固定收益月报：供给高峰已过，债市迎来抢跑行情

证券研究报告 固定收益报告 供给高峰已过，债市迎来抢跑行情 固定收益月报（1101-1130） 2024年12月02日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 19% 9% -1% -11% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1125-1201）：地方债供给加速 关注央行对冲行为2024-11-27 2固定收益周报（1118-1125）：供给担忧扰动下 短久期下沉策略占优2024-11-19 3固定收益周报（1111-1117）：化债力度再加码 短久期弱资质城投有望受益2024-11-12 央行公开市场净回笼6994亿元，积极呵护市场流动性。公开市场操作 方面，本月央行逆回购投放资金52572亿元，国库现金投放量1200亿元，MLF投放资金为9000亿元，逆回购到期量为54466亿元，MLF回笼资金为14500亿元，最终净回笼6994亿元。截至2024年11月29日，R001收于1.46%，较前一个月下行7.7BP；R007收于1.79%，较前一个月下行6.0BP。 国债、国开收益率整体下行。截至11月29日，1年期国债收益率收于 1.37%，较前一个月下行5.6BP；3年期国债收益率收于1.41%，较前一个月下行16.9BP；10年期国债收益率收于2.02%，较前一个月下行12.7BP。1年期国开债收益率收于1.60%，较前一个月下行10.5BP；5年期国开债收益率收于1.77%，较前一个月下行11.0BP；10年期国开债收益率收于2.10%，较前一个月下行12.0BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至11月29日，中短票收益率方面，3年期AA、3年期AA+、5年期AA+品种收益率下行幅度较 大，收益率较10月末分别下行27.44BP、27.44BP、27.05BP。城投债方面，3年期AAA、3年期AA+和3年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较10月末分别下行25.05BP、24.05BP和24.05BP。 利率债方面，临近年末，政策预期及机构行为或将成为市场的主导因素。从日历效应来看，12月债市利率多以下行为主，这主要得益于临近年底， 机构存在抢跑配置的潜在动机。政策端，按照过往经验来看，年底的两大重要会议整体或主要以政策预期指引为主，进一步的增量政策细节或仍待明年两会进一步明确，因此，对债市的冲击或相对可控。此外，受央行积极的宽松态度及同业存款利率自律新规落地影响，近日10年期国债利率快速下破2.0%，创20年以来的新低。在此背景下，我们认为债市仍可维持多头思维，但短期谨慎追多。 信用债方面，3-5年期信用债配置价值提升。11月信用债市场表现较优，各期限信用利差均出现明显收窄。展望后续，在年末机构抢跑行为带来配置需求提升、同业存款利率自律新规落地等因素的影响下，12月信用 债市场有望形成震荡偏强的行情。鉴于长久期信用债仍存在流动性问题，且当前3-5年期城投债期限利差较为陡峭，建议可在配置3年期以 内品种的基础上，适度挖掘强区域主体发行的3-5年期限品种。 风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001、R007走势（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，11月地方债供给提速，央行通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF等多种工具积极向市场投放流动性，表现出较强的呵护资金面宽松的意愿。截至11月29 日，1年期国债收益率收于1.37%，较前一个月下行5.6BP；3年期国债收益率收于1.41%，较前一个月下行16.9BP；10年期国债收益率收于2.02%，较前一个月下行12.7BP。 资金面来看，央行三季度货币政策执行报告中“坚持支持性的货币政策取向不变”，在央行积极呵护下，11月资金面整体偏松，地方债供给的扰动相对有限。展望后续，鉴于12月地方债供给高峰期已过但压力仍存，叠加MLF到期及年末实体部门资金需求的压力，央行延续积极的货币政策以熨平资金面波动的必要性仍较大，降准的窗口期或已来临。 经济基本面来看，随着924新闻发布会定调后，后续一揽子稳增长政策陆续出台，经济企稳信号增加。11月官方制造业PMI录得50.3，高于预期的50.2，连续两个月处于扩张区间，生产端延续修复。整体来看，供需结构有所改善，但仍呈现“供强需弱”格局。一方面，这主要得益于一揽子稳增长政策的效应逐步显现，另一方面，特朗普当选后，市场对美国后续加征关税的预期较为强烈，带动外贸企业出现“抢出口”热潮。我们预计以上两点因素或对12月经济形成持续支撑。 利率展望，临近年末，政策预期及机构行为或将成为市场的主导因素。