量化行业配置：景气度估值行业轮动策略今年超额达10.39%

主要市场及行业指数表现 过去一个月，国内主要市场指数涨跌不一，国证2000、中证1000、沪深300分别上涨2.70%、1.18%、0.66%，上证50、中证500分别下跌-0.31%、-0.84%。行业指数上涨偏多，在中信一级行业中有19个行业上涨，商贸零售、传媒、纺织服装等行业指数涨幅靠前，其中商贸零售行业指数涨幅最大，月涨幅达14.79%。家电、建材、综合金融的行业指数涨跌幅靠后，月涨跌幅分别为-2.58%、-2.72%、-8.07%。 行业因子与行业轮动策略表现 我们对七个大类因子在行业配置方向进行跟踪。十一月因子整体表现一般，IC均值方面各个因子表现均一般，收益方面盈利、质量和分析师预期因子能带来正的多空收益，分别达到0.72%、2.44%和1.50%，其中质量因子上个月相对中信一级行业等权的多头超额收益为1.08%，其余因子表现一般。今年以来，盈利、分析师预期和超预期因子有较明显的IC表现，IC均值分别为0.75%、1.05%和5.00%，其他因子的年度IC均值则表现一般。从多空净值的角度看，分析师预期和超预期因子2024年以来多空收益分别达到2.23%和4.92%，以上因子的多头超额收益也分别达到2.95%和1.78%，带来了较明显的收益。 十一月，超预期增强行业轮动策略未跑赢行业等权基准，策略收益率为-0.26%，行业等权基准收益率为3.42%，策略的超额收益率为-3.69%；景气度估值行业轮动策略收益率为0.10%，相对行业等权基准的超额收益为-3.30%。十一月调研行业精选策略表现不佳，策略收益率为-0.42%，策略的超额收益率为-3.90%。 当期行业推荐 超预期增强行业轮动策略十二月份推荐的行业为非银行金融、通信、银行、国防军工和有色金属。相比上月，策略推荐行业从农林牧渔行业调整到了国防军工行业。本期推荐行业中，非银行金融行业估值动量得分继续上升，尽管在超预期因子表现上有所下降，但在各行业中依旧排名第一；通信行业在质量与超预期因子上的得分上升，继续得到策略推荐；国防军工行业在分析师预期方面有一定表现改善，因此总得分排名上升进入前五。 景气度估值行业轮动策略给出的十二月行业推荐为国防军工、非银行金融、通信、纺织服装和有色金属。以上两个策略推荐行业的差异度主要源于超预期因子和分析师预期因子，其中纺织服装行业的分析师预期与超预期得分都不高，因此并未得到超预期增强策略的推荐。 调研行业精选策略十二月份的推荐行业为农林牧渔、电子、食品饮料、商贸零售与传媒行业。本期农林牧渔、电子、食品饮料与传媒行业的基金调研热度均有所上升，同时农林牧渔、食品饮料、商贸零售与传媒行业的调研拥挤度均明显下降，因此得到推荐。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 一、当期市场与行业概况3 1.1主要市场及行业指数表现3 二、行业轮动策略构建与策略表现4 2.1行业轮动策略架构4 2.2行业大类因子分析4 2.3策略因子表现5 2.4行业配置策略表现6 2.5行业策略内部细分因子打分观测8 风险提示10 图表目录 图表1：主要市场指数过去一个月表现(截至2024.11.30)3 图表2：主要市场指数年初至今表现(截至2024.11.30)3 图表3：国金金工行业配置框架4 图表4：单因子IC均值与多空（多头）收益5 图表5：质量、盈利、估值动量与超预期因子多空收益5 图表6：分析师预期、北向流入与调研活动因子多空收益5 图表7：策略因子IC统计表5 图表8：超预期增强因子IC6 图表9：超预期增强因子多空收益表现6 图表10：调研活动因子IC6 图表11：调研活动因子多空收益表现6 图表12：超预期增强与景气度估值策略净值7 图表13：超预期增强与景气度估值策略超额净值7 图表14：超预期增强与景气度估值行业轮动策略表现7 图表15：调研活动精选策略净值7 图表16：调研活动精选策略超额净值7 图表17：调研活动精选行业轮动策略表现7 图表18：行业轮动策略逐年超额收益8 图表19：超预期增强行业轮动策略细分因子排名以及排名变动9 图表20：调研行业精选策略细分因子排名以及排名变动10 一、当期市场与行业概况 1.1主要市场及行业指数表现 过去一个月，国内主要市场指数涨跌不一，国证2000、中证1000、沪深300分别上涨2.70%、1.18%、0.66%，上证50、中证500分别下跌-0.31%、-0.84%。 行业指数上涨偏多，在中信一级行业中有19个行业上涨，商贸零售、传媒、纺织服装等行业指数涨幅靠前，其中商贸零售行业指数涨幅最大，月涨幅达14.79%。家电、建材、综合金融的行业指数涨跌幅靠后，月涨跌幅分别为-2.58%、-2.72%、-8.07%。 图表1：主要市场指数过去一个月表现(截至2024.11.30) 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 商传纺轻计基交食医石机非银中汽建消钢农电有电煤综房电通国家建综贸媒织工算础通品药油械银行信车筑费铁林力色子炭合地力信防电材合零服制机化运饮石行一者牧设金产及军金 售装造工输料化金 级 服 渔备属 公工 融 融 行业等 务 及新能 用事业 权 源 行业 国中沪上中 500 50 300 1000 2000 证证深证证 宽基 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：主要市场指数年初至今表现(截至2024.11.30) 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 2000 1000 500 50 300 沪上中中国非综银家通商计交汽电有建国房电电传中石煤机钢基轻建纺消食农医综深证证证证银合行电信贸算通车子色筑防地力力媒信油炭械铁础工材织费品林药合 行金零机运 金军产设及一石 化制服者饮牧 金融售输融 宽基 属工备公级化 及用行 新事业 能业等 源权 行业 工造装服料渔 务 来源：Wind，国金证券研究所 二、行业轮动策略构建与策略表现 2.1行业轮动策略架构 行业轮动策略可以从多个维度进行构建。