北交所首次覆盖报告：护肤化妆ODM龙头专业检测为利基，合作众多知名品牌

公司：护肤品ODM领域细分龙头企业，积极引入5G智能应用及智能化设备芭薇股份成立于2006年，近二十年来从研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品代工实力，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内化妆品品牌客户服务龙头企业，公司主营产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等多个类别。凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，公司业绩稳步增长，2018-2023年营收、归母净利润复合增长率分别为15.24%、14.07%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.45/0.61/0.79亿元，EPS为0.53/0.71/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为36.1/26.7/20.6倍，看好公司护肤品ODM领域细分龙头地位，检测能力优势与业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：化妆品监管政策趋严，生产呈代工化趋势，行业规模有望623亿 化妆品品牌商弱化研发、生产及检测环节的投入，同时行业监管力度持续加强，所以目前化妆品品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务能力的制造商存在更高偏好及一定依赖性。随着新兴化妆品牌的涌现，及美妆个护产品下游需求的增长，化妆品代工行业市场规模将不断扩大。根据灼识咨询预测数据，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，实现12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。 亮点：134项专利、13230款产品备案和检测能力构建护城河，合作众多品牌公司重视创新研发能力，7项核心技术具有行业先进性，117项发明专利与13230款产品备案数量领先同业公司。信息化、工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有优势，同时专业检测业务资质为研发生产各环节赋能，为产品质量提供强有力的保障。累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了稳定的合作关系。 风险提示：行业竞争加剧风险、爆品营销经营稳定风险、原材料价格波动风险。 财务摘要和估值指标 1、公司：护肤品ODM龙头企业，2024Q1-Q3营收+50% 1.1、产品梳理：护肤系列为主要收入来源，拥有独立检测资质 公司是一家具备护肤、面膜、洗护、彩妆等多品类化妆品生产能力，拥有化妆品独立检测资质，工艺及技术储备领先，集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体的化妆品品牌客户服务商。 公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。营收占比上来看，护肤系列为公司的主要营收来源，2023年营收占比为89.19%；其次为面膜收入的5.22%、洗涤类2.66%、彩妆类2.15%、检测0.60%。 图1：公司护肤系列2023年营收占比89.19% 1.1.1、护肤类（除面膜）：2023年营收占比89.19%，毛利率提升至33.61% 护肤品（除面膜）主要是指用于面部皮肤清洁、保养、护理所使用的日用化学产品，起到皮肤清理、防护、滋养的作用。公司护肤类产品主要包括：护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等。 表1：公司护肤类产品主要包括护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等 营收上，护肤系列产品2023年实现营收4.18亿元，同比增长13.19%，收入规模及营收占比逐年提升，是公司主营收的主要来源。2020年以来，公司助力客户打造销量爆品，2021年朵拉朵尚品牌、2021年及2022年仁和匠心品牌、2022年及2023年1-6月广州蜚美的SKINTIFIC品牌相关护肤品ODM数量及收入规模放量增长，深圳市护家科技有限公司的HBN品牌相关护肤品ODM数量及收入规模增长，带动公司护肤品（除面膜）业务收入规模持续增长。2024H1，公司护肤品系列营收2.41亿元，同比增长25.64%。 盈利能力上，公司2020年以来毛利率逐年提升，自2020年的29.58%提升至2023年的33.61%。2023年公司江高自有智能化工厂集中生产优势继续增强，较2022年同期减少清湖老厂外租厂房租金，及减少机物料消耗、电费，最大品类护肤品（除面膜）的收入增长同时，单位制造成本下降，毛利率提升2.75个百分点。2024H1，由于客户结构变化，护肤品毛利率下降7.02个百分点。 图2：2023年公司护肤系列营收4.18亿元 图3：2023年公司护肤系列毛利率33.61% 1.1.2、面膜类：2023年营收占比5.22%，毛利率较平稳2023年为38.29% 面膜类产品是指涂抹或敷贴于人体皮肤表面，经一段时间后揭离、清洗或保留，起到清洁、保湿、美白、抗皱、舒缓等作用的日用化学品。 公司面膜产品主要包括凌博士、伊肤泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌。 表2：公司面膜产品主要包括凌博士、伊肤泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌 营收上，公司面膜收入2020-2022年相对比较稳定，分别为5,079.40万元、5,347.85万元、5,301.75万元，2023年公司面膜类客户有所减少，因此营收有所下降，2023年公司面膜收入2444.49万元，同比下降53.89%。2024H1面膜营收902.30万元，同比下滑25.54%。 盈利能力上，2022年以来公司面膜产品毛利率基本平稳，2023年公司面膜产品毛利率为38.29%。