2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

中国扩大内需的路径选择

国内面临需求不足的问题

1. 房地产下行拖累经济

   • 广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。
   • 2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%。
   • 房地产拖累的因子贡献逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商品房销售贡献，2024年则房价财富效应的拖累明显增大。

2. 物价偏低拖累企业盈利和居民收入

   • 多数行业以价换量，居民工时拉长、时薪放缓。
   • 居民存贷差加速扩大，资金活性降至历史低位。

3. 全社会杠杆率被动上行

   • 宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间。
   • 居民资产端承压，存贷差大幅提高。
   • M1增速下探至-7.4%的历史最低水平。

比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻

1. 外需回暖：在过去几轮物价回升过程中发挥了显著作用。
2. 地产投资：成为弥补外需缺口的核心因子。
3. 需求侧政策：央行大幅降准降息与财政的明显积极转向。

中国扩大内需的路径选择

1. 政策选择

   • 海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束，国际政治环境趋于稳定。
   • 国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。

2. 道路选择

   • 长期看好消费：
     • 地产企稳是消费回升的前提，居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升。
     • 股票财富效应。
     • 更重视民生、低收入和学生补贴，均利好消费。
     • 完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费。
     • 消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著。
     • 第二次城镇化主要拉动消费。

资产配置

1. 国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。
2. 海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。

风险提示

• 地缘政治风险超预期。
• 中国经济复苏不及预期。