首次覆盖报告：大单品+6*N战略下的国货护肤龙头

大单品+6*N战略下的国货护肤龙头 ——珀莱雅（603605.SH）首次覆盖报告美容护理/化妆品 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 公司是国内护肤龙头企业。公司围绕主品牌珀莱雅，构建差异化品牌矩阵。财务方面，与同行业竞争对手相比较为优异。22Q1-Q3珀莱雅营收39.62亿元，同比增长31.53%，营收及增速均位于五家企业中第二。股权结构方面相对稳定 集中。公司实际控制人为侯军呈、方爱琴夫妇，董事长侯军呈、董事兼总经理方玉友持股比例分别为34.45%、17.51%，方玉友为侯军呈妻弟。公司2021年发行可转债投资龙坞研发中心等项目，优化研发生产布局。2020年以来，公司贯彻6*N战略，增强六大能力，保障可持续发展。 抗衰、彩妆赛道前景广，国货品牌颇具上升潜力。颜值经济时代化妆品市场规模扩张，护肤品为主要子赛道，彩妆赛道也颇具成长潜力。护肤品市场方面， 近5年年复合增长率为13.59%，2021市场规模3132.5亿元，同比增长20.29%。成分在消费决策占据重要地位，抗衰需求的增长为抗衰护肤赛道带来广阔前景。我们预测得出2022-2025年我国抗衰老护肤品市场规模分别为839、992、1172、1382亿元，同比增速分别为16.14%、18.32%、18.11%、 17.92%。彩妆市场方面，近五年彩妆市场持续扩容，年复合增长率为 15.96%，底妆为最大细分品类。随着国潮的火热，消费者对国货彩妆的认可度提升。虽然国际品牌仍居主导地位，但头部国货市占率显著提升。我们预测得出2022-2025年我国彩妆市场规模分别为708.3、806.2、917.4、1043.5亿元，同比增速分别为13.87%、13.83%、13.79%、13.75%。 公司看点：专业敏感肌护肤线上线下齐发力 产品端：持续打造护肤新品牌，进军中高端市场。公司品牌覆盖护肤、彩妆、洗护等多领域。主品牌珀莱雅针对年轻白领女性，定位中端市场，专注海洋科技护肤。产品战略方面，珀莱雅由爆品策略转型为大单品战略，红宝 石精华、双抗精华、源力修护精华三款大单品促价格带提升，并带动同系列产品。彩妆品牌彩棠定位中端，借助明星化妆师IP与底妆明星产品“大师修容盘”实现突围。头皮洗护品牌Off&Relax定位中高端。高功效护肤品牌科瑞肤针对性修护毛孔等肌肤问题，2022年推出A醛精华成分升级。 研发&生产：研发突破赋能产品，自产为主产能持续提升。珀莱雅与全球顶 尖实验室开展原料研发合作。珀莱雅与亚什兰合作获抗氧糖双抗成分Nox- age，运用于小夜灯眼霜2.0；与浙江澎肽研发抗皱强效成分六胜肽-1Pro，运用于红宝石面霜2.0。珀莱雅自产为主，近五年自产率基本稳定在80%，其护肤类原材料成本为主，彩妆类成本主要来自外购。 渠道端：线上为主要销售渠道，抖音平台深入布局。2021年珀莱雅线上、线 下渠道营收占比分别为84.9%、15.1%，线上直营、分销营收占比分别为 60.7%、24.3%。珀莱雅重视抖音平台布局，围绕主账号构建账号矩阵，已成该平台头部企业，抖音官方旗舰店粉丝数量领先，自播比例高。 营销端：高投入品牌营销，618成效显著。珀莱雅销售费用逐年增长，2021 年销售费用19.92亿元，同比增长33%。营销手段方面，珀莱雅通过多样主 题活动与消费者共情，提升用户黏性；邀请年轻实力派明星代言传播品牌价值、俘获年轻群体。618期间，珀莱雅在微博、小红书、抖音多平台密集营销，成效显著。2022天猫618珀莱雅销售额5.69亿元，居美妆行业第5名，国货第1名，同比高增75.6%。 投资建议：预计公司2022年~2024年EPS分别为2.66元、3.4元、4.36元，当前股价市盈率分别为65.33倍、51.13倍、39.95倍,首次覆盖给予“买入”评 级。 风险提示：疫情风险、行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险。 