OPEC+6月产量会议动态跟踪：OPEC+减产计划支撑油价，继续看好“三桶油”

OPEC+减产协议艰难延续，油价有望得到支撑。北京时间6月5日凌晨，OPEC+第35届部长级会议结果出炉。沙特7月额外自愿减产100万桶/日，OPEC+其他成员国合计产能目标未较此前计划有变，但已有的减产计划延长到2024年底。 此外，OPEC+将2024年产量基准下调139万桶/日至4046万桶/日，主要目的是使配额与实际产量相吻合。22年以来油价波动加剧，OPEC+调整产量对油价施加有力影响，我们认为本次减产体现了以沙特为首的OPEC+调控油价的决心，考虑到全球原油需求向好，若本次OPEC+减产计划得到有力执行，全球原油供需有望进一步趋紧，油价将得到有力支撑。 全球上游资本开支低迷，美国页岩油增产乏力。海外五大石油巨头公布了23年资本开支计划，相较于2022年资本开支实现值，巨头23年的资本开支计划以维持稳定为主，23年五家公司资本开支计划值合计增速仅为8%，巨头长期资本开支目标维持稳定，中长期上游资本开支不足的逻辑依然存在，我们依旧看好油价中长期维持高位。美国页岩油方面，2022年以来，不断上涨的油价使美国页岩油企业试图提高产量。但由于前期资本开支不足，即便美国页岩油企业努力扩大产量，开钻未完钻井数（DUC）指标仍显示其后续产量增长动能不足，过低的DUC将限制美国页岩油企业进一步扩产的能力。 “50美元/桶”是中国石油、中国石化上游业务的业绩拐点，“45美元/桶”是中国海油上游业务的业绩拐点。“三桶油”的边际利润都随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。中国石油和中国石化的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过50美元/桶之后逐渐开始盈利，但中国石油因其成本优势，盈利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过45美元/桶之后便能开始盈利。根据我们的测算，在80美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海油上游业务的净利润分别为1126亿元、319亿元和748亿元。中国石油、中国石化和中国海油的上游业绩均随着原油价格的上涨而提升。 当布油价格每上涨1美元/桶时，中国海油拥有最高的EPS增厚量，中国石油次之，中国石化的EPS增厚幅度最小。 天然气顺价+减亏驱动产业链盈利提升，“三桶油”盈利空间广阔。2023年，天然气市场化改革迈出新步伐，顺价机制逐渐完善，中石油23年天然气销售方案出台，对比2022年，23年中石油天然气价格上浮幅度明显提高，天然气业务盈利能力有望提升。此外，2023年我国进口LNG价格大幅回落，将降低LNG进口企业的成本压力，在“顺价+减亏”逻辑驱动下，天然气产业链盈利能力有望同比提升。若天然气实现价格增长0.1元/方，以销售口径计算，中国石油归母净利润有望增厚195亿元，EPS有望增厚0.11元/股。中国石化、中国海油的天然气销售业务对业绩的贡献也将提升，天然气实现价格上涨0.1元/方将使中国石化、中国海油的EPS分别增厚0.02、0.03元/股。 投资建议：国企改革持续深化，化工行业央国企估值有望持续提升，我们看好中长期油价维持高位，“三桶油”有望在持续兑现业绩和维持高分红的基础上，开启新一轮股价上行空间。此外，“三桶油”大力推进“增储上产”，积极进行新能源产业建设，未来有望强化新能源产业和油气勘探开发的协同效应，在保障我国能源安全的同时实现产业转型。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 1、OPEC+延续减产协议，体现油价把控决心 1.1、OPEC+减产协议艰难延续，24年进一步削减生产配额 沙特自愿减产100万桶/日，OPEC+延续减产协议。北京时间6月5日凌晨，OPEC+第35届部长级会议结果出炉。沙特7月额外自愿减产100万桶/日，该额外减产可能会延长，挑起稳定石油市场的重任，本次减产令其产量降至900万桶/日，为2021年6月以来的最低水平。OPEC+其他成员国合计产能目标未较此前计划有变，但已有的减产计划延长到2024年底。此外，OPEC+将2024年产量基准下调139万桶/日至4046万桶/日，主要目的是使配额与实际产量相吻合。