2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

2024年12月05日 宏观研究团队 中国扩大内需的路径选择 ——2025年宏观展望 何宁（分析师）陈策（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 国内面临需求不足的问题 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 相关研究报告 《央企助力稳增长稳投资—宏观周报》-2024.12.1 《经济改善延续性或未充分定价—兼评11月PMI数据》-2024.12.1 《汽车接棒家电，预计11月社零进一步修复—10月企业利润数据点评》 -2024.11.27 1、房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023 年的28.0%左右。测算2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%， 预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%。对于房价财富效应系数，复盘1970 年以来全球26次较大的房地产泡沫破裂来看，房价跌幅与居民消费支出增速降 幅的弹性系数：Y=0.1984*X。若按统计局口径2021年7月至2024年9月我国二手房价下跌15.3%，则拖累居民消费支出增速3.1%、平均每年约1.0%。 2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。截至2024年Q3，GDP平减指数同比已 连续6个季度为负，PPI同比已连续24个月处于负区间，核心CPI环比已连续7 个月弱于季节性；企业端多数行业以价换量；居民工时拉长、时薪放缓。 3、全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。 历史上三次走出物价低迷的途径对比 上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为 1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。将固定资产投资、房地产投资、出口与社零四大指标分别与GDP平减指数进行匹配，通过其与物价的走向关系判断推动经济回升的主导因素。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。 中国扩大内需的路径选择 1.海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低 通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。 2、国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降 准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。同时 新货币政策框架重心在于疏通利率传导，优化公开市场操作，调控手段向重价轻量转型。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。 3、扩大内需的路径选择：长期看好消费，消费将迎新时代。 (1)2025年往后地产有望止跌企稳，这是消费回升的前提。海外国家金融危机/地 产出清时居民偿债比率收敛于11%-13%，我国在924货币政策加码后该指标已改善至10.9%，指向已突破地产需求政策的有效性边界，叠加政府端货币化安置 +收储贡献增量需求，预计2025年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。(2)股票财富效应拉动消费。标普500当季收益率超过5%、10%、15%时，对应美国居民消费增速提高0.3、0.45、0.3个百分点，剔除经济增长影响后仍成立。(3)重视民生和社会保障、扩张服务业有利于提高居民收入，解决就业。对于服务业：一则服务业劳动者报酬率更高，服务业扩张有利于收入分配更多倾向于居民；二则服务业在吸纳就业方面优势明显；三则服务消费跨期挤出效应不明显。(4)消费品以旧换新效果显著。测算边际拉动倍数约2.5-3.2倍，若2025年有3000亿消费品以旧换新补贴，则额外拉动消费4000多亿元，社零增速约4.5%。 (5)第二次城镇化是“人口”的城镇化，主要拉动居民消费、住房消费和公共消费（服务）。假设2024-2029年户籍人口和常住人口城镇化率的轧差收窄2-4个百分点，则年均拉动经济5242-10483亿元、占2023年GDP0.4%-0.8%。 资产配置 1、国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。 2、海外资产配置：不确定性提升。短期美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。 风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观深度 报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、国内面临需求不足的问题5 1.1、起因：四维度拆解房地产对经济拖累5 1.2、表现：价格和资产负债层面的现状剖析7 1.2.1、价格指标连续走低7 1.2.2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入8 1.2.3、资产负债表层面的表现：杠杆率被动上行13 2、历史上三次走出物价低迷的途径对比15 3、中国扩大内需的路径选择18 3.1、全球环境：降息周期开启，政治环境趋稳，我国政策空间加大18 3.2、国内政策：宽财政宽货币以稳增长和提物价23 3.2.1、货币：创造宽松环境的同时完善新调控框架23 3.2.2、财政：广义财政扩张，大规模化债，资金也有望向消费与民生倾斜26 3.3、路径选择——长期看好消费，消费将迎新时代30 3.3.1、消费因素1：消费企稳的一大前提或在于地产30 3.3.2、消费因素2：重视股市慢牛财富效应32 