石油化工行业周报第381期（20241202—20241208）：OPEC+延长减产计划，继续看好“三桶油”长期配置价值

2024年12月8日 行业研究 OPEC+延长减产计划，继续看好“三桶油”长期配置价值 ——石油化工行业周报第381期（20241202—20241208） 要点 OPEC+延长减产计划，维持高油价诉求。12月5日，沙特、俄罗斯等8国对 于两项执行中的减产行为做出如下决策：（1）2023年4月8国自愿减产165 万桶/日，将延长至2026年底；（2）2023年10月8国自愿减产220万桶/ 日，将延长至2025年一季度，随后逐月增产，至2026年四季度完全取消。 最新增产计划于2025年上半年的产量较24年6月计划减少约150万桶/日。根据IMF的预测，2024年中东主要产油国沙特的财政平衡油价已高达96.2美元/桶，2025年预计为84.7美元/桶。为避免油价长期位于财政平衡油价以下，保障国家财政盈余，中东国家有较强的维持高油价意愿。但是，考虑到后续美国页岩油、南美海上原油增产前景，OPEC+市场份额料将进一步下降，从而削弱该组织对市场的影响力。 美国页岩油边际成本约为64美元/桶，边际成本定价有望驱动油价再平衡。特朗普上台以后计划推出大型能源政策，鼓励石油天然气生产，美国页岩油有望成为原油市场边际增量。根据达拉斯联储24Q1的调查，对于新开发油井，受访页岩油生产企业平均需要64美元/桶的WTI油价以实现可盈利的钻井，高于去年的62美元/桶，目前新钻井的盈亏平衡价格可作为美国页岩油边际成 本的代表，即美国页岩油边际成本约为64美元/桶。美国页岩油参与原油市场边际成本定价，和OPEC+共同对原油市场形成支撑。 十年期国债到期收益率持续走低，“三桶油”高股息资产配置价值凸显。24年以来低利率环境维持，国债到期收益率持续走低，2024年12月2日，10年期国债活跃券成交利率跌破2.0%，高股息资产再度受到市场关注。2024Q3以来“三桶油”预期股息率与十年期国债的息差呈稳中有升态势，截至12月6日，中国石油、中国石化、中国海油A股动态股息率与十年期国债利率的息差分别为3.74、3.35、3.12pct，中国石油、中国海油的息差已高于24Q2水平，当前位置配置价值凸显。 “三桶油”坚守长期主义，穿越能源周期，打造世界一流。长期主义企业通常具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感。这些特征使得“长期主义”企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展。（1）中国石油持续推动“增储上产”，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，全产业链一体化优势凸显，把握国内天然气市场机遇，天然气盈利能力有望进一步增厚。（2）中国石化化工业务转型加速，探索新能源、新材料、新经济，实现新旧动能转换，加大新材料研发投入，推动我国材料行业升级发展。（3）中国海油坚持成本领先战略，油气净产量快速增长，业绩韧性显著提升。 投资建议：中东地缘政治局势紧张，OPEC+主导下原油供需有望趋紧，看好24年油价维持相对高位。“三桶油”在油价波动期体现出较强的业绩韧性，盈利中枢有望进一步上行。全球上游资本开支有望持续回升，油服市场有望维持景气，“三桶油”下属油服有望充分受益。建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）中海油服（A+H）、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）。 风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、OPEC+延长减产计划，继续看好“三桶油”长期配置价值3 2、原油行业数据库8 2.1国际原油及天然气期货价格与持仓8 2.2中国原油期货价格及持仓9 2.3原油及石油制品库存情况10 2.4石油需求情况11 2.5石油供给情况13 2.6炼油及石化产品情况14 2.7其他金融变量15 3、风险分析16 中庚基金 1、OPEC+延长减产计划，继续看好“三桶油”长期配置价值 OPEC+延长增产计划，边际成本定价有望驱动原油市场供需再平衡 OPEC+再次延长增产计划，为25年原油市场带来供给支撑。12月5日， 沙特、俄罗斯等8国对于两项执行中的减产行为做出如下决策：（1）2023年4 月八国自愿减产165万桶/日，将延长至2026年底；（2）2023年10月八国自 愿减产220万桶/日，将延长至2025年一季度，随后逐月增产，至2026年四季 度完全取消。OPEC+在推迟增产时间表的同时，还将增产执行期限从13个月延 长至18个月，最新增产计划于2025年上半年的产量较24年6月计划减少约 150万桶/日，25年原油市场获得供给端支撑。但是由于此前市场已经计提了OPEC+推迟增产的可能性，本次OPEC+产量计划变更对油价影响不明显。 图1：OPEC+减产8国最新产量计划与旧计划的差异（产量单位：千桶/日） 33500 33000 32500 32000 31500 31000 30500 30000 29500 29000 Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25 差额（右轴）24年6月计划产量24年12月计划产量 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：OPEC，光大证券研究所整理 OPEC+有较强的高油价意愿，但受制于减产能力和市场影响力下降。