2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

宏观深度报告总结

一、国内面临需求不足的问题

1. 房地产下行拖累经济

   • 房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28%左右。
   • 2022年和2023年房地产对GDP的拖累分别为-1.92%和-1.45%，预计2024年和2025年分别为-1.84%和-0.84%。
   • 房价下跌对居民消费支出的影响：每下降1%的房价，居民消费支出下降0.1984%。

2. 物价偏低拖累企业盈利和居民收入

   • GDP平减指数连续6个季度为负。
   • PPI同比连续24个月为负。
   • 核心CPI环比连续7个月弱于季节性。
   • 企业通过降价促销以换取销量，居民工作时间延长但时薪增速放缓。

3. 全社会杠杆率被动上行

   • 宏观杠杆率加速上升，名义GDP处于下滑区间。
   • 居民存贷差加速扩大。
   • 资金活性降至历史低位。

二、历史上三次走出物价低迷的途径对比

• 1998-1999年、2009年、2015年及2023年至今，GDP平减指数连续为负。
• 外需回暖在经济回升中发挥了显著作用。
• 地产投资是弥补外需缺口的关键。
• 面临严重需求不足时，央行会大幅降准降息，财政政策会更加积极。

三、中国扩大内需的路径选择

1. 全球环境

   • 海外降息周期开启，2025年可能持续。
   • 国际政治环境趋于稳定。
   • 预计2025年出口同比有所回落，但仍可能小幅正增长。

2. 国内政策

   • 2025年大概率实行宽财政宽货币。
   • 常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年。
   • 财政赤字率提高至4%-5%，专项债和超长期特别国债扩容。
   • 广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。

3. 扩大内需的路径选择

   • 消费回升前提：2025年新房销售增速预计为-3%，二手房销售增速为+5%。
   • 股票财富效应：美股收益提升居民消费。
   • 提高居民收入：服务业扩张有利于收入分配和就业。
   • 消费品以旧换新：预计拉动消费4000多亿元。
   • 第二次城镇化：假设户籍人口和常住人口城镇化率的轧差收窄2-4个百分点，年均拉动经济5242-10483亿元。

四、资产配置建议

1. 全球大类资产：不确定性显著提升，短期美股表现优于美元、黄金和美债。
2. 国内资产：股票表现优于债券，行业配置先科技+顺周期，然后是内需偏消费。

五、风险提示

• 国内政策不及预期。
• 美国经济超预期衰退。