评级买入（首次） 2022年11月11日 孔天祎分析师 SAC执业证书编号：S166052203000118624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据时间2022.11.11 总市值/流通市值（亿元） 488/484 总股本（亿股） 2.84 资产负债率（%） 41.47 每股净资产（元） 11.03 收盘价（元） 172.02 一年内最低价/最高价（元） 110.33/185.34 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,752.39 4,633.15 5,891.57 7,530.53 9,672.11 增长率（%） 20.13% 23.47% 27.16% 27.82% 28.44% 归母净利润（百万元） 476.01 576.12 755.12 964.89 1,235.01 增长率（%） 21.22% 21.03% 31.07% 27.78% 28.00% 净资产收益率（%） 19.90% 20.03% 21.61% 23.14% 24.53% 每股收益(元) 2.37 2.87 2.66 3.40 4.36 PE 73.42 60.63 65.33 51.13 39.95 PB 14.63 12.16 14.12 11.83 9.80 财务指标预测 资料来源：wind、申港证券研究所 内容目录 1.主打抗衰护肤彩妆洗护全面发力6 1.1多品牌+大单品战略跻身头部化妆品企业6 1.2主品牌为珀莱雅护肤品贡献主要营收7 1.3五家企业财务对比：珀莱雅毛利率高营运能力强8 1.4股权结构相对稳定业务激励体系多元化10 1.5股权激励完善长效激励机制彰显业绩信心10 1.6发行可转债优化研发生产布局增强竞争力10 1.7构建可持续增长蓝图6*N战略固本拓新10 2.行业分析：抗衰、彩妆赛道前景广国货品牌颇具上升潜力11 2.1市场规模扩张高端化转向11 2.1.1颜值经济时代化妆品市场规模扩张11 2.1.2化妆品子赛道中护肤品占比高、增速快11 2.1.3化妆品市场向高端化发展12 2.2护肤品市场规模持续扩张抗衰老和成分党崛起13 2.2.1抗衰老成热门护肤需求13 2.2.2成分出圈消费决策影响力扩大14 2.2.3护肤品集中度较低国产品牌有望向中高端布局14 2.2.4抗衰老护肤品市场规模预测15 2.3底妆为最大子品类国货彩妆崛起17 2.3.1国货彩妆认可度提升九成消费者愿购买17 2.3.2彩妆行业竞争激烈头部国货上升迅速18 2.3.3彩妆市场规模预测19 3.公司看点：大单品战略优势延续强营销多渠道协同发力20 3.1产品端：持续完善品牌矩阵大单品战略提升营收20 3.1.1契合消费需求完善护肤品牌矩阵20 3.1.2主品牌珀莱雅策略进化大单品策略助品牌长青21 3.1.3彩妆品牌“彩棠”崭露头角24 3.1.4Off&Relax进军中国入局洗护赛道26 3.1.5高功效护肤品牌科瑞肤抗老赛道加码27 3.2研发&生产：研发突破赋能大单品自产为主产能持续提升28 3.2.1夯实研发实力增强品牌生命力28 3.2.2护肤品类自产为主彩妆品类自产与OEM并行30 3.3渠道端：线上精细化运营促营收高增抖音平台沉淀私域流量31 3.3.1线上营收高增线上直营渠道为主31 3.3.2线上平台精细化运营搭建流量池32 3.4营销端：高投入品牌营销618成效显著34 3.4.1销售费用投入高品牌宣传力度大34 3.4.2品牌营销深度连接用户传递品牌价值35 3.4.3营销成效显著618销售表现亮眼35 4.盈利预测与估值37 4.1核心假设37 4.2盈利预测38 4.3估值38 5.