OPEC+将于11月举行第26届部长级会议。 表1：OPEC+2024年基准产量调整（单位：万桶/日） 内部争端暂告结束，OPEC+减产以应对油价疲软。OPEC+第二大产油国俄罗斯今年无需额外减产，但与其他成员国一样，俄罗斯将现有50万桶/日的减产期限延长至2024年底。本次会议前夕，沙特和俄罗斯因减产分歧而关系紧张。 因为沙特认为，船运数据显示俄方没有履行此前的减产承诺，所以对俄方颇感愤怒，警告俄方遵守承诺；此外，部分产量长期低于配额的非洲国家被要求削减配额，引发非洲国家争议，也是本次会议进程较为艰难的原因之一。最终考虑到油价外部压力日益增大，OPEC+各国暂时放下争端达成妥协，同意延续减产和调整配额，以应对不断走低的油价。 图1：俄罗斯原油产量（万桶/日） 图2：OPEC及沙特原油产量（千桶/日） 1.2、高油价诉求持续，OPEC+减产仍有望使全球原油供需趋紧 财政预算压力下，OPEC+高油价诉求长期持续。对OPEC国家而言，油价是决定国家财政的核心因素，提高油价可以增加其国家收入，缓解财政压力。根据IMF测算，23年OPEC国家的财政平衡油价在60美元/桶上下，其中沙特、阿联酋两大OPEC主导国的财政平衡油价分别为66.77、65.76美元/桶。2023年3月以来，在全球加息、欧美银行业危机大背景下，油价屡次下探至70美元/桶以下，对OPEC+国家的财政构成威胁。通过减产避免油价下探至财政平衡油价以下，以保障国家财政盈余，成为OPEC+国家的长期诉求。 图3：部分OPEC+国家23年财政平衡油价 22年以来油价波动加剧，OPEC+调整产量对油价施加有力影响。2020年，新冠疫情影响下油价跌至谷底，OPEC+推出共计970万桶/日的减产计划以稳定市场。2021年，随着需求修复推升油价，OPEC+于21年8月开始逐月上调40万桶/日的基准产量，但产量增幅屡次不及预期，高油价诉求已现。2022年9月，海外主要经济体的加息令油价承压，OPEC+推出200万桶/日的减产计划，油价在随后一个月内止跌回升。2023年4月，欧美银行业危机冲击油价，OPEC+累计自愿减产116万桶/日，油价再一次得到支撑。回顾近年来OPEC+的产量调整，对油价的影响力均较为强大，我们预计本次沙特自愿减产100万桶/日将成为稳定油价的新支撑。 图4：OPEC历次产量配额调整、实际产量及布伦特油价（配额、产量单位为千桶/日） 原油需求仍然向好，OPEC+持续减产仍有望使原油市场供需趋紧。2023年中国经济修复稳中向好，带动原油需求整体恢复，23年3月、4月中国原油加工量分别同比增长8%、18%。IEA在最新的5月月报中称，中国的经济恢复比之前预期的更为强劲，2023年中国将贡献全球原油需求增长的近60%，并将全球原油需求增量预期上调至220万桶/日。虽然OECD国家原油需求低迷，但来自亚洲的需求增长足以弥补OECD国家工业生产低迷造成的原油需求恢复乏力。EIA也预计全球原油供需有望在2023Q3、Q4趋紧。 此前由于非洲国家打击盗油等因素，OPEC+两次减产力度均小于目标值，随着沙特减产的加码和非洲国家产量基准的调整，我们看好OPEC+减产执行力度的上升，全球原油供需有望进一步趋紧，油价将得到有力支撑。 图5：中国原油加工量及同比 图6：IEA对2023年原油需求增量的预期（百万桶/日） 2、全球上游资本开支低迷，美国页岩油增产乏力 巨头长期资本开支目标维持稳定，中长期上游资本开支不足的逻辑依然存在，我们依旧看好油价中长期维持高位。海外五大油气巨头埃克森美孚、壳牌、雪佛龙、BP、道达尔公布了2022年业绩和2023年资本开支计划。相较于2022年资本开支实现值，巨头23年的资本开支计划以维持稳定为主，23年五家公司资本开支计划值合计增速仅为8%，此前，面对化石能源未来和能源转型两大议题，欧美石油公司划分为鲜明的两大派别，BP、壳牌等欧洲公司在更大的环保压力下，均公布了较为积极的向低碳能源转型的目标，但美国的埃克森美孚、雪佛龙则更加看好化石能源的未来，在能源转型方面的举措较为谨慎。但2023年工作计划中，巨头普遍放缓了对能源转型的展望，新能源投资增速亦将放缓。 图7：海外石油巨头的23年资本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元） 美国页岩油DUC严重萎缩，后续产量增长乏力。