北交所首次覆盖报告：护肤化妆ODM龙头专业检测为利基，合作众多知名品牌

北交所首次覆盖报告 芭薇股份（837023.BJ） 2024年12月05日 投资评级：增持（首次） 日期2024/12/5 当前股价(元)17.55 一年最高最低(元)20.30/8.39 总市值(亿元)15.06 流通市值(亿元)6.01 总股本(亿股)0.86 流通股本(亿股)0.34 近3个月换手率(%)663.28 北交所研究团队 护肤化妆ODM龙头专业检测为利基，合作众多知名品牌 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 公司：护肤品ODM领域细分龙头企业，积极引入5G智能应用及智能化设备芭薇股份成立于2006年，近二十年来从研发技术、智能制造、产品质量认证等 多维度提升化妆品代工实力，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内化妆品品牌客户服务龙头企业，公司主营产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等多个类别。凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，公司业绩稳步增长，2018-2023年营收、归母净利润复合增长率分别为15.24%、14.07%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.45/0.61/0.79亿元，EPS为0.53/0.71/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为36.1/26.7/20.6倍，看好公司护肤品ODM领域细分龙头地位，检测能力优势与业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：化妆品监管政策趋严，生产呈代工化趋势，行业规模有望623亿 化妆品品牌商弱化研发、生产及检测环节的投入，同时行业监管力度持续加强，所以目前化妆品品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务能力的制造商存在更高偏好及一定依赖性。随着新兴化妆品牌的涌现，及美妆个护产品下游需求的增长，化妆品代工行业市场规模将不断扩大。根据灼识咨询预测数据，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，实现12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。 亮点：134项专利、13230款产品备案和检测能力构建护城河，合作众多品牌公司重视创新研发能力，7项核心技术具有行业先进性，117项发明专利与13230 款产品备案数量领先同业公司。信息化、工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有优势，同时专业检测业务资质为研发生产各环节赋能，为产品质量提供强有力的保障。累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了稳定的合作关系。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 459 469 657 778 933 YOY(%) 10.5 2.0 40.1 18.5 19.9 归母净利润(百万元) 38 41 45 61 79 YOY(%) 79.0 8.2 9.7 35.1 30.1 毛利率(%) 30.5 33.2 28.6 30.1 31.0 净利率(%) 8.3 8.8 6.9 7.8 8.5 ROE(%) 11.9 12.6 10.9 13.4 15.5 EPS(摊薄/元) 0.44 0.48 0.53 0.71 0.93 P/E(倍) 42.9 39.6 36.1 26.7 20.6 P/B(倍) 5.2 5.0 4.0 3.6 3.2 风险提示：行业竞争加剧风险、爆品营销经营稳定风险、原材料价格波动风险。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所首次覆盖报告 目录 1、公司：护肤品ODM龙头企业，2024Q1-Q3营收+50%5 1.1、产品梳理：护肤系列为主要收入来源，拥有独立检测资质5 1.1.1、护肤类（除面膜）：2023年营收占比89.19%，毛利率提升至33.61%5 1.1.2、面膜类：2023年营收占比5.22%，毛利率较平稳2023年为38.29%7 1.1.3、洗护类：合作联合利华、和风雨、极男品牌，2023年毛利率30.70%8 1.1.4、彩妆类：合作凡士林、力士、舒耐等品牌，2023年营收1008.19万元9 1.1.5、检测服务：悠质检测为化妆品品牌商提供服务，2023年毛利率为26.18%10 1.2、发展历程：国内化妆品品牌客户服务领先企业11 1.3、商业模式：营收97%以上为ODM模式，产能利用率保持80%以上15 1.4、财务分析：2023年营收增至4.69亿元，毛、净利率为33%、9%18 2、行业：新兴化妆品品牌推动代工发展，生产企业数量提升21 2.1、行业解析：大部分化妆品品牌企业选择代工生产21 2.2、行业趋势：化妆品备案监管政策趋严，代工生产行业壁垒提升22 2.3、行业规模：2025年我国代工规模有望超600亿，护肤品为最大品类24 2.4、竞争格局：芭薇股份规模成长速度较快，盈利能力相对稳定28 3、亮点：检验检测内部化，客户为国内外知名化妆品品牌30 3.1、技术优势：134项专利，产品备案13230款，数量领先同业公司30 3.2、检测优势：功效评价内部化缩短上市备案周期，检测项目1100+项33 3.3、客户优势：合作联合利华、仁和匠心、丸美等1000+家化妆品品牌35 3.4、募投项目：智能生产车间大幅扩产，订单储备情况良好36 4、估值与对比38 5、风险提示38 附：财务预测摘要39 图表目录 图1：公司护肤系列2023年营收占比89.19%5 图2：2023年公司护肤系列营收4.18亿元7 图3：2023年公司护肤系列毛利率33.61%7 图4：2023年公司面膜收入2,444.49万元8 图5：2023年公司面膜产品毛利率为38.29%8 图6：2023年公司洗涤类营收1248.84万元9 图7：2023年公司洗涤类毛利率30.70%9 