奈雪的茶：以更灵活的成本计算实现盈亏平衡

2022年9月2日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 奈雪控股有限公司(2150HK) 通过更灵活的成本计算实现盈亏平衡 上调至买入并上调目标价至7.38港元，基于我们的DCF模型，这意味着~43xFY23EP/E和 ~1.5xFY23EP/S。在我们看来，2022年6月实现的上市公司级净利润令人惊喜。随着2H22E 更好的SSSG和更多自动化的启动，我们确实认为转机就在这里。我们认为目前35倍FY23EP/E的估值是合理的，但约1.2倍FY23EP/S的估值并不高（行业中值为1.5倍）。 1H22结果内联。1H22销售额同比下降4%至20亿元人民币（包括Nayuki门店销售额下降40%和门店数量增加56%），录得净亏损2.55亿元人民币（1H21为800万元人民币 ），均符合预期带有盈利警告。这一结果是以下因素的混合：1)高于预期的其他收入，但 2)员工成本、折旧和公用事业费用（主要是由于经营去杠杆化）和3)交付和A&P费用飙升。 提供更多低价产品的策略正在取得成效。在当前经济形势和行业格局下，1H22推出的“轻系列”对客流的拉动效果显着。事实上，Nayuki具有仙女竞争力（与售价在9-19元的品牌相 比），这要归功于：1）高品质的产品（例如由新鲜水果和奶制品制成的饮料）和2）良好的商店环境，因此我们有信心在不久的将来进一步增加市场份额。更重要的是，对利润率稀释的担忧被夸大了，因为GP利润率在1H22仍可能高达68%左右。 上市公司自2022年6月以来实现盈利，2H22E前景乐观。预计自2022年4月以来每家商店的销售额将逐渐恢复，但2022年6月实现盈亏平衡无疑是一个积极的惊喜，因为在此期间SSS仍下降了25%。我们认为这一优异成绩是由于：1)使用自动排班系统（自2022 年3月推出），2)推出自动制茶设备（2022年6月在约50%的商店安装，目标是~100% 到2022年9月）， 3)增加新店（在1H20之后开业）和更多地转换为PRO店（从常规店），这些店的盈亏平衡点要低得多，因为它们的租金条款更加优惠。展望未来，随着同店销售大幅改善（2022年6月/7月/8月同比仅下降25%/30%/5%），我们倾向于认为2H22E可以盈利。 上调买入，目标价上调至7.38港元。我们将FY22E/23E/24E净利润分别上调70%/7%/15%，以考虑到：1)更高的GP利润率和2)大幅降低的员工成本。我们的目标价基于DCF方法（未改变15.1%WACC和2.0%终端增长率），这意味着1.5倍FY23EP/S与1.5倍 同行平均水平。 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 3,057 4,297 5,158 7,052 9,125 同比增长(%) 22.2 40.5 20.1 36.7 29.4 EBITDA(人民币百万) 227 118 208 753 1,191 NP附件。（百万人民币） (202) (4,525) (141) 235 529 调整。NP（百万人民币） 26 (144) (120) 249 547 调整。每股收益（人民币） 0.015 (0.084) (0.070) 0.145 0.319 同比增长(%) 不适用 不适用 不适用 (307.4) 119.4 共识每股收益（人民币） 不适用 不适用 0.006 0.178 0.327 调整后市盈率(x) 330.4 (58.7) (72.1) 34.8 15.8 P/S(x) 2.8 2.0 1.7 1.2 1.0 ROE(%) 不适用 (91.5) (2.9) 4.6 9.4 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 收益摘要 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 买上） 目标价7.38港元(前目标价HK$7.00)上涨/下跌24.0%现价HK$5.95 中国餐饮业WalterWoo (852)37618776 谢拉斐尔 (852)39000856 库存数据 市值上限（百万港元）10,205 平均3个月吨/吨（百万港元）16.49 52w高/低(HK$)14.30/3.65已发行股份总数(百万)1,715.1资料 来源：彭博 股权结构 赵林先生、彭欣女士56.98%天兔首都 11.09% 员工激励平台5.35%PAGAC星云5.28% 深圳资本集团2.82% 免费漂浮18.47% 资料来源：港交所 分享表现 绝对相对 1个月3.3%4.3% 三个月-7.6%-0.8% 6个月-7.6%5.2% 12个月-50.3%-35.6% 资料来源：彭博 12个月价格表现 资料来源：彭博 审计师：毕马威相关报告 1.NayukiHoldings(2150HK,持有)–拖累 因素并寻求转机–2022年6月10日 2.NayukiHoldings(2150HK,HOLD)–FY22E是数字化之年–2022年3月31日 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 FY22E维持350家新店开张的目标。Nayuki1H22净开店87家，受疫情影响略有落后。然而，管理层仍然对FY22E实现目标充满信心，因为可用的选择相当丰富（1H22商场空置率很高）且财务负担低（在精致的PRO商店下，现金流和OP盈亏平衡都毫不费力格式）。 更多举措正在进行中。奈雪也推出了即饮业务，主要在连锁商场、奈雪茶馆等线下渠道销售瓶装纯茶、果茶和苏打水产品。初期表现相当令人鼓舞，1H22其他销售额为人民币1.23亿元，同比增长194%。在考虑Nayuki的一流品牌和产品质量时，管理层确实认为该领域具有巨大潜力。此外，Nayuki还将在深圳开设一家名为“NayukiLifestyle”的全新门店，这是一家拥有300个座位和开放空间的超大型商店， 可容纳15个不同的品牌（也对第三方品牌开放）。 