我们现有的超预期增强行业轮动框架，以基本面为核心，叠加估值面和资金面共同分析。估值面包含了估值动量因子，资金面则考虑北向持仓、公募持仓等，基本面包括了基于实际披露业绩构建的盈利和质量因子，以及叠加研报文本分析与分析师预期构建的分析师预期因子和超预期因子。 超预期指公司公告的营业收入以及净利润等指标超出市场的一致预期。市场不仅依据业绩增长对资产进行定价，另一个重要的参考基准是市场预期。例如，当某行业整体业绩增长，但却不及市场预期时，该行业反而可能已经定价较高，未来很有可能下跌；而当行业业绩虽然下降，但仍好于市场预期时，该行业反而可能有较好的表现。因此将超预期因素引入能够进一步完善行业轮动框架。具体指标构建详见《Beta猎手系列之三：行业超预期的全方位识别与轮动策略》。 虽然目前行业配置模型以超预期增强模型为主，但原有的景气度估值行业轮动策略依然会进行跟踪报告。基于景气度估值因子的策略构建方法与超预期增强行业配置策略一致，景气度估值行业轮动策略主要基于估值动量，盈利与质量因子进行构建，策略的具体指标构建详见《金融工程2023年度投资策略：拨云见日终有时》。 此外，我们基于机构调研数据构造了调研行业精选策略，从行业层面的调研热度与广度两个视角来判断机构投资者对行业关注度的动向，其中调研热度通过覆盖公司的调研活动平均数来刻画行业内的公司热度，广度通过行业的调研覆盖程度来刻画行业拥挤度，策略的具体构造详见《Beta猎手系列之五：基于机构调研热度和广度视角的行业配置策略》。 图表3：国金金工行业配置框架 来源：国金证券研究所 2.2行业大类因子分析 为更好理解各个因子在行业配置中的表现，我们对七个大类因子在行业配置方向进行跟踪。十一月因子整体表现一般，IC均值方面各个因子表现均一般，收益方面盈利、质量和分析师预期因子能带来正的多空收益，分别达到0.72%、2.44%和1.50%，其中质量因子上个月相对中信一级行业等权的多头超额收益为1.08%，其余因子表现一般。 今年以来，盈利、分析师预期和超预期因子有较明显的IC表现，IC均值分别为0.75%、1.05%和5.00%，其他因子的年度IC均值则表现一般。从多空净值的角度看，分析师预期和超预期因子2024年以来多空收益分别达到2.23%和4.92%，以上因子的多头超额收益也分别达到2.95%和1.78%，带来了较明显的收益。 图表4：单因子IC均值与多空（多头）收益 IC均值因子多空收益因子多头超额收益 上月今年以来上月今年以来上月今年以来 盈利-27.04% 质量-5.91% 估值动量-37.59%分析师预期-3.10% 超预期-4.09% 调研活动-29.24% 0.75% -4.67% -1.94% 1.05% 5.00% -4.14% 0.72% 2.44% -4.00% 1.50% -2.02% -4.40% -5.16% -2.05% -13.45% 2.23% 4.92% -11.70% -1.57% 1.08% -2.98% -0.75% -2.46% -3.70% -1.93% -1.91% -10.48% 2.95% 1.78% -12.12% 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：质量、盈利、估值动量与超预期因子多空收益图表6：分析师预期、北向流入与调研活动因子多空收益 盈利质量估值动量超预期 分析师预期调研活动 510 4.59 48 3.57 36 2.55 24 1.53 12 0.51 00 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2.3策略因子表现 因子历史表现方面，2011年以来超预期增强因子的IC均值达到了8.44%，风险调整的IC为0.307；调研活动因子自2017年以来的IC均值达到9.30%，风险调整的IC达0.477。超预期增强因子的确可以从不同维度对行业收益进行解释。 图表7：策略因子IC统计表 因子 平均值 标准差 最小值 最大值 风险调整的IC t统计量 超预期增强因子 8.44% 27.46% -55.37% 75.86% 0.307 3.973 调研活动因子 9.30% 19.50% -29.24% 59.15% 0.477 4.650 来源：Wind，国金证券研究所 历史上，超预期增强因子大部分月份IC为正，十一月份IC值为-25.67%。从多空组合表现来看，超预期增强因子多空净值增加平稳，多空年化收益率达到了17.23%，夏普比率达到了0.98。十一月的多空收益率为-6.59%，今年以来超额表现一般。 图表8：超预期增强因子IC图表9：超预期增强因子多空收益表现 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 超预期增强因子-IC超预期增强因子-IC的移动平均 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 多空收益率多空净值 12 10 8 6 4 2 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：对于分位数组合测试，我们按照因子值从高到低，将29个行业分为6组，以等权方式分别构建组合，通过做多最高组同时做空最低组，构建多空组合，因子预测频率为月频。 按月份来看，调研活动因子IC为正的比例更高，上个月因子IC为-29.24%。从多空组合表现来看，调研活动因子多空年化收益率达到了15.43%，夏普比率达到了1.34。十一月份的多空收益率为-4.40%。 图表10：调研活动因子IC图表11：调研活动因子多空收益表现 调研活动因子-IC调研活动因子-IC的移动平均 多空收益率多空净值 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0