受制于长期减产和国家经济转型造成的开支增加，中东产油国的财政平衡油价压力较大。根据IMF的预测，2024年中东主要产油国沙特的财政平衡油价已高达96.2美元/桶，2025年预计为84.7美元/桶。为避免油价长期位于财政平衡油价以下，保障国家财政盈余，中东国家有较强的维持高油价意愿。但是，2022年10月以来OPEC+持续减产，截至2024年10月该组织的闲置产能已达619万桶/日，进一步下调产量的空间有限。此外，减产使得该组织的市场份额不断下降，至2024年10月OPEC+的市场份额为39.9%。考虑到后续美国页岩油、南美海上原油增产前景，OPEC+市场份额料将进一步下降，从而削弱该组织对市场的影响力。 图2：部分国家财政平衡油价（美元/桶）图3：OPEC+产量及市场份额（产量单位：百万桶/日） 40 20 00 80 60 40 20 0 84.7 54.3 160 1 1 1 120 100 80 60 40 20 0 Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24 40.8% 40.6% 40.4% 40.2% 40.0% 39.8% 39.6% 39.4% 39.2% 39.0% 2023A2024E2025E 全球产量OPEC+产量市场份额（右轴） 资料来源：IMF，光大证券研究所整理资料来源：IEA，光大证券研究所整理 美国页岩油边际成本约为64美元/桶，边际成本定价有望驱动油价再平衡。特朗普上台以后计划推出大型能源政策，鼓励石油天然气生产，美国页岩油有望成为原油市场边际增量。根据达拉斯联储24Q1的调查，对于现存油井，受访页岩油生产企业平均需要39美元/桶的WTI油价以支撑运营；对于新开发油井，受访页岩油生产企业平均需要64美元/桶的WTI油价以实现可盈利的钻井，高于去年的62美元/桶，不同区域新钻井的盈亏平衡油价在59-70美元/桶之间。 2021年以来，美国页岩油企业快速消耗库存井进行增产，目前新钻井的盈亏平 衡价格可作为美国页岩油边际成本的代表，即美国页岩油边际成本约为64美元 /桶。美国页岩油参与原油市场边际成本定价，和OPEC+共同对原油市场形成支撑。 图4：24Q1美国页岩油成本调查情况（单位：美元/桶）图5：美国页岩油产量（百万桶/日） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24 Oct-24 0 PermianBakkenEagleFordNiobrara-CodellAustinChalkMississippianWoodfordRestofU.S.L48 资料来源：达拉斯联储，光大证券研究所整理数据时间为2024Q1资料来源：EIA，光大证券研究所整理数据截至2024-10 坚守长期主义，穿越能源价格周期，看好“三桶油”长期投资价值 十年期国债到期收益率持续走低，“三桶油”高股息资产配置价值凸显。24年以来低利率环境维持，国债到期收益率持续走低，2024年12月2日，10年期国债活跃券成交利率跌破2.0%，高股息资产再度受到市场关注。2024Q3以来“三桶油”预期股息率与十年期国债的息差呈稳中有升态势，截至12月6日，中国石油、中国石化、中国海油A股动态股息率与十年期国债利率的息差分别为3.74、3.35、3.12pct，中国石油、中国海油的息差已高于24Q2水平，当前位置配置价值凸显。 图6：今年以来国债到期收益率持续走低（单位：%）图7：“三桶油”A股动态股息率与十年期国债利率的息差（pct 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 7 6 5 4 3 2 1 0 1年期2年期5年期10年期中国石油中国石化中国海油 资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：动态股息率=24年Wind一致预测净利润*23 年全年股息分配率/当日市值 “三桶油”加强“增储上产”，油气产量保持高增长。2024年前三季度，“三桶油”抓住国内宏观经济和油气市场需求复苏的有利时机，统筹生产经营、安全环保和改革创新，大力加强国内油气勘探开发和增储上产，油气产量均实现了同比正增长，中国石油、中国石化、中国海油油气当量产量分别为1342、386、542百万桶油当量，分别同比增长2.0%、2.6%、8.5%，油气产量的增长有力保障了我国能源安全。 图8：中国石油历年油气当量产量及同比图9：中国石化历年油气当量产量及同比 2000 1500 1000 500 0 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 600 500 400 300 200 100 0 10% 5% 0% -5% -10% 油气当量产量（百万桶油当量）同比（右轴）油气当量产量（百万桶油当量）同比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图10：中国海油历年油气当量产量及同比 700 600 500 400 300 200 100 0 油气当量产量（百万桶油当量）同比（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 中国石油坚持全产业链一体化发展，周期波动下业绩稳定提升。2022年以来，国际油价大幅波动、化工下游需求恢复缓慢，中国石油持续推动增储上产，深入推进炼化转型升级，加大市场营销力度，加强天然气产业链的盈利能力，实现了经营业绩的持续增长，23年归母净利润同比+8.3%，24H1归母净利润同比增长3.91%，23年度、24H1归母净利润好于历史上的高油价时期，表明公司应对油价、炼化产品需求等行业周期性变化的