消费行业2025年展望：扩大内需势在必行

浦银国际研究 主题研究|消费行业 林闻嘉 首席消费分析师|研究部主管 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年12月3日 年初至今行业指数表现 注：数据截至2024年12月2日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《巨子生物（2367.HK）：双品牌驱动多平台“双11”亮眼表现，上调目标价》（2024-11-25） 《中国运动服饰行业：短期销售趋势貌似大幅改善，但行业需求恐怕尚未出现转机》（2024-11-13） 《特朗普2.0对中国消费行业的 影响》（2024-11-6） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 消费行业2025年展望：扩大内需势在必行 主题研究 2024年回顾：市场情绪先于基本面恢复：中国经济2024年继续呈现弱复苏趋势，疲弱的房地产市场以及不容乐观的就业形势导致中国消费者信心持续在低位徘徊，整体内需受到抑制（具体表现为销量下滑，客单价下降，部分消费行业产能过剩，渠道库存偏高，促销力度较大等）。然而，在政策的刺激下，市场信心在下半年有明显的提振，交易量和流动性相较上半年都有所改善。 140110 80 MSCI中国指数 MSCI中国可选消费指数 MSCI中国必选消费指数 50 01/24 04/24 07/24 10/24 2025年展望：扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力：特朗普再次当选美国总统无疑将对全球贸易带来较大的不确定性。在出口承压的情况下，我们认为扩大内需将会是中国政府2025年拉动经济增长最主要的驱动力。我们认为政府将在2025年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心，刺激消费欲望。基于这一假设，我们预计2025年（1）内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业；（2）可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费；（3）受特朗普2.0影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲；（4）高股息企业依然将受到市场追捧。 2025年消费行业该如何选股？在特朗普2.0带来的较大的不确定性下，我们会根据以下四个问题的答案来选择投资标的： 。 （一）特朗普2.0下是否依然能强势出海？我们认为，符合以下条件的出海型消费企业受美国加征关税的影响相对比较有限：（1）在海外具有成熟且完善的产能以及供应链来支撑对美国的出口；（2）属于美国对中国进口依赖度较大的消费品类；（3）美国占企业整体出口收入的比例较小我们相信这样的出口型消费品企业在2025年依然会有较强的股价表现。 消费行业2025年展望 （二）是否能够迎合低线市场消费需求？尽管各个消费赛道在高线城市的需求已日渐饱和，但低线市场消费者不断提升的消费意识以及消费升级的需求有望为消费企业打开更广阔的发展空间。然而，面对短期消费力不足，消费企业只有能够在产品创新、性价比、广告营销、渠道布局等方面迎合低线市场消费者需求，才能有效拓展在低线市场的份额。 （三）是否受益于国产替代趋势？特朗普上台后可能造成人民币短期承压，同时潜在的贸易摩擦可能令国潮趋势再次回暖。这些都可能导致进口商品在中国的需求减弱，推动消费行业国产替代的步伐。在所有消费品行业中，化妆品行业受益于国产替代的趋势最为显著。我们预计国产化妆品品牌将继续凭借更强的营销能力、较早的线上渠道布局、不断提升的研发水平以及较高的性价比，抢占行业市场份额。 （四）2025年业绩增长是否具有较强的确定性？我们认为，如果消费品企业的增长逻辑符合当前的消费趋势，且受整体消费环境变化的影响较小，那么其整体业绩增长将具有较高的确定性。我们相信市场将给予这些消费企业较大的估值溢价，股价也有望跑赢市场。在我们覆盖的公司里，我们认为泡泡玛特、瑞幸咖啡、巨子生物和亚朵集团2025年的业绩增长具有较高的确定性。 投资风险：消费复苏节奏持续放缓，消费者信心下行，高成长性企业估值继续下探。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 2024年回顾（上）：终端需求承压，基本面依然面临挑战5 2024年回顾（下）：政策支持下，市场情绪先于基本面恢复12 2025年展望：扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力16 （一）在特朗普2.0下是否依然能强势出海？18 （二）是否能够迎合低线市场消费需求？22 （三）是否受益于国产替代趋势？28 （四）2025年的业绩增长是否具有较强的确定性？33 重点消费行业2025年展望39 运动服饰行业：行业需求尚待恢复，有望明年出现转机39 啤酒行业：短期高端化受阻，长期高端化趋势不变42 液态奶行业：行业清库存已完成，但需求端仍待恢复46 奶粉行业：出生率下降趋势大概率持续，但竞争格局有望继续改善49 化妆品行业：国产品牌韧性增强，品类矩阵日益完善52 餐饮行业：短期翻台率与客单价承压，2025年有望触底反弹57 酒店行业：拓店仍为重点，运营指标有望企稳回升60 浦银国际消费行业覆盖公司65 图表目录 图表1：中国消费者信心指数5 图表2：城镇居民人均可支配收入同比增长5 图表3：中国总体社会消费品零售总额增速6 图表4：中国总体社会消费品零售餐饮及商品增速增速6 图表5：2024年1-10月社会零售总额分品类同比增长6 图表6：乳制品、啤酒和肉类2024年1-10月产量同比变化7 图表7：主要中国啤酒企业3Q23-3Q24销售单价同比变化8 图表8：茅台一批价、零售价与出厂价8 图表9：肯德基饼汉堡OK三件套9 