风险提示38 图表目录 图1：珀莱雅发展历程、营收（亿元）、营收同比6 图2：珀莱雅营收结构（按产品拆分）7 图3：珀莱雅营收结构（按品牌拆分）7 图4：五家企业营收及增速对比（亿元）8 图5：五家企业归母净利润及增速对比（亿元）8 图6：五家企业销售毛利率对比9 图7：五家企业销售净利率对比9 图8：五家企业存货周转天数对比（天）9 图9：五家企业应收账款周转天数对比（天）9 图10：五家企业资产负债率对比9 图11：公司股权结构图10 图12：珀莱雅6*N战略11 图13：零售额：化妆品类：当月值（亿元）及当月同比11 图14：中国化妆品市场规模（亿元）及增速11 图15：2016-2021化妆品细分赛道市场规模（亿元）12 图16：大众、高端化妆品市场规模（亿元）12 图17：大众、高端化妆品零售额（亿元）12 图18：2016-2020年化妆品行业集中度12 图19：护肤品市场规模及增速（亿元）13 图20：2022年消费者开始关注抗衰老的年龄13 图21：2022年抗衰行业消费者性别比例13 图22：2022年消费者进行抗衰老的途径占比14 图23：消费者选择护肤品的功效占比14 图24：选购面部护理产品考虑的首要因素14 图25：2020年中国护肤品行业市场集中度14 图26：2020年护肤品CR4（按国际、本土公司拆分）15 图27：2020年11-12月护肤品品牌市占率15 图28：彩妆市场规模及增速（亿元）17 图29：底妆市场规模及增速（亿元）17 图30：近一年国货彩妆消费额变化（统计于2021年9月）18 图31：国货彩妆购买意愿（统计于2021年9月）18 图32：2021年中国彩妆行业集中度18 图33：珀莱雅黑海盐泡泡面膜21 图34：珀莱雅天猫淘宝面膜月销量（万个）21 图35：天猫榜单抗皱精华好评榜（2022年7月11日）23 图36：天猫榜单抗皱精华回购榜（2022年7月11日）23 图37：大单品迭代史23 图38：珀莱雅双抗粉底液发展历程24 图39：唐毅个人经历时间线25 图40：唐毅彩妆课堂25 图41：唐毅、毛戈平各平台粉丝量对比（万）25 图42：彩棠营收（亿元）26 图43：彩棠大师修容盘26 图44：彩妆/香水/美妆工具赛道销售额前10名26 图45：Off&Relax产品示例图27 图46：Off&Relax创始人27 图47：科瑞肤A醛精华28 图48：泛A成分抗老能力与安全性对比28 图49：珀莱雅研发组织结构30 图50：珀莱雅研发费用及同比（亿元）30 图51：5家企业研发费用占营收的比例对比30 图52：珀莱雅营收渠道构成31 图53：线上、线下营收及同比（亿元）32 图54：线上营收占比对比32 图55：直营、分销营收及同比（亿元）32 图56：2022年4-10月珀莱雅抖音3种带货方式销售额对比（万元）33 图57：2022.4.27.-2022.10.27.抖音销售额前10名（亿元）34 图58：2022.4.27.-2022.10.27.珀莱雅抖音关联直播销售额前5名34 图59：珀莱雅销售费用及同比（亿元）34 图60：4家企业销售费用率对比34 图61：珀莱雅形象宣传推广费及同比（亿元）35 图62：2021年珀莱雅主题营销活动35 表1：公司品牌矩阵7 表2：护肤品行业竞争层次15 表3：抗衰老护肤品市场规模预测（方法一）16 表4：抗衰老护肤品市场规模预测（方法二）17 表5：抗衰老护肤市场规模预测最终值17 表6：2021年市占率前十的彩妆品牌18 表7：彩妆市场规模预测（方法一）19 表8：彩妆市场规模预测（方法二）20 表9：彩妆市场规模预测最终值20 表10：2018-2022年收购/合资/自建的护肤品牌21 表11：珀莱雅核心大单品介绍22 表12：珀莱雅大单品及同系列产品矩阵22 表13：含A醇的抗衰老精华产品对比23 表14：彩棠旗下天猫在售产品24 表15：彩棠主打产品与竞品的对比25 表16：Off&Relax天猫官方在售产品27 表17：Off&Relax清爽洗发水竞品对比27 表18：科瑞肤针对肌肤问题的产品28 表19：近年珀