2024年宏观中期展望（中国篇）：下半年的增长路径和政策期待

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞兰澜曹凤文�靖斐 研究报告 下半年的增长路径和政策期待 ——2024年宏观中期展望（中国篇） 阅读摘要 2024上半年中国经济呈温和复苏态势、GDP累计同比增长5.0%，与两会提出的经济增速目标持平。整体看，有三个特征：（1）季度经济增长“前高后低”，一、二季度GDP增速分别为5.3%和4.7%；（2）供给端复苏强于需求端，投资拉动力明显强于消费； （3）外需复苏快于内需复苏，出口产品结构延续升级、出口地区多元化特征更明显。 展望2024下半年，我们维持年度GDP增速5.3%的预测值。从增长路径看，综合考虑客观利好、积极政策、基数效应，预期下半年可以实现好于上半年的增长表现，持续关注后续贸易活动景气度、消费回暖节奏。与我们2023年末的“驼峰式”增长预测路径相比，二季度增速偏稳健，主因是消费增长低于预期，以及专项债发债节奏偏缓。下半年从增长动能看，全球制造业景气度转暖背景下，年度出口有望实现5%的增长，仍是拉动下半年增长的重要力量。伴随经济持续向好和积极政策提振，居民消费增长可期。出口提振制造业投资，专项债发行提速等支持基建投资增长，地产市场支持政策效应有望持续显现，乐观预测下年度固定资产投资有望实现7%的增长。政策层面，下半年积极财政政策有充裕空间发力，创新流动性管理工具助力下、人行相机引导降低实体经济融资成本的机制也更加灵活。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 下半年的增长路径和政策期待 ——2024年宏观中期展望（中国篇） 图表1：2024年中国内地经济重要指标预测 指标 2024F2 2024F11 2023 2022 GDP(%) 5.3 5.3 5.2 3.0 固定资产投资(%) 7 7 3 5.1 固定资产投资:制造业(%) 8 7 6.5 9.1 固定资产投资:基础设施建设(%) 8 8.7 5.9 9.4 社会消费品零售(%) 5 6 7.2 -0.2 进口(%) 3 2.8 -5.5 0.74 出口(%) 5 1.8 -4.6 5.58 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 一、制造业延续回暖提振补库需求，出口仍是拉动下半年增长的重要力量 （一）上半年出口温和增长，对东盟出口仍是拉动主力、 对欧美出口亦改善，机电产品对出口增长贡献显著 上半年出口温和增长。2024年1-6月出口累计同比增长3.6%（美元口径，下同），较2023年同期高7.1个百分点， 连续3个月增速回升，4-6月当月同比增速分别为1.4%、7.6%、8.6%。出口增长延续“以价换量”的特征，出口数量维持韧性增长，价格下行但跌幅有所收窄（见图表2）。 12024F1为中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心报告《如何看待两会“一揽子”目标——解读2024年两会报告》对中国经济增长做出的预测。 图表2：出口金额当月同比增速连续3个月回升（%） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 分出口地区看，2024年1-6月，对东盟出口累计同比增 长10.7%（2023年1-6月：1.5%），拉动整体出口增长1.8个百分点；对美国、欧盟等发达经济体出口亦改善，1-6月分别累计同比变动1.5%、-2.6%（2023年1-6月：-17.9%、 -6.6%）（见图表3）。 图表3：出口金额当月同比增速及对部分主要区域出口拉动率（%） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 分出口产品看，机电产品对出口增长贡献显著，1-6月 累计同比增长4.9%、拉动整体出口增长2.9个百分点，且4月以来出口增速有所回升。此外，汽车（18.9%）、船舶（85.2%）等交通运输类产品，家电（14.8%）、家具（14.8%）等地产链商品上半年出口亦增长较快（见图表4）。 图表4：部分产品出口金额当月同比增速变动 类别 出口产品 2024年 1-5月出口额占比 当月同比增速（%） 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 劳动密集型产品 服装及衣着附件 4.2% 1.6 -3.9 -17.6 31.9 3.2 纺织纱线织物及其制品 4.1% 8.1 -2.4 -16.8 22.6 11.5 塑料制品 3.1% 10.5 2.6 -7.8 29.3 19.1 家具及其零件 2.1% 18.1 8.7 -5.2 57.6 25.9 箱包及类似容器 1.1% 2.5 -7.6 -19.6 52.5 10.4 机电产品 机电产品: 59.0% 8.3 3.8 -5.2 7.9 8.9 电子元件 7.7% 8.5 3.7 -3.5 -3.2 20.4 自动数据处理设备及其零部件 5.6% 7.0 9.2 6.3 1.5 6.1 手机 3.3% 8.1 7.7 2.1 -10.4 -22.8 家用电器 2.9% 19.6 13.9 -0.6 24.5 18.3 汽车包括底盘 3.3% 16.7 28.8 29.1 7.6 17.2 汽车零配件 2.7% 1.8 -1.0 -4.5 18.2 14.8 船舶 1.2% 62.1 91.3 34.0 148.8 186.3 高新技术产品 高新技术产品: 24.2% 8.6 4.5 -0.8 -4.4 4.2 计算机与通信技术 12.7% 7.5 4.8 -0.6 -5.1 -4.8 电子技术 7.2% 9.7 4.4 -1.2 -3.4 21.1 新三样 电动载人汽车 1.5% 16.9 50.0 50.0 -0.9 12.0 太阳能电池 1.1% -38.7 -35.8 -38.9 -25.6 -24.1 锂离子蓄电池 1.6% -16.1 -19.0 -21.9 -19.5 -11.1 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）受益于全球制造业景气持续回暖，下半年出口有延续增长空间，全年有望实现5%的增速 展望下半年，伴随美联储引领持续降息，全球制造业景气持续回暖提振补库需求，外需回暖有望支撑出口延续增长， 上调全年出口增速预测值至5%。