季报点评：参股煤电项目，水电电价长期具备上涨空间

核心观点与关键数据

华能水电2024年前三季度业绩实现同比增长，主要得益于发电量提升和费用管控。第三季度业绩同比下降，但整体保持增长态势。

• 前三季度业绩：营业收入194.18亿元（同比增长7.05%），归母净利润72.26亿元（同比增长7.78%），经营活动现金流量净额143.46亿元（同比增长11.94%），基本每股收益0.38元（同比增长9.09%），加权平均净资产收益率9.86%（同比增加1.26个百分点）。
• 第三季度业绩：营业收入75.37亿元（同比下降1.27%），归母净利润30.56亿元（同比下降7.37%），基本每股收益0.16元（同比下降5.88%），加权平均净资产收益率3.89%（同比减少0.33个百分点）。

发电量增长驱动因素

前三季度业绩增长主要源于发电量同比增加3.82%，具体包括：

1. 新能源发电量大幅增加151.57%（至29.71亿千瓦时）。
2. 澜沧江流域来水偏丰，水力发电量同比增长1.69%（至830.56亿千瓦时）。
3. 云南省内用电需求增加11.8%，西电东送电量持续增长。

第三季度业绩下滑原因

第三季度水电发电量同比下滑5.63%，主要受来水转枯影响。9月、10月全国和云南省水电发电量均出现同比下降，其中云南9月跌幅大于全国平均水平。

公司装机与项目进展

• 装机容量：截至2024年6月底，公司总装机容量2920.32万千瓦，在云南省排名第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦。
• 新增装机：托巴水电站预计2024年底或2025年初全部投产，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦。

能源保供项目

公司拟与华能国际共同开发运营雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，以解决云南省“十五五”期间电力保供紧张问题。

水电电价上涨空间

• 电价趋势：公司水电平均上网电价由2019年的199.60元/兆瓦时上升至2023年的218.85元/兆瓦时，但仍具上涨潜力。
• 支撑因素：可再生能源发电比例提高、电力市场化改革推进，以及云南省“电力电量双缺”的局面，均对电价上涨形成支撑。第三季度电价同比实际增长，即使水电发电量下滑。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益0.47元、0.53元和0.59元。
• 估值水平：按12月5日收盘价9.41元计算，对应PE分别为20.21倍、17.83倍、15.99倍。
• 投资评级：维持“增持”评级。

风险提示

• 来水不及预期
• 供电区域和客户单一
• 电力需求不及预期
• 电价下滑
• 项目进展不及预期
• 其他不可预测风险