图表10：必胜客WOW菜单9 图表11：肯德基与必胜客每季度客单价同比变化，1Q23-3Q249 图表12：中国原奶价格走势10 图表13：中国牛奶零售价10 图表14：蒙牛2015-1H24收入同比增速11 图表15：伊利2015-1H24收入同比增速11 图表16：各品牌渠道库销比11 图表17：MSCI中国指数、MSCI中国可选消费和必选消费指数变化（2024年年初至今）12 图表18：恒生指数走势（2024年年初至今）12 图表19：中国消费子板块股价自2024年年初到9月19日变化13 图表20：中国消费子板块股价自9月19日至10月2日变化13 图表21：中国消费子板块股价自10月2日至今13 图表22：中国消费子板块股价2024年年初至今13 图表23：中国2021年以来推出的促进消费和房地产政策14 图表24：必须消费与可选消费的股价表现17 图表25：中国主要消费品品类2024年1-10月出口额19 图表26：中国主要商品品类2024年1-10月出口额同比增长19 图表27：2023年美国从中国进口商品情况20 图表28：泡泡玛特、特海、名创优品等企业海外收入按地区分布，1H2421 图表29：各国人均咖啡消费量与中国一、二线城市对比，202022 图表30：市场下沉策略可能造成的负面影响23 图表31：嗨捞火锅门店24 图表32：必胜客WOW24 图表33：李宁跑鞋矩阵25 图表34：瑞幸门店26 图表35：肯德基小店模式26 图表36：瑞幸咖啡加盟门店数27 图表37：瑞幸咖啡加盟与直营门店占比27 图表38：中国美妆品牌市场份额，202328 图表39：中国彩妆市场线上渠道的占比29 图表40：中国护肤品市场线上渠道的占比29 图表41：中国化妆品企业线上渠道销售比例，1H2430 图表42：中国化妆品品牌的独家成分和技术专利31 图表43：珀莱雅产品与竞品对比32 图表44：消费子行业2025年展望及建议关注标的36 图表45：消费行业估值表37 图表46：主要运动服饰品牌1Q22-3Q24零售流水表现39 图表47：各品牌渠道库销比40 图表48：各国运动服饰行业总体市场销售额2015-2023复合增长率41 图表49：不同国家或地区运动服饰人均消费对比，202341 图表50：各啤酒玩家销量表现42 图表51：各啤酒玩家吨价表现42 图表52：主要啤酒玩家各渠道的销量占比（疫情前）42 图表53:主要啤酒玩家各渠道的销量占比（疫情后）42 图表54：各国啤酒零售价格比较，202343 图表55：中国单吨零售价以及同比增长43 图表56：各啤酒玩家单吨成本同比变化，2022-3Q2444 图表57：澳洲大麦价格走势44 图表58：中国小麦价格走势44 图表59：中国长江铝价格走势45 图表60：中国玻璃价格指数45 图表61：中国原奶价格走势46 图表62：新西兰恒天然全脂大包粉价格走势46 图表63：中国液态奶以及白奶的零售价格同比变化，2011-202447 图表64：中国乳制品行业主要品类的2019-2024销售额复合增长率48 图表65：各国人均奶类产品销量比较，202448 图表66：乳制品行业前两名市场集中度，2019-202448 图表67：中国白奶前两名市场集中度，2019-202448 图表68：中国出生人口49 图表69：中国婴幼儿配方奶粉市场规模与增速50 图表70：不同国家奶粉行业集中度（前三名）比较，202450 图表71：飞鹤历史市盈率估值51 图表72：澳优历史市盈率估值51 图表73：中国社会零售总额与化妆品零售额增速对比52 图表74：中国美妆品牌市场份额，202352 图表75：天猫2023-2024年大促美妆排名53 图表76：韩束系列产品与同业对比54 图表77：韩束X肽面霜及定价54 图表78：彩棠品牌收入对珀莱雅收入贡献55 图表79：中国化妆品公司自品牌所属领域55 图表80：中国各化妆品企业销售费用率56 图表81：中国各化妆品企业毛销差56 图表82：中国餐饮行业收入同比变化57 图表83：中国主要餐饮品牌1H24同店销售同比表现57 图表84：中国主要餐饮品牌客单价的同比变化，1H2458 图表85：中国主要餐饮品牌截至三季度末新开店数占年初目标的完成率58 图表86：特海国际门店网络59 图表87：中国主要酒店企业RevPAR同比变化60 图表88：中国国内航线民航客运量60 图表89：中国铁路客运量60 图表90：中国主要酒店企业新开店数量61 图表91：中国酒店连锁化率62 图表92：中国各类酒店的连锁化率，202362 图表93：中国酒店业在各级别城市的连锁化率，202362 图表94：中国各价格带的酒店客房数量占比63 图表95：浦银国际消费行业覆盖公司65 消费行业2025年展望：扩大内需势在必行 2024年回顾（上）：终端需求承压，基本面依然面临挑战 2024年初至今，中国消费行业的上游供给端（包括产能与供应链）总体呈现稳中向好的趋势，工厂开工率基本恢复至疫情前的水平。但由于中国宏观环境依然面临较大的不确定性（主要体现为房地产市场持续疲软、不少行业面临产能过剩、就业形势不容乐观等），造成中国消费者的人均可支配收入承压，消费者的信心持续在低位徘徊。 图表1：中国消费者信心指数图表2：城镇居民人均可支配收入同比增长 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 （%） 9.0 8.2 7.8 8.3 7.8 7.9 8.2 5.1 4.5 3.5 3.9 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 1.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 9M24 0.0 注：截至2024年9月 资料来源：国家统计局、Wind、浦银国际 注：截至2024年三季度 资料来源：国家统计局、Wind、浦银国际 个人资产面临较大贬值风险、就业趋势恶化、未来个人