具体看： 全球制造业景气度上行推动外需回暖。全球制造业PMI自2023年底开始上行，2024年以来连续6个月保持在扩张 区间。6月PMI数据显示，日韩等发达经济体、东盟以及印度等新兴市场制造业均延续高景气度2，全球贸易活动有望延续复苏。根据世界银行6月11日最新预测，2024年全球贸易量增速将达2.5%，较1月预测的2.3%上调（2023年：0.1%） （见图表5-6）。 图表5：预测结果显示出口增速或延续回升（%） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表6：全球制造业PMI上行带动全球贸易回暖（%） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 美国加速补库有望引领提振全球贸易活动。美国4月库 存总额季调同比0.96%、连续5个月回升，已进入补库周期， 22024年6月，日本、韩国、东盟和印度制造业PMI分别为50.0、52.0、51.7和58.3。 但整体而言，目前仍呈温和补库状态。伴随降息提振库存投资和土地开发投资意愿，美国补库需求预计随之提升（详见前期报告《“软着陆”的逻辑和情景—2024年宏观中期展望 （美国篇）》）。美国作为内地主要出口目的地之一（2023年出口占比：14.8%），补库加速有望增加对内地制造业中间品、下游消费品进口需求（见图表7）。同时，美联储降息缓解非美国家政策掣肘，英国、欧盟、东南亚制造型国家相机放松或延续放松货币政策，也有望提振对内地产品进口需求，欧盟、东盟分别是内地第二、第一大出口目的地（2023年出口占比分别为14.8%、15.5%）。 图表7：美国主动补库阶段中国对美国出口均保持较快增长（%） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、积极政策提振、疫后高基数效应减弱，下半年消费增速回升可期 2024年上半年社会消费品零售总额累计同比增速为 3.7%，1-6月社零呈现较强的“节假性”因素。与2023年同期相比，社零增速有所下降（2023上半年：8.2%）。考虑到目前收入和就业总体较为平稳（2024年上半年全国人均可支配收入增长5.9%、城镇失业率均值5.1%），以旧换新等促消费政策显效发力，预期下半年社零同比增速较为稳定，全年有望实现5%增长。 从消费结构来看，全年餐饮收入预计可实现高于8%的增长（2024年上半年增长7.9%），商品零售、除汽车以外的其他消费品预期可实现与2023年相近的增速。2024年3-6 月，餐饮收入增速受2023年疫后高基数影响偏低，考虑2023年下半年基数逐步下行、2024年下半年餐饮收入增速有望提升，全年增速逐步向疫前9%-10%水平靠拢。2023年商品零售、除汽车以外消费品零售额同比增速分别为5.8%和7.3%，2024年前5个月分别为3.5%和4.4%，2季度汽车销售增速有所下行。展望下半年，新一轮以旧换新集中在汽车、家电、家装厨卫等领域，叠加新能源车下乡、新品集中推出，超70个城市支持住房换新，有望共同提振下半年消费动能。 图表8：居民消费的结构特征 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 从影响消费的阶段因素来看，消费意愿的影响趋弱但整 体仍偏低、收入因素的影响有所上升。消费者信心指数（消费意愿）自2022年以来从高位回落约20.3个百分点（2022 年1月:112.2；2024年5约:91.9），2023年初集中恢复阶段或反映受疫情影响回落的消费意愿几乎已经完全恢复，但消费意愿距离其高位依然有较大增长空间（见图表9）。收 入信心偏弱对消费支出的阶段影响有所提升。2024年城镇居 民人均可支配收入增速（1-6月累计同比：4.6%）比2022年全年累计同比增速上升0.7个百分点，但仍低于2021年全 年累计同比增速3.6个百分点。根据方差分解分析结果，2024年社会消费品零售总额的变化中53.7%与消费意愿变动相关。 该结果与2023年测算的方差分解结果相比（56.3%）3有所下降，反映了消费意愿对消费支出的影响力度下降但居民消费情绪仍谨慎，相应地，居民收入因素的影响有所上升。目前，地产市场需求趋缓带来耐用品消费需求减少、“房住不炒”背景下房产财富效应减弱，经济增速换挡伴随城镇居民可支配收入增速回落，消费增长承压是当前中国经济增长引擎转换面临的阶段挑战，也是市场期待的跨周期逆周期调控政策焦点之一。 图表9：疫情期间积累的消费意愿已释放，但距离其高位仍有较大空间 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3具体方差分解分析请见中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心报告《2024年中国经济有望实现“驼峰”型增长》。 三、出口提振制造业投资，专项债发行提速等支持基建投资增长，地产市场支持政策效应有望持续显现 （一）制造业投资：出口有望继续对制造业产业链产生 积极拉动作用 上半年制造业投资是固定资产投资增长主要引擎：1-6 月制造业投资累计同比增长9.5%，相较2023年同期高3.5个百分点，处于持续回暖区间。作为全球重要制造业中心，内地制造业投资增速回升与出口向好展现出一定同步性（见图表10-11）。 图表10：制造业投资与出口同比增速同步图表11：制造业投资与出口同步性拟合 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 下半年，制造业投资有望继续受益于出口产业链“溢出效应”。具体看：（1）总量持续回暖，全年累计增速预期在8%左右。（2）结构延续升级，高端制造业增速好于中低端制造业增速。从上半年出口数据来看，半导体行