加速 Gen AI 授权的业务转型

2024年5月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百度(BIDU美国) 加速GenAI授权的业务转型 百度公布（5月16日）第1季度业绩：营收315亿元人民币，同比增长1.2%，符合彭博共识。百度核心的非GAAP净收入为66亿元人民币，好于预期的51亿元人民币，这要归功于优于预期的成本控制。管理层强调，与AI相关的广告和云收入正在不断增加，并且正在加速生成AI授权的搜索业务转型，以推动更好的长期业务发展前景。尽管广告收入增长可能会出现短期波动，因为与AI相关的Ge搜索结果对整体结果的贡献已攀升至目前相对较低的总收入的11％。管理层强调，将密切监测业务调整的影响，并将推动其他业务线的运营效率进一步提高，以缓冲利润率的影响。百度的云业务正在以可观的利润率持续地创造营业利润，并且在AI云的收入贡献增加的支持下，长期的利润率增长仍在轨道上。我们将基于SOTP的TP微调至183.0美元（当时为183.2美元）。维持买入。 GenAI云收入持续增长非广告收入同比增长6%，达到68亿元人民币，占百度核心收入的29%（第1季度：28%）。百度云收入在第1季度达到47亿元人民币，同比增长12％（第4季度23：11％；第1季度23：8％），这得益于智能交通垂直行业 的高基数效应的减弱，以及GeAI相关的云收入产生的收入增加。管理层强调：1） GeAI和基础模型在第1季度（第4季度：4.8％）贡献了AI云收入的6.9％；2 ）云业务的营业利润率不错，应优于行业同行的水平；3）如果不包括智能交通垂直行业，云收入增长将更高。我们估计百度云的收入同比增长将在2024E年恢复至14%（2023年：6%）。 利用GenAI加速广告业务转型。在第1季度，百度核心的在线广告收入为170亿元人民币，同比增长3%，比市场预期增长1%。管理层强调，它一直在利用生成AI功能来 改变广告业务。目前，百度搜索结果页面中大约有11%是生成的结果，这些结果为用户的问题提供了更准确、更有条理、更直接的答案，增强了用户体验。管理层预计，由于业务调整，短期内货币化程度会减弱，因为与人工智能相关的搜索结果的货币化程度较低，但被引导密切监测影响，我们认为这说明了利润率的影响是可控的。虽然这可能会在短期内抑制广告收入增长，但如果百度能够利用GeAI功能从每次销售成本（CPS ）广告格式中释放获利潜力，它将有利于长期发展。 推动各业务线的运营效率提高应为利润率提供支持。百度的GPM在第1季度为51.5% ，同比增长0.2个百分点。百度核心的非GAAPOPM为23.5%，比彭博社的共识好1.6 个百分点，这要归功于优于预期的运营效率提升。尽管业务调整带来的广告收入增长的短期逆风可能会拖累利润率增长，但我们认为，推动各业务线运营效率提高的举措应为利润率提供支持。我们预测百度核心非GAAPOPM在第二季度将达到24.7%，同比持平。 目标价183.00美元 （以前的TP为183.20美元） 涨/跌65.2% CurrentPriceUS$110.75 中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）39666.2平均3个月t/o（百万美元）218.1 52w高/低（美元）155.99/94.41已发行股份总数（mn）358.2来源：FactSet 股权结构 罗宾·艳红Li16.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月15.2%9.2% 3个月3.4%-2.6% 6个月1.3%-14.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年5月 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 124,493 123,675 134,598 138,474 149,352 同比增长（%） 16.3 (0.7) 8.8 2.9 7.9 调整后净利润（百万元） 18,830.0 20,680.0 28,747.0 27,667.3 29,614.4 同比增长（%） (14.5) 9.8 39.0 (3.8) 7.0 每股收益（调整后）（人民币） 53.53 58.90 81.06 77.25 81.87 共识每股收益（人民币） na na 80.85 77.13 82.67 市盈率（x） 27.0 36.8 13.8 13.3 12.2 净资产收益率(%) 5.1 3.4 8.4 8.0 7.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图1：百度：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1Q24 共识 差异% 百度集团 在线营销 16.9 18.3 19.9 19.6 18.0 21.1 21.3 20.8 18.5 18.5 0.2% - 同比增长（%） -6.4% 12.3% -5.3% -5.6% 6.2% 15.4% 7.0% 6.3% 2.9% 其他服务 11.5 11.4 12.6 13.5 13.2 13.0 13.1 14.1 13.0 13.0 0.0% 同比增长（%） 14.4% 8.1% 15.9% 9.2% 14.7% 14.0% 4.0% 4.7% -1.1% 总收入 28.4 29.6 32.5 33.1 31.1 34.1 34.4 35.0 31.5 31.5 0.1% 同比增长（%） 1.0% -5.4% 1.9% 0.0% 9.6% 14.9% 5.9% 5.7% 1.2% 毛利润 12.9 14.5 16.3 16.1 16.0 17.9 18.2 17.5 16.2 15.8 2.8% 营业利润 