2023年报&2024年一季报点评：阿碱项目稳步释放，产能叠加成本优势打开长期成长空间

事项： 公司发布23年报，23年实现收入120.44亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润14.10亿元，同比减少46.99%；实现扣非归母净利润24.14亿元，同比减少9.40%。其中Q4单季度实现收入40.06亿元，同比增长52.18%；实现归母净利润-0.96亿元，同比减少130.46%；实现扣非归母净利润8.76亿元，同比增长157.10%，非经常损益较大主要系对子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债9.64亿元。 公司计划每股派发现金红利人民币0.3元（含税），合计分配利润约11.19亿元，占23年归母净利润的79.36%，按照2024年4月15日收盘价计，股息率达4.79%。 同时公司发布24年一季报，24Q1实现收入32.80亿元，同比增长31.03%；实现归母净利润5.69亿元，同比减少12.70%。 评论： 主营产品产销规模稳步增长，纯碱景气仍维持相对高位。从各产品经营数据来看：纯碱：23年产量269万吨，同比+74%；销量257万吨，同比+59%；全年销售均价2091元/吨，同比-8%；全年实现毛利率59.6%，同比+1.9pct，全年维持较高景气度。小苏打：23年产量118万吨，同比+3%；销量120万吨，同比+4%；全年销售均价1058元/吨，同比-26%；全年实现毛利率43.1%，同比-9.5pct，主要系23Q2小苏打价格下跌较多，影响产品盈利。尿素：23年产量167万吨，同比+4%；销量181万吨，同比+16%；全年销售均价2111元/吨，同比-13%；全年实现毛利率24.6%，同比-5.0PCT。从各主要子公司及联营企业经营情况来看：中源化学（持股81.71%，纯碱+小苏打）：23年实现净利润15.58亿元，同比减少约6.56亿元，主要系纯碱及小苏打价格下跌导致盈利趋弱。银根矿业（持股60%，纯碱+小苏打）：23年实现净利润7.67亿元，同比大幅扭亏，主要系阿拉善纯碱及小苏打产能稳步释放带来利润增量。蒙大矿业（持股34%，煤炭）：23年实现净利润16.52亿元，同比减少11.51亿元。主要受煤炭成本增加及价格下跌影响，盈利继续回落。目前蒙大矿业已被执行划转探矿权低价转让差价款22.23亿元，公司与中煤能源的比例确认仍在仲裁过程中。 阿拉善天然碱产能稳步释放，铸就成本+产能核心竞争优势。公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设稳步推进，其中一期500万吨纯碱项目1-3线已达产，4线正在试车过程中。按照1-3线合计400万吨的纯碱产能推算，我们预计阿碱项目2023年纯碱产量贡献或达100万吨以上，并带来成本端的持续下降，23年纯碱单位成本已降至808元，较22年下降约197元/吨，其中单位材料、单位人工及单位制造费用分别下降222、6及15元/吨，随着后续4线的达产运行，预计公司纯碱成本仍有降幅空间。 目前银根矿业二期280万吨纯碱项目于2023年底启动建设，并已开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作，计划于2025年底建成。着眼未来，阿碱项目的投运有望重塑行业竞争格局，公司纯碱市占率有望从23年的15%进一步提升至26年的22%，并有望凭借产能及成本优势筑牢护城河，打开长期成长空间。 投资建议：考虑到后续纯碱价格有下行压力且公司产能释放尚需时间，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别至26.36、29.36亿元，对应EPS分别为0.71、0.79元（此前预测为0.75、0.80元），并新增26年归母净利润预测35.18亿元，对应EPS为0.94元。当前市值对应PE分别为9x、8x、7x。考虑到24年起公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价8.52元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅波动风险、行业产能释放过快风险、下游需求不及预期、产能建设及释放进度不及预期。 主要财务指标