公司首次覆盖报告：跨境物流龙头：煤运为基，铜运为矛

跨境多式联运领头羊，与多矿企强强联合实现共同成长 我国跨境多式联运物流服务领头羊，与国内多矿企合作强强联合实现共同成长。2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者。除此外，公司与当地多矿企保持良好合作关系，未来随着非洲地区铜资源的开发，我们预计公司成长性显著。我们预计公司2024-2026年将分别实现营收88.78/107.78/132.61亿元，将分别实现净利润13.79/18.20/23.52亿元，对应PE估值14.4/10.9/8.5倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 煤运为基，中蒙的桥头堡 我国为煤炭消费大国，供给结构看，蒙古及澳大利亚一直是中国炼焦煤进口的主要国家，而蒙古从地区上看，塔本陶勒盖煤矿（TT矿）距离我国甘其毛都口岸较近，因此塔本陶勒盖煤矿也是我国重要的进口来源。中蒙作为公司的基本盘，公司在甘其毛都口岸这一重要枢纽上，早早布局建立优势。 铜运为矛，非洲版图持续绽放，公司迎来高速成长 陆港运输板块：卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目、赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目辐射区域内，两项目合并下，众多矿企均处于该项目的辐射范围，金川国际主要项目例如Ruashi、Kinsenda，五矿资源的Kinsevere，中国有色矿业的卢安夏、Mwanbashi、谦比希及金诚信的Lonshi项目均处于辐射范围。 跨境多式联运板块：力拓OyuTolgoi地下矿为2024年全球铜矿增量项目之一，我们预计2024-2027年OyuTolgoi总产量分别为19.9、25.1、30.1、35.2万吨； 紫金矿业Kamoa-Kakula三期扩产为2025年全球铜矿增量第一大核心项目，我们预计Kamoa-Kakula2024-2027年铜金属产量分别为44.8、59.2、64.2、63.7万吨。公司深度绑定两项目，伴随公司及优质项目共同成长。 风险提示：地缘政治风险；蒙煤进口量不如预期；项目建设不如预期。 财务摘要和估值指标 1、国内跨境物流领头羊，多区域扩张助推业绩增长 1.1、国内跨境多式联运物流服务领头羊，积极布局陆运物流节点 嘉友国际是我国跨境多式联运物流服务领头羊。2005年，嘉友国际（以下简称“公司”）前身嘉友国际（北京）物流有限公司成立，主要从事进口主焦煤供应链贸易与货代业务，并积极投资建设海关监管场所、保税库等基础设施。2018年，随着蒙煤进口需求量提升，公司首次公开发行A股上市（股票代码：603871.SH），募集资金主要用于巴彦淖尔保税物流中心的建设。2019年，针对中亚、非洲等资源丰富的国家，公司积极投资物流基础设施，推动建设跨境多式联运及陆港项目,形成联动的跨境物流平台。2022年，公司的刚果（金）卡萨项目及中亚的海关监管场所进入运营阶段。2023年，在刚果（金）卡萨项目的成功经验基础上，公司积极推动刚果（金）迪洛洛项目及赞比亚萨卡尼亚口岸项目，加快非洲地区物流节点的布局。 图1：2018年后公司通过复制蒙古的经营模式，加快在中亚、非洲的跨境物流业务布局 1.2、公司股权结构稳定，引入矿业巨头助力发展 公司创始人为实控人，持股结构相对稳定。公司截至2024年3月31日，公司创始人及董事长韩景华为实控人，与总经理孟联为一致行动人并对公司实行共同控制，两人分别直接持有公司股份13.34%/6.92%，并通过嘉信益（天津）资产管理合伙企业间接持有公司股份22.39%，实控人合计持有股份42.65%。 公司与多国内多矿企合作实现强强联合，同时引入紫金矿业作为战略投资者。 2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者，截至2024年3月31日，紫金矿业合计持有公司股份17.24%。