虽然新增面膜自动装盒机，但仍不及2022年规模化产量下的生产效率，毛利率小幅下降0.67个百分点。2021年公司面膜产品毛利率略有下滑主要为面膜平均单价较2020年下降。2024H1,由于客户结构变化及产量下降，面膜产品毛利率下降21.46个百分点。 图4：2023年公司面膜收入2,444.49万元 图5：2023年公司面膜产品毛利率为38.29% 1.1.3、洗护类：合作联合利华、和风雨、极男品牌，2023年毛利率30.70% 洗护类产品是指针对身体清洁、保养及头发的清洁、保养、护理、造型等所使用的日用化学品。公司洗护类产品主要包括：沐浴露、洗发水等。 表3：公司洗护类产品主要包括：沐浴露、洗发水等 营收上，洗护类产品2021年洗护产品收入规模增长，主要来自于联合利华、和风雨、极男品牌相关洗护产品ODM数量及收入规模的增长。2023年洗护类产品营收为1248.84万元，同比下滑16.66%。2022年及2023年洗护产品收入规模下降，主要原因系和风雨、极男品牌相关洗护产品ODM数量及收入规模下降。 盈利能力上，公司2023年因为洗护类客户结构变化导致毛利率提升13.21个百分点，达到30.70%。 图6：2023年公司洗涤类营收1248.84万元 图7：2023年公司洗涤类毛利率30.70% 1.1.4、彩妆类：合作凡士林、力士、舒耐等品牌，2023年营收1008.19万元 彩妆类产品是指用于涂抹、遮盖、修饰妆容，需要后续卸妆和清洁的日用化学产品。公司彩妆及其他产品主要包括唇膏、口红、眼影等彩妆产品及磨砂膏、香体膏等身体护理产品，涉及主要品牌包括凡士林、力士、舒耐等。 表4：公司彩妆类主要包括唇膏、口红、眼影等彩妆产品及磨砂膏、香体膏等 营收上，公司2020-2023年彩妆类营收在800-1600万元内波动，在营收中占比相对较低。2023年彩妆类营收规模为1008.19万元；2024H1彩妆类产品实现营收727.27万元，同比增长121.55%。 盈利上，由于公司彩妆规模相对较小，2021年的产品结构中，部分产品由于生产工艺相对复杂，所投入的人工费用及制造费用较多，毛利率较低。2022年公司减少部分低毛利产品的销售，影响2022年公司彩妆及其他业务的毛利率略有提高。 2024H1，由于彩妆产品产销量增长明显，彩妆产线效率提升，毛利率上涨16.9个百分点。 图8：2023年公司彩妆类营收1008.19万元 图9：2023年公司彩妆产品毛利率为2.68% 1.1.5、检测服务：悠质检测为化妆品品牌商提供服务，2023年毛利率为26.18% 公司检测业务收入通过子公司悠质检测为化妆品品牌商提供检验检测服务产生的，悠质检测拥有检测仪器设备数量高达200多台/套，检测项目包括理化测试、禁限用物质检测、微生物管控、功效评价、安全性实验等。 表5：子公司悠质检测为化妆品品牌商提供检验检测服务 营收上，公司检测营收2021年增速较大，营收达到648.87万元；2023年营收280.20万元，在总营收中占比相对较低。因化妆品新法规在2022年1月1日正式实施，化妆品功效检测收入成为公司检测业务收入的重要增长源，2021年及2022年功效检测需求增加，收入规模相对较高；随着功效检测方法的多样化，检测业务单价有所降低，同时由于公司客户及单品的逐渐聚焦，检测业务需求有所下降，综合导致2023年检测业务收入降低。2024H1，公司检测业务营收214.31万元，同比增加48.95%。 盈利能力方面，2022年检测成本增长，主要是受客户需求变动影响，检测费用及检测所耗用材料有所增长，毛利率有所下滑。2023年毛利率回升至26.18%；2024H1，检测业务毛利率25.52%。 图10：2023年公司检测营收280.2万元 图11：2023年公司检测毛利率26.18% 1.2、发展历程：国内化妆品品牌客户服务领先企业 芭薇股份作为国内化妆品品牌客户服务商领先企业，致力于为品牌商提供策划、设计、研发、生产、品质控制、代订包材、检测备案一体的服务，并形成了领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式。 广东芭薇生物科技股份有限公司成立于2006年，2012年被评为中国化妆品OEM十大质量领先品牌，2016年在新三板挂牌上市，2017年荣登中国高科技高成长50强榜单，2020年获得年度爆品工厂称号。2023年获得广州市“隐形冠军”企业与一带一路总商会优秀合作企业。2024年，公司在北交所上市。 图12：研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品生产实力 成立以来，公司不断从研发技术、智能制造、产品质量认证等多个维度提升化妆品生产实力，取得了GMPC、ISO22716等一系列化妆品生产规范认证，2017年通过国家CNAS实验室认可，2019年通过了屈臣氏、迪士尼、联合利华审厂。2021年芭薇创新中心&智慧工厂正式投产运营。2022年获得广东省化妆品协会-科学进步奖。 表6：2023年公司被评为广东省专精特新中小企业 芭薇股份引入5G智能应用及智能化设备，以新质生产力推动传统模式升级，智能质造推动质量管理变革创新；单线生产线效率较原来提升了1.5倍~2倍，已实现研、检、产、供、销信息化数字化管理，构建和实施了“双数双智”全生命周期质量管理模式，保质保量满足市场大批量快速交付需求。 同时，芭薇股份还启动了AI美妆大模型打造美妆创意产业生态链，实现数据打通，整合研发端数据与检测端数据的并行，带来科研技术、原料创新与功效检测数据的结合，赋能生产提高工作效率。2024年，为进一步深化大数据、人工智能等研究，积极打造具有国际竞争力的美妆数字产业集群，芭薇股份率先布局未来，携手九鑫智能，开启全新的AI智能管理新篇章。 图13：芭薇股份引入5G智能应用及智能化设备，以新质生产力推动传统模式升级 股权方面，公司实控人为董事长冷群英、刘瑞学。2023年11月1日，冷群英、刘瑞学与冷智刚、单楠、刘瑞杰、白云美妍、芭薇有限合伙签订《一致行动协议》。 截至2024年9月30日，冷群英直接持股数量为1935万股，占总股本比例为22.55%； 刘瑞学直接持股数量为1080万股，占总股本比例为12.59%。 图14：公司实控人为冷群英、刘瑞学 高管方面，实控人冷群英任公司总经理，陈彪、冷智刚为公司副总经理，都在相关领域深耕多年，经验丰富。 表7：高管团队在行业内深耕多年 参控子公司上，截至2024年3月19日，芭薇股份共有1