从日历效应来看，12月债市利率多以下行为主，这主要得益于临近年底，机构存在抢跑配置的潜在动机。政策端，按照过往经验来看，年底的两大重要会议整体或主要以政策预期指引为主，进一步的增量政策细节或仍待明年两会进一步明确，因此，对债市的冲击或相对可控。此外，受央行积极的宽松态度及同业存款利率自律新规落地影响，近日10年期国债利率快速下破2.0%，创20年以来的新低。在此背景下，我们认为债市仍可维持多头思维，但短期谨慎追多。 信用债方面，3-5年期信用债配置价值提升。11月信用债市场表现较优，各期限信用利差均出现明显收窄。展望后续，在年末机构抢跑行为带来配置需求提升、同业存款利率 自律新规落地等因素的影响下，12月信用债市场有望形成震荡偏强的行情。鉴于长久期信用债仍存在流动性问题，且当前3-5年期城投债期限利差较为陡峭，建议可在配置3年 期以内品种的基础上，适度挖掘强区域主体发行的3-5年期限品种。 2货币市场 央行公开市场净回笼6994亿元，积极呵护市场流动性。公开市场操作方面，本月央 行逆回购投放资金52572亿元，国库现金投放量1200亿元，MLF投放资金为9000亿元， 逆回购到期量为54466亿元，MLF回笼资金为14500亿元，国库现金定存到期量为800 亿元，最终净回笼6994亿元。截至2024年11月29日，R001收于1.46%，较前一个月 下行7.7BP；R007收于1.79%，较前一个月下行6.0BP。 图1：R001、R007走势（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） R001 R007 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 -70,000 -90,000 -110,000 投放量回笼量净投放量 23-0523-0823-1124-0224-0524-0824-11 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体下行。截至11月29日，1年期国债收益率收于1.37%，较前一个月下行5.6BP；3年期国债收益率收于1.41%，较前一个月下行16.9BP；10年期国债 收益率收于2.02%，较前一个月下行12.7BP。1年期国开债收益率收于1.60%，较前一个月下行10.5BP；5年期国开债收益率收于1.77%，较前一个月下行11.0BP；10年期国开债收益率收于2.10%，较前一个月下行12.0BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 月变动(BP，右）国债收益率（%） 0 -5 -10 2.5 2 1.5 1 月变动（BP，右）国开债收益率（%） 0 -2 -4 -6 -8 -10 0.50 0.00 -15 -5.62 -13.49 -12.70 -15.30 -16.93 -20 0.5 0 -10.52 -13.02 -11.00 -14.49 -12.00 -12 -14 -16 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 1.0 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较前一个月上升，净供给量较前一个月增加。本月利率债总发行规模为27763.09亿元，较前一个月明显上升（前一个月为23025.53亿元）；本月净供 给规模为20669.15亿元，较前一个月增加（前一个月为12810.82亿元）。国债发行规模 为8821.8亿元，净融资规模为6480.5亿元。地方政府债发行规模为13141.09亿元，净融 资规模为11849.55亿元。央票发行规模为38.7亿元，净融资规模为-11.3亿元。证金债发 行规模为5761.5亿元，净融资规模为2350.4亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 总发行量 总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体下行。截至11月29日，中短票收益率方面，3年期AA、3年期AA+、5年期AA+品种收益率下行幅度较大，收益率较10月末分别下行 27.44BP、27.44BP、27.05BP。城投债方面，3年期AAA、3年期AA+和3年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较10月末分别下行25.05BP、24.05BP和24.05BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 月变动（bp，右）中短票收益率（bp） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y AAAAA+AA 3 2.5 2 1.5 1