紫金矿业在非洲布局多座矿山资源，自身有较大的运输和物流需求，随着公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港投入运营，两者能形成协同效应，有助于优势互补实现共赢。 图2：公司实控人持有公司股份42.65%（截至2024年3月31日） 公司首次提出员工持股计划，确立中期高速增长目标。2022年末，公司首次推出员工持股计划，拟向监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核心骨干人员等受让公司股份350万股，占公司总股本约0.70%。根据持股计划的业绩考核目标，对比2021年净利润，公司2023-2025年净利润增长率目标值分别为134%/192%/280%。 表1：2023-2025年公司净利润增长值目标分别为134%/192%/280% 1.3、核心业务助推营收增长，陆港项目发展有望带来增量 公司受益于蒙古和非洲业务放量，营收持续增长。2015-2023年，公司营业收入从6.27亿元增长至69.95亿元，8年CAGR为35.20%。其中，2017年受益于蒙煤进口需求大幅上涨；2020年受疫情影响，蒙煤进口受阻使公司营收同比下滑，但由于中非项目推进落地，2022年公司营收进一步增长。2023年，受益于跨境联运及非洲陆港项目维持高增，同比增长44.85%至69.95亿元。 图3：2023年公司营收同比增长44.85%至69.95亿元（亿元） 图4：2023公司营收主要来自供应链贸易及跨境多式联运业务 公司全程产业链整合改善公司盈利水平，陆港项目提供增量。2015-2023年，公司毛利润从1.72亿元增长至13.59亿元，对应CAGR为29.49%。2020-2021年受疫情影响，公司整体毛利承压，但自2021年起，公司依靠中蒙跨境市场的物流优势，主动整合从矿山至终端客户的产业供应链，有效提升供应链贸易业务毛利规模。2022年，受益于蒙煤出口需求量修复及陆港项目启动，公司毛利润同比增长90.06%至9.32亿元，其中，跨境多式联运/供应链贸易业务分别贡献毛利5.39/3.14亿元。2023年，随着非洲市场的逐步启动发展，公司毛利润同比继续增长45.88%至13.59亿元。 图5：2023年公司毛利润同比增长45.88%至13.59亿元（亿元） 图6：2023年陆港项目服务毛利占比近20% 公司整体盈利能力稳中有升，费用率相对稳定。从盈利能力看：2017年，由于业务结构调整，低毛利的供应链贸易业务占比提升导致公司盈利中枢整体下移；2021年后，受益于贸易业务链条延伸带来的毛利改善及高毛利陆港项目的落地，公司盈利水平持续改善，2024Q1年公司整体毛利率/归母净利率相较2023年提升0.55pct/0.54pct至19.98%/15.39%。从费用水平看：公司整体费用率相对稳定，2024Q1年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.44%/0.20%/0.24%。 图7：2024Q1公司毛利率/归母净利率相较2023年提升0.55pct/0.54pct至19.98%/15.39% 图8：2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.44%/0.20%/0.24% 2、蒙煤业务稳中有升，非洲业务增长可期 2.1、中蒙：先手卡位运输枢纽，公司基本盘较为牢固 我国为煤炭消费大国，供给结构看，进口为国内供给的重要补充。2023年中国炼焦煤消费量为5.9亿吨，其中炼焦煤进口量为1.0亿吨，占比17.2%，进口为国内炼焦煤消费的重要补充。分国别情况看，蒙古及澳大利亚一直是中国炼焦煤进口的主要国家，但近几年蒙煤进口量占我国进口量的比重持续上升，2023年，蒙煤占比由2020年的33.4%上升至56.0%。 而蒙古从地区上看，塔本陶勒盖煤矿（TT矿）距离我国甘其毛都口岸较近，因此塔本陶勒盖煤矿也是我国重要的进口来源。除塔本陶勒盖煤矿外，力拓旗下的Oyu Tolgoi铜矿于2023上半年投产，该矿距离甘其毛都口岸距离同样较近，甘其毛都口岸为目前中蒙贸易的重要枢纽。 