2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

国内面临需求不足的问题

• 房地产下行拖累经济：广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右，2022、2023年对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，随后止跌企稳。
• 物价偏低拖累企业盈利和居民收入：多数行业以价换量，居民工时拉长、时薪放缓。
• 全社会杠杆率被动上行：宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。

比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻

• 历史上走出物价低位运行的途径：1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今，我国GDP平减指数连续为负。
• 复盘发现：外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。

中国扩大内需的路径选择

政策选择

• 海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行；2024年全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定；特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后；预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。
• 国内政策：2025年大概率宽财政宽货币；常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深；财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度；广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。

道路选择——长期看好消费

• 地产企稳是消费回升的前提：居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升。
• 股票财富效应。
• 更重视民生、低收入和学生补贴，均利好消费；完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费。
• 消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著。
• 第二次城镇化主要拉动消费。

资产配置

• 国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。
• 海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。

风险提示

• 地缘政治风险超预期。
• 中国经济复苏不及预期。