2022年以来，不断上涨的油价使美国页岩油企业试图提高产量。但由于前期资本开支不足，即便美国页岩油企业努力扩大产量，开钻未完钻井数（DUC）指标仍显示其后续产量增长动能不足，过低的DUC将限制美国页岩油企业进一步扩产的能力。 图8：2014年以来美国页岩油主要产区石油产量（千桶/日） 图9：2014年以来美国页岩油主要产区DUC（口） 3、“三桶油”上游盈利能力、边际利润随油价波动情况分析 3.1、“三桶油”上游盈利能力随油价波动情况 首先，我们对中国石油、中国石化和中国海油这三家公司桶油EBIT随油价波动情况进行了计算。我们发现，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过50美元/桶之后开始逐渐进入盈利，但中国石油因其成本优势，盈利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过45美元/桶之后便能开始盈利，即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。 图10：中国石油、中国石化、中国海油桶油EBIT（亿元）随布油价格变动情况（美元/桶） 随后，我们对这三家公司上游EBIT和净利润（所得税25%）随油价波动情况进行了分析。经计算，在80美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海油上游的净利润分别为1126亿元、319亿元和748亿元。我们可以很明显的看到，虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加，但由于各石油公司石油产量不同，其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。中国石油原油产量最高，故拥有最高的上游净利润；中国海油次之；中国石化因为其原油产量最少，故上游净利润也最小。 图11：中国石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）变动 图12：中国石化上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）变动 图13：中国海油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）变动 3.2、“三桶油”上游边际利润随油价波动情况分析 “三桶油”的石油生产经营业绩随着原油价格的上涨而提升，他们在不同油价下上游边际利润不尽相同。经过我们的计算，我们可以清晰的看到随着油价的上升，这些石油公司的边际EBIT和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨1美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。 对于中国石油来说，当油价低于50美元/桶时，虽然公司上游业务处于亏损状态，但此时其边际利润最高，布油价格每上涨1美元/桶，净利润增量高达56亿元。而当油价处于70-80美元/桶的范围内时，公司边际净利润弹性迅速减少至32亿元，且随着油价的继续上升而持续下降。而当油价高于100美元/桶后，公司边际净利润弹性将稳定在25亿元。 图14：中国石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）变动情况 对于中国石化来说，当油价低于50美元/桶时，公司边际利润最高，布油价格每上涨1美元/桶，公司能增加17亿元的净利润。而当油价从55美元/桶爬升至100美元/桶时，公司边际净利润弹性将从16亿元（对应油价55美元/桶）逐渐下降，并最终稳定在8亿元。 图15：中国石化上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）变动情况 对于中国海油而言，当油价低于45美元/桶时，公司边际利润最高，布油价格每上涨1美元/桶，公司边际净利润为30亿元。随后，而当油价进入50-70美元/桶的范围内时，公司净利润增量虽有所下降，但依然能稳定在22亿元。直到油价从75美元/桶开始继续爬升时，中国海油的边际净利润才开始从20亿元逐步下