图8：2023年公司彩妆类营收1008.19万元10 图9：2023年公司彩妆产品毛利率为2.68%10 图10：2023年公司检测营收280.2万元11 图11：2023年公司检测毛利率26.18%11 图12：研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品生产实力11 图13：芭薇股份引入5G智能应用及智能化设备，以新质生产力推动传统模式升级12 图14：公司实控人为冷群英、刘瑞学13 图15：包装材料、添加剂为公司主要采购原料（2022年）16 图16：2023H1公司产能利用率为82.41%17 图17：2023H1公司产销率为99.68%17 图18：2023H1委外加工费为165.05万元，占比为1.20%17 图19：公司主要销售模式为ODM模式18 图20：2024Q1-Q3公司实现营收4.71亿元，同比增长49.50%18 图21：2018-2023年归母净利润复合增长率14.07%19 图22：2023年毛、净利率分别为33.19%、8.85%19 图23：2023年公司期间费用率为22.73%19 图24：2023年公司销售费用率8.29%20 图25：2023年公司管理费用率为7.77%20 图26：2023年公司研发费用率为5.85%20 图27：2023年公司财务费用率为0.82%20 图28：芭薇股份为处于行业中游的化妆品制造商22 图29：2028年全球美妆及个护市场规模将有望达到6888亿美元24 图30：预计2028年全球护肤类产品市场规模将增长至1,862亿美元24 图31：2023年，我国限额以上企业化妆品零售总额达到4,141.70亿元，同比增长5.24%25 图32：2021年护肤品是我国化妆品中规模最大的品类，市场份额过半25 图33：2025年我国护肤品市场规模有望达到3186亿元26 图34：我国美妆及个护市场人均消费额仍处于较低水平（2021年）26 图35：我国化妆品生产企业数量呈上涨趋势，2023年已经达到5722家（单位：家）27 图36：2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元27 图37：芭薇股份2024Q1-Q3营收增速位列第一28 图38：芭薇股份毛利率水平优于青松股份与嘉亨家化29 图39：芭薇股份净利率较为稳定29 图40：芭薇股份研发费用率位列第一29 图41：芭薇股份销售费用率低于可比公司均值29 图42：芭薇股份管理费用率与可比公司均值相近30 图43：芭薇股份的财务费用率存在一定波动30 图44：截至2023年12月31日，公司拥有专利134项，发明专利117项30 图45：2023H1核心技术产品营收达到1.70亿元，占比达到79.87%32 图46：芭薇股份发明专利与产品备案数量领先同业公司33 图47：芭薇股份&中国中医科学院中医药科技合作中心护肤研究联合实验室”揭牌33 图48：悠质的检测项目超1100项34 图49：公司累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务35 图50：凭借产品质量优势，获得诸多下游头部品牌商的青睐35 表1：公司护肤类产品主要包括护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等5 表2：公司面膜产品主要包括凌博士、伊肤泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌7 表3：公司洗护类产品主要包括：沐浴露、洗发水等8 表4：公司彩妆类主要包括唇膏、口红、眼影等彩妆产品及磨砂膏、香体膏等9 表5：子公司悠质检测为化妆品品牌商提供检验检测服务10 表6：2023年公司被评为广东省专精特新中小企业12 表7：高管团队在行业内深耕多年13 表8：公司共13家控股子公司，4家参股公司14 表9：公司不存在向单个供应商的采购超过当年采购总额比例的50%情况16 表10：化妆品分成护肤品、洗护产品、彩妆、香氛香水及其他这五大类别21 表11：近年来化妆品行业监管政策逐渐规范23 表12：选取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科玛股份作为可比公司28 表13：公司共拥有7项核心技术30 表14：公司具备对外开展检验检测业务的能力，化妆品检测资质更加全面34 表15：2023年公司前五大客户合计营收达2.88亿元，营收占比61.55%36 表16：募投资金拟用于智能生产车间、研发中心建设等项目36 表17：智能生产车间建设项目扩产计划36 表18：公司持续开拓品牌客户37 表19：可比公司PETTM均值为66X38 1、公司：护肤品ODM龙头企业，2024Q1-Q3营收+50% 1.1、产品梳理：护肤系列为主要收入来源，拥有独立检测资质 公司是一家具备护肤、面膜、洗护、彩妆等多品类化妆品生产能力，拥有化妆品独立检测资质，工艺及技术储备领先，集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体的化妆品品牌客户服务商。 公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。营收占比上来看，护肤系列为公司的主要营收来源，2023年营收占比为89.19%；其次为面膜收入的5.22%、洗涤类2.66%、彩妆类2.15%、检测0.60%。 图1：公司护肤系列2023年营收占比89.19% 面膜 5.22% 护肤系列 89.19% 彩妆类 2.15% 其他业务 0.18% 洗涤类 2.66% 检测 0.60% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1.1、护肤类（除面膜）：2023年营收占比89.19%，毛利率提升至33.61% 护肤品（除面膜）主要是指用于面部皮肤清洁、保养、护理所使用的日用化学产品，起到皮肤清理、防护、滋养的作用。公司护肤类产品主要包括：护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等。 产品名称主要功能和用途产品图例 表1：公司护肤类产品主要包括护肤精华、美白精华、洁面乳、面霜、眼霜等 仁和匠心植物复合洁颜洁面乳 采用深层洁净配方及多重温和亲肤植物精粹，有效清除面部油脂和污垢，平衡控油，洁净肌肤。 与麦当劳联名