2.6 3.4 5.3 4.6 5.0 5.2 6.3 5.4 5.5 5.7 -4.3% 非GAAP净利润 3.9 5.5 5.9 5.4 5.7 8.0 7.3 7.8 7.0 5.6 25.9% 同比增长（%） -10% 3% 16% 32% 48% 44% 23% 44% 22% GPM(%) 45.3% 48.8% 50.0% 48.8% 51.3% 52.5% 52.7% 50.2% 51.5% 50.1% 1.3ppt -0.8 OPM(%) 9.2% 11.5% 16.3% 13.9% 16.0% 15.3% 18.2% 15.4% 17.4% 18.2% ppt 非GAAPNPM（%） 13.7% 18.7% 18.1% 16.2% 18.4% 23.5% 21.1% 22.2% 22.2% 17.7% 4.6ppt 百度核心收入 21.4 23.2 25.2 25.7 23.0 26.4 26.6 27.5 23.8 23.6 0.8% 同比增长（%） 4.4% -3.7% 2.3% -1.2% 7.6% 14.0% 5.3% 7.2% 3.5% 百度核心-在线 市场营销 15.6 17.1 18.7 18.0 16.6 19.6 19.7 19.2 17.0 16.9 0.6% - 同比增长（%） -3.6% 10.1% -3.6% -5.5% 6.3% 14.7% 5.2% 6.3% 2.7% 百度核心-其他 5.8 6.1 6.5 7.6 6.4 6.8 6.9 8.3 6.8 6.6 2.6% 同比增长（%） 34.4% 20.8% 24.1% 10.4% 11.1% 12.1% 5.5% 9.1% 5.7% 非GAAPOP 3.7 5.1 6.7 5.5 5.4 6.5 6.7 6.2 5.6 5.2 8.2% 非GAAPNP 3.8 5.4 5.8 4.9 5.3 7.7 7.0 7.5 6.6 5.1 31.2% - 同比增长（%） 21.9% -8.3% -1.5% 6.3% 38.5% 41.2% 20.6% 52.6% 25.8% 非GAAPOPM（%） 17.2% 22.1% 26.4% 21.4% 23.3% 24.7% 25.1% 22.5% 23.5% 21.9% 1.6ppt 非GAAPNPM（%） 17.8% 23.5% 22.8% 19.2% 22.9% 29.1% 26.2% 27.3% 27.8% 21.4% 6.5ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 预测和估值的变化 图2：百度预测修正 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变更(%) 2025E 2026E 收入 138.5 149.4 159.7 141.6 150.9 159.4 -2.2% -1.0% 0.2% 毛利润 71.6 78.3 84.8 73.2 78.3 83.2 -2.1% -0.1% 2.0% 非GAAP净利润 27.7 29.6 33.0 27.0 29.0 31.8 2.4% 2.1% 3.7% 毛利率 51.7% 52.4% 53.1% 51.6% 51.9% 52.2% 0.1ppt 0.5ppt 0.9ppt 非GAAP净利润 20.0% 19.8% 20.7% 19.1% 19.2% 20.0% 0.9ppt 0.6ppt 0.7ppt 来源：CMBIGM估计 SOTP估值为每个ADS183.0美元 我们基于SOTP的目标价格已微调至183.0美元，在非GAAP基础上转换为2024E/2025EPE的17/16倍，如果不包括净现金，则转换为11/10倍。我们基于SOTP的新目标价格包括： 1)百度核心（主营业务，不包括阿波罗和百度云，主要包括核心搜索和Feed广告业务）69.2美元 （当时为68.1美元），基于保持不变的7.0倍2024E非GAAPPE。 2)ApolloASD1.8美元（不变），基于2.0倍2030E的收入，并使用13.0%的加权平均资本成本进行折价。 3)百度云的32.2美元（35.2美元），基于3.9倍2024E的收入；我们的估值已下调，主要是由于降低了目标倍数，这与我们覆盖的行业同行的估值一致。 4)净现金64.6美元（65.0美元）。 5)爱奇艺和其他投资的15.2美元（为13.2美元），截至5月16日收盘时，股价为21.7美元，持有折扣为30％。 图3：百度：SOTP估值 分部 NOPAT估值估值（百万美元）方法/倍数（百万元人民币） （百万美元） 估价 ADS作为%股份总计(%) （百万美元） 估百度的百度USD/ 价 核心业务和现金 1）百度核心（包括阿波罗和云） 3,539 7.0 178,883 24,776 100.0 24,776 69.2 37.8 2）阿波罗ASD 4,740 656 100.0 656 1.8 1.0 3)百度云(前-ASD) 3.9 83,214 11,526 100.0 11,526 32.2 17.6 4)净现金 167,080 23,141 100.0 23,141 64.6 35.3 核心估值业务和现金 60,099 167.8 91.7 爱奇艺和战略投资1)爱奇艺 市场价值 35,752 4,952 51.5 2,550 7.1 2）Trip.com组 市场价值 272,408 37,730 10.8 4,075 11.4 3)Uxin 市场价值 120 17 9.1 2 0.0 4)HAND企业Solutions(300170SH) 市场价值 6,362 881 5.3 46 0.1 5)快手 市场价值 233,379 32,324 3.1 1,004 2.8 6)Yusys科技（300674SH) 市场价值 15,260 2,114 5.1 109 0.3 爱奇艺的估