盈利修正 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的FY23E FY24E FY22E 老的FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 5,158 7,052 9,125 5,162 7,106 8,955 -0.1% -0.8% 1.9% 毛利 3,469 4,745 6,144 3,413 4,722 5,969 1.7% 0.5% 2.9% 息税前利润 (35) 423 793 (6) 392 712 543.0% 8.0% 11.3% 调整后的NP攻击。 (120) 249 547 (71) 233 493 70.4% 6.9% 11.0% 调整后每股收益（人民币 (0.070) 0.145 0.319 (0.041) 0.136 0.287 70.4% 6.9% 11.0% ）毛利率 67.3% 67.3% 67.3% 66.1% 66.4% 66.7% 1.1ppt 0.8ppt 0.7ppt 息税前利润率 -0.7% 6.0% 8.7% -0.1% 5.5% 8.0% -0.6ppt 0.5ppt 0.7ppt 净利润att。利润 -2.3% 3.5% 6.0% -1.4% 3.3% 5.5% -1ppt 0.3ppt 0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 5,158 7,052 9,125 5,681 8,022 9,883 -9.2% -12.1% -7.7% 毛利 3,469 4,745 6,144 3,769 5,341 6,610 -8.0% -11.2% -7.0% 息税前利润 (35) 423 793 48 441 719 -173.7% -4.1% 10.4% 调整后的NP攻击。 (120) 249 547 (67) 295 565 79.9% -15.3% -3.2% 调整后每股收益（人民币 (0.070) 0.145 0.319 0.006 0.178 0.327 -1352.2% -18.2% -2.3% ）毛利率 67.3% 67.3% 67.3% 66.4% 66.6% 66.9% 0.9ppt 0.7ppt 0.5ppt 息税前利润率 -0.7% 6.0% 8.7% 0.8% 5.5% 7.3% -1.5ppt 0.5ppt 1.4ppt 净利润att。利润 -2.3% 3.5% 6.0% -1.2% 3.7% 5.7% -1.2ppt -0.1ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：按月划分的净利润率，2022年年初至今 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：2022年年初至今的ASP和销量趋势 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Nayuki的即饮产品：瓶装纯茶、果茶和苏打水 资料来源：淘宝网、CMBIGM估计 图6：多品牌一站式体验店Nayuki“lifestyle”。 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果总结 图7：结果审查-半年 （百万人民币） 1H21 2H211H22E 2H22E 1H22E 同比 2H22E 同比 收入 2,126 2,171 2,045 3,113 -4% 43% 销货成本 (669) (732) (648) (1,041) 毛利 GP利润 其他收入和收益员工成本 员工成本/销售额 使用权资产支出部门 部门。ROU资产exp/sales 其他租金费用 其他租金exp/sales 其他资产的D&A D&A其他资产exp/sales 广告费用 A&Pexp/sales 送货服务费 送货服务费/销售额 水电费 公用事业经验/销售 物流和仓储费 物流和仓储费/销售 其他运营支出 1,457 1,439 1,397 2,073 -4% 44% 68.5% 66.3% 68.3% 66.6% 9 19 64 42 (670) (755) (712) (814) 6% 8% -31.5% -34.8% -34.8% -26.1% (202) (218) (221) (324) 10% 48% -9.5% -10.1% -10.8% -10.4% (94) (119) (102) (172) 9% 45% -4.4% -5.5% -5.0% -5.5% (95) (109) (126) (165) 33% 52% -4.5% -5.0% -6.2% -5.3% (37) (74) (75) (80) 101% 7% -1.8% -3.4% -3.7% -2.6% (112) (147) (163) (201) 46% 37% -5.3% -6.8% -8.0% -6.5% (39) (51) (53) (65) 35% 27% -1.8% -2.4% -2.6% -2.1% (42) (49) (59) (60) 41% 23% -2.0% -2.3% -2.9% -1.9% (84) (93) (104) (113) 营业利润（息税前利润） 91 -158 -155 120 -270% -176% 营业利润 4.3% -7.3% -7.6% 3.8% 其他项目 (12) (4,360) (54) 24 净财务收入 (46) (45) (44) (57) 净财务收入/销售额 -2.2% -2.1% -2.2% -1.8% 扣除融资成本后的利润 34 (4,563) (254) 86 关联通讯 0 0 0 0 共同控制的通讯 0 0 0 0 税前利润 34-4,563 -254 86 -858% -102% 税 (26)30 (3) 28 税收/销售 -1.2%1.4% -0.1% 0.9% 有效税率 -76.7%-0.7% 1.1% 32.5% 少数利益 0(1)