativeAI 产品套件的推出，SeseTime的GeerativeAI业务收入实现了670%的强劲同比增长，占1H23总收入的20%(2022年：10%);管理层预计，随着公司继续使AI服务产品多样化并加速商业化，其收入贡献将进一步上升至40%。SeseTime拥有中国最坚实的AI基础设施之一，其GPU数量已经增加到30,000（3月为27,000），计算能力在8月扩展到6ExaFLOPS（3月为5ExaFlops）。 维持买入。SeseTimeGPM在1H23年同比下降21pct至45.3%，主要是由于人工智能基 础设施的早期投资。我们预计，随着商业化的改善，生成式AI业务GPM将逐步提高，并推动整体GPM在长期内恢复到约50％。我们认为，SeseTime在中国有能力抓住GeerativeAI机会，因为其1）坚实的AI基础设施；2）大型模型的强大开发经验和专业知识；3）不同垂直领域的丰富用例。维持买入。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 4,700 3,809 4,380 5,704 7,208 同比增长（%） 36.4 (19.0) 15.0 30.2 26.4 每股收益（报告）（人民币美分） (173.64) (18.93) (13.43) (11.21) (8.94) 共识每股收益（人民币美分） (173.64) (18.93) (10.73) (8.49) (5.94) 企业价值/销售额（x） 3.9 7.3 7.0 5.8 4.8 净资产收益率(%) (316.7) (19.9) (16.4) (15.6) (14.5) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价2.30港元 （先前TP3.45港元） 涨/跌53.2% 现价1.50港元中国软件及资讯科技服务 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（港元mn)47,937.7 平均3个月t/o（百万港元）420.9 52w高/低(港元)3.33/1.17 已发行股份总数(mn)31958.5 来源：FactSet 股权结构ESOP 14.9% 软银 14.8% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth -17.6% -9.5% 3-mth -28.6% -26.9% 6-mth -40.5% -35.0% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：SenseTime：预测修正 2023E 2024E 2025E RMBM New 老 %Diff New 老 %Diff New 老 %Diff Sales 4,380 4,980 -12% 5,704 6,355 -10% 7,208 8,267 -13% 毛利润 2,095 2,867 -27% 2,744 3,531 -22% 3,641 4,611 -21% 营业利润 -3,963 -4,298 NA -3,620 -3,776 NA -2,779 -3,003 NA 调整息税折旧及摊销前利 -2,772 -3,097 NA -2,071 -2,425 NA -1,039 -1,496 NA 润调整净利润 -3,511 -3,796 NA -3,039 -3,314 NA -2,232 -2,570 NA EPS -0.13 -0.13 NA -0.11 -0.11 NA -0.09 -0.09 NA 边距GM 47.8% 57.6% -973个基点 48.1% 55.6% -746个基点 50.5% 55.8% -527个基点 OPM -90.5% -86.3% -418个基点 -63.5% -59.4% -404bps -38.6% -36.3% -223个基点 调整息税折旧及摊销前利润率 -63.3% -62.2% -111bps -36.3% -38.2% 184个基点 -14.4% -18.1% 369个基点 净利润 -80.2% -86.3% 609个基点 -53.3% -60.2% 691个基点 -31.0% -37.5% 655个基点 来源：CMBIGM估计 图2：SenseTime：CMBIGM估计与共识 2023E 2024E 2025E RMBM CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff Sales 4,380 5,200 -16% 5,704 7,282 -22% 7,208 10,179 -29% 毛利润 2,095 3,123 -33% 2,744 4,260 -36% 3,641 5,769 -37% 营业利润 -3,963 -4,257 NA -3,620 -2,817 NA -2,779 -1,988 NA 调整息税折旧及摊销前利 -2,772 -2,109 NA -2,071 -1,398 NA -1,039 -288 NA 润调整净利润 -3,511 -3,537 NA -3,039 -2,938 NA -2,232 -2,141 NA EPS -0.13 -0.11 NA -0.11 -0.08 NA -0.09 -0.06 NA 边距GM 47.8% 60.1% -1224bps 48.1% 58.5% -1040bps 50.5% 56.7% -617个基点 OPM -90.5% -81.9% -863个基点 -63.5% -38.7% -2477bps -38.6% -19.5% -1902个基点 调整息税折旧及摊销前利 -63.3% -40.6% -2274个基点 -36.3% -19.2% -1711个基点 -14.4% -2.8% -1158个基 润率 点 净利润 -80.2% -68.0% -1214个基点 -53.3% -40.3% -1292个基点 -31.0% -21.0% -993个基点 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 图3：全球AI公司：估值比较 Companies Ticker 价格（ PS(x) 企业价值/销 RevCAGR 本地） 2023E 2024E 2025E 2023E 售额（x 2025E 2023E-2025E ）2024E 中国Arcsoft 688088CH 33.6 21.0 17.1 13.4 18.1 14.7 11.5 27% Cloudwalk 688327CH 14.7 18.8 12.9 9.1 17.7 12.2 8.6 13% 创新 2121香港 18.4 4.0 2.5 1.6 3.3 2.1 1.3 55% Hikvision 002415CH 33.3 3.6 3.2 2.8 3.3 2.9 2.5 12% 大华 002236CH 19.4 1.9 1.7 1.4 1.9 1.7 1.4 14% Mean 9.8 7.5 5.7 8.9 6.7 5.1 海外 Palantir PLTR美国 14.1 14.1 11.9 9.8 13.7 11.5 9.5 19% UiPath PATHUS 14.6 8.2 6.6 5.6 8.5 6.9 5.8 19% C3.ai AIUS 28.8 13.0 11.2 9.3 10.3 8.9 7.5 13% Nvidia NVDAUS 471.6 42.2 21.9 15.0 41.8 21.7 14.9 42% Ambarella AMBA美国 69.3 8.2 10.5 8.2 7.6 9.6 7.6 1% Mean 17.1 12.4 9.6 16.4 11.7 9.0 全局平均值 13.5 9.9 7.6 12.6 9.2 7.1 来源：彭博社，CMBIGM注：数据截至2023年8月28日 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 3,446 4,700 3,809 4,380 5,704 7,208 销货成本 (1,014) (1,423) (1,266) (2,285) (2,961) (3,568) 毛利润 2,432 3,278 2,542 2,095 2,744 3,641 营业费用 (4,580) (6,594) (6,483) (6,058) (6,364) (6,419) 销售费用 (537) (682) (901) (910) (961) (968) 管理费用 (1,590) (2,298) (1,568) (1,575) (1,641) (1,659) 研发费用 (2,454) (3,614) (4,014) (3,573) (3,761) (3,792) 营业利润 (2,148) (3,316) (3,941) (3,963) (3,620) (2,779) 利息收入 175 188 261 197 173 167 利息支出 (113) (34) (55) (90) (130) (190) 其他收入/费用 (10,234) (13,979) (2,597) (852) (354) (334) 税前利润 (12,319) (17,142) (6,333) (4,709) (3,931) (3,136) 所得税 161 (36) 240 178 149 119 税后利润 (12,158) (17,177) (6,093) (4,531) (3,782) (3,017) 少数股东权益 (0) (37) (48) (36) (30) (24) 净利润 (12,158) (17,140) (6,045) (4,495) (3,752) (2,994) 调整后净利润 (878) (1,381) (4,688) (3,476) (3,0