图9：中国炼焦煤进口量比重近年上行 图10：中国炼焦煤进口量各国占比（万吨） 公司的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙发展较好。跨境多式联运业务方面，公司为力拓的Oyu Tolgoi提供矿产品物流和工程物流服务，每年为OyuTolgoi提供每年不低于70万吨的大宗矿产品物流和耗材及设备的跨境多式联运服务； 供应链贸易板块方面，公司的供应链以蒙古焦煤为主。 煤炭基本盘，铜矿再出发。OyuTolgoi地下矿的开发为近几年最主要的铜矿增量项目之一，公司与OyuTolgoi深度绑定，随着OyuTolgoi产能的爬坡，公司有望持续受益。Oyu Tolgoi地下矿项目投产进度符合预期，2023年Q1顺利投产。2023年3月13日，OyuTolgoi地下矿顺利投产，项目进度符合预期。随着OyuTolgoi地下矿产能的进一步爬坡，我们预计2024-2027年OyuTolgoi地下矿铜产量分别为6.9、12.1、17.1、22.2万吨，每年分别增加3.0、5.2、5.0、5.1万吨，加上露采矿山，Oyu Tolgoi铜总产量2024-2027年分别为19.9、25.1、30.1、35.2万吨。 表2：我们预计OyuTolgoi地下矿2024-2026年铜产量分别为6.9、12.1、17.1万吨 表3：公司与OT矿持有者Oyu Tolgoi LLC已有多年的合作历史 随着OyuTolgoi地下矿的爬坡，我们对公司的业绩弹性测算如下： （1）产量上：根据OyuTolgoi地下矿的可研报告，公司2023-2025年铜精矿含铜率为分别为25%、26%、34%。根据我们测算，2024-2026年OyuTolgoi地下矿年产铜金属量为19.9、25.1、30.1万吨，对应铜精矿产量为76.5、73.9、88.4万吨。 （2）运费上：根据OyuTolgoi地下矿可研报告，铜精矿运费每吨为91.12美元，汇率假设为美元:人民币=1:7，假设2024-2026年铜精矿运费稳定在91.12美元/吨。 （3）净利率上：根据全资子公司嘉易达矿业，其中亚跨境多式联运物流业务于2022年净利率约29%，假设2024-2026年净利率稳定维持为29%。 （4）承运量：我们对嘉友国际分别按承运10%、30%、50%进行假设。 表4：公司在OyuTolgoi扩产下的利润弹性 2.2、中亚：合作哈萨克铜业，开拓新版图 在中亚版图上，公司与哈萨克铜旗下Aktogay、Bozshakol铜矿山深入合作，而Aktogay、Bozshakol又为哈萨克铜业的主力矿山。2023年哈萨克铜业实现铜产量40.34万吨，属于中大型铜生产企业，未来随着合作的深入，公司有望在中亚版图上打开增长空间。公司于2018年参与哈萨克铜业两项目的招标，后续获得3份建设期及运营期工程物流合同，合同金额合计约5814.84万美元。 表5：公司与哈萨克铜业签订合同情况 2.3、中非：第二曲线，共“铜”成长 中非矿产资源丰富，铜钴矿带吸引大批投资。中非铜钴矿带是世界第三大铜矿富集区，目前已勘探1.4亿吨铜、600万吨钴，集中了全球10%的铜矿资源与70%的钴矿资源。目前在开发的铜项目中，大量项目为中资企业控股，公司目前与紫金矿业深度绑定，随着国内各矿企项目的陆续开发，作为国内唯一的在非洲的物流企业，公司或有望进一步打开市场空间，与更多国内企业进行合作。 由于非洲铜消费量仍然较小，刚果金及赞比亚所产出的铜矿需要大批量出口，而作为内陆国，其铜生产需要长距离送至港口进行装运。目前运输港口看，根据托克的规划，主要运输港口包括德班（Durban）、达累斯萨拉姆（Dar Es Salaam）、洛必拓（Lobito）、沃尔维斯湾（Walvis Bay）及贝拉（Beira）。 德班港口为传统的运输通道，但近年面临较大挑战。南非德班港（Port of Durban）位于南非东海岸，濒临印度洋的西南侧，是南非最大的集装箱港，是非洲第二大集装箱港口（仅次于埃及的塞得港）。但近年由于洪水等自然灾害及道路拥堵等原因，其运输地位面临较大挑战。 图11：主要产铜区出港口目前有五条运输线路 为打通运输线路，公司围绕中资企业铜矿项目，在非洲做了三次