3.3.3、消费因素3：服务业扩张有利于提高居民收入、解决就业33 3.3.4、消费因素4：消费品以旧换新政策效果显著34 3.3.5、消费因素5：新二次城镇化更多利好消费35 4、资产配置建议39 4.1、全球大类资产：不确定性显著提升39 4.2、国内资产：股好于债，行业配置先科技+顺周期，然后内需偏消费41 5、风险提示42 图表目录 图1：2023年地产链占GDP比重或不足三成5 图2：新质生产力板块部分抵消地产下行的拖累5 图3：房地产对经济的直接、间接影响及测算逻辑5 图4：2022、2024年房地产对GDP拖累较重，预计2025年或收窄至-0.84%6 图5：房价与消费关系的文献梳理6 图6：地产下行阶段，房价财富效应约为0.27 图7：2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指数同比连续6个季度为负7 图8：截至2024年9月，PPI同比连续24个月为负8 图9：截至2024年9月，核心CPI环比连续7个月弱于季节性8 图10：预计2025年下半年PPI同比转正8 图11：预计2025年CPI-PPI同比剪刀差前高后低8 图12：利润三因子拆解来看，2024年工业企业呈现“以价换量”特征9 图13：采矿业价好于量，但上游加工以价换量9 图14：中游深度以价换量9 图15：下游消费浅幅以价换量10 图16：中游负PPI持续时间较长10 图17：中游深度以价换量10 图18：设备更新提振制造业投资增速11 图19：“两新”加快生效，工业企业产销率改善11 图20：失业基金支出与失业率小幅背离12 图21：居民工时拉长、时薪增速放缓12 图22：美团财报显示，外卖人均收入下降12 图23：博尔捷招股说明书显示，骑手单件佣金下滑12 图24：滴滴财报显示，司机年均收入下降12 图25：滴滴客单价连续4个季度负增长12 图26：医生供给增加、收入下滑13 图27：公务员或已降薪13 图28：看准网显示，部分行业招聘平均工资下降13 图29：宏观杠杆率和名义经济增速出现背离14 图30：企业部门贷款增速下滑14 图31：居民消费贷款快速收缩14 图32：中央政府杠杆率扩张有限15 图33：近3年居民存贷差加速上行15 图34：M1同比降至历史低位15 图35：物价低迷时，总投资常与GDP平减指数相反17 图36：地产拐点往往领先或同步于GDP平减指数拐点17 图37：1998-1999与2009年，社零拐点领先于物价拐点17 图38：外需波动是国内物价波动的重要原因17 图39：欧美通胀均经历了大幅下行19 图40：美国民众通胀预期较为稳定19 图41：9月点阵图显示2025年将降息至3.25%左右20 图42：CME市场预期2025年将降息75bp20 图43：欧央行在2024年已降息75bp20 图44：OIS利率预期欧央行或将继续降息20 图45：银行结汇率2022年以来大多低于售汇率21 图46：人民币汇率经历了一定贬值压力21 图47：我国对美出口比重持续下降22 图48：从韩国、越南出口走向看，全球经贸周期已进入下行阶段23 图49：从最新数据看，美国需求仍具较强韧性23 图50：与名义利率不同，实际利率并未降至历史低点24 图51：央行构筑调控更加精细化的利率走廊24 图52：预测2025年社融增速改善后趋于平稳25 图53：M2同比可能回升至8-9%25 图54：利率的传导效率仍有待完善25 图55：测算M1口径调整后曲线形态25 图56：2025年广义赤字率可能显著提升27 图57：2015-2018年置换债券发行后国债收益率表现29 图58：近期央行对资金面较为呵护29 图59：上轮特殊再融资债主要在四季度发行29 图60：地方已发行约1.1万亿特殊再融资专项债29 表1：IMF对全球经济预测（%）40 表2：OECD对全球经济预测（%）41 表3：2025年经济数据预测42 1、国内面临需求不足的问题 1.1、起因：四维度拆解房地产对经济拖累 三年疫情叠加地产缓步下行，对我国宏观经济运行、供需结构、微观主体预期产生了多方面的影响。从投入产出表来看，2020年狭义房地产（第二产业房屋建筑+第三产业房地产）占GDP比重约11.9%，估算2023年或下降2.3个百分点至9.6%；广义房地产（狭义房地产+相关链条）则从2020年的34.7%降至2023年的不足三成，估算2023年占GDP比重约为28.0%。好的方面在于，新质生产力扩张部分抵消了地产下行的拖累。建筑业对总产出拉动系数从2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍， 而新质生产力稳定保持在3.3倍，展现出了较强的韧性。 图1：2023年地产链占GDP比重或不足三成图2：新质生产力板块部分抵消地产下行的拖累 40% 30% 20% 10% 0% 20022012201820212023 泛地产行业:占GDP比重 第三产业房地产:占GDP比重第二产业房屋建筑:占GDP比重 1.20 1.15 1.10 1.05 总产出拉动系数 200220072012201720182020 新质生产力/全国平均建筑业/全国平均 数据来源：统计局、Wind、开源证券研究所数据来源：统计局、Wind、开源证券研究所 我们从4条传导链详细拆解了房地产对经济的直接和间接影响：一则拖累建安投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物制品等）；二则土地购置费下滑，政府性基金减收而间接影响基建；三则商品房销售需求下行，拖累第三产业房地产和地产后周期消费品；四则房价下行带来的财富效应抑制居民消费支出。测算来看，2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、 -0.84%，2025年往后或有望迎来房地产市场的止跌企稳。具体来看，房地产拖累的因子贡献逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商品房销售贡献，2024年则房价财富效应的拖累明显增大。 传导链条直接影响GDP间接影响GDP 图3：房地产对经济的直接、间接影响及测算逻辑 建安投资第二产业房屋建筑 影响地产开工链（钢铁、非金属制品等），可用投入产出表“房屋建筑”的影响力系数进行估算 房地产 土地购置费不计入