固定收益市场周观察：如何看待债市抢跑行情

如何看待债市抢跑行情 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周债市情绪高涨，收益率显著下行。我们认为债市“抢跑行情”突然启动主要有以下三方面原因：第一，在政府债券供给显著提升阶段，央行采用大量货币工具对冲，使得资金面异常平稳；第二，非银负债端好于市场预期，也带动基金负债端出现好转；第三，同业负债受到监管，市场对标二季度“手工补息”监管政策。根据以上几点触发抢跑行情的因素，我们认为或将在短期内继续影响债市。在品种选择上，我们认为短期内信用债久期策略或将优于利率债。第一，资金面宽松是此前市场的预期差，目前已完全落地，资金面在短期内难以进一步宽松；第二，四季度基本面边际上好于三季度，且12月仍有重要会议，政策预期或对债市产生扰动；第三，本轮自营类机构如保险、农商行等加大买入力量时间点较早，而理财及理财产业链上的基金产品因担忧四季度负债端稳定性，前期在投资端较为谨慎，久期和杠杆水平均未显著提升，我们预期年末季节性赎回压力或较为缓和，使得理财产业链“抢跑行情”或将持续一段时间。因此，我们建议保持长久期利率债+中短期信用债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。此外，我们认为同业负债监管对债市影响将显著弱于“手工补息”监管，短期内将提升前期收益率降速较为缓慢的同业存单的性价比，使得其配置价值凸显；长期或将使得货币基金与银行现金类理财产品因收益率下降而降低吸引力，从而系统性地降低对短端品种的配置需求。 信用债周度回顾和观点：11月25日至12月1日信用债一级发行3405亿元，环比 下滑约6%，在本月连续增长的基础上有所回落；总偿还量上升至2707亿元，环比增长约5%，最终实现净融入698亿元，净融资规模仍较高。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.33%、2.65%和2.63%，相比前一周分别持平、下行4bp和下行14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约8bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级3Y最多下行10bp，下行幅度环比明显提升；无风险收益率曲线同步大幅下移，最终信用利差短端走阔、中长端收窄，同样是AA级3Y利差最多收窄3bp。各等级期限利差全面收窄，中低等级更明显；各期限AA-AAA等级利差亦均收窄，3Y最多收窄2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约2bp，其中青海、西藏、上海利差平均数分别走阔约 2bp、1bp、1bp，其余各省利差均小幅收窄，其中黑龙江和天津收窄幅度大于 5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度低于城投，中枢约1bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比回升，上周高折价债券数量保持低位，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光、万科和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和融侨。信用短端抢跑后拥挤度提升，中高等级长端回报表现更优，上周市场逐渐增大长期限品种交易规模，但相比上旬换手高位仍有一定差距。考虑到临近年末机构负债端仍存不确定性，且长端票息保护依然不足，因此还是建议以短久期下沉为主，或优选少量流动性较好的长端品种提前埋伏。 可转债周度回顾和观点：上周权益探底后小幅反弹，全A当周上涨2.15%，风格上看依旧小盘股表现较好。转债市场显著跟涨，中证转债指数上涨1.5%。平价中枢上行3.3%，来到95.4元，转股溢价率中枢下行1.2%，来到23.1%。日均成交额下行至694.61亿元。从评级看，中低评级转债表现较好。转债市场情绪略有好转，对刺激政策预期较高，同时年底往往也是转债布局时点，欠配情况下增量资金效果或将更为明显。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年12月02日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 资金分层如何缓解：固定收益市场周观察 2024-11-25 政府债供给如何影响债市：固定收益市场 2024-11-18 周观察如何看待会议之后的债券市场：固定收益 2024-11-12 市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：如何看待债市抢跑行情5 1.2信用债：延续短端下沉策略5 1.3可转债：转债情绪偏乐观，可逐步布局6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算6 2利率债回顾与展望：债市利率下行7 2.1央行投放及资金面情况7 2.2债市利率快速向下突破9 3高频数据：汽车销售数据维持高位10 4信用债回顾：利差延续下行趋势，成交热度回暖13 4.1负面信息监测13 4.2一级发行：净融资额小幅下滑，中低等级融资成本下行14 4.3二级成交：估值延续修复趋势，信用利差整体收窄15 风险提示17 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图2：利率债发行规模与往年同期对比7 图3：地方债发行规模一览7 图4：上周央行公开市场操作情况8 图5：各期限DR、R利率变动8 图6：回购成交量变动情况8 图7：7天资金利率变动8 图8：存单发行量变化9 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图10：各期限存单发行额分布9 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图12：存单发行利率一览9 图13：存单二级收益率一览9 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况10 图16：国债期限利差变动情况10 图17：各期限国开债利率变动情况10 图18：国开债期限利差变动情况10 图19：石油沥青开工率走势11 图20：高炉开工率走势11 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况11 图22：百大中城市成交土地面积变动情况11 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图24：出口指数变化情况12 图25：原油价格变动情况12 图26：LME铜铝价格变动12 图27：煤炭期货结算价变化情况12 图28：建材指数变动情况12 图29：螺纹钢库存变动情况13 图30：下游价格变动情况13 图31：债券违约与逾期13 图32：主体评级或展望下调的企业13 图33：债项评级调低的债券13 图34：海外评级下调13 图35：重大负面事件14 图36：发行量小幅下滑，净融资水平有所回落14 图37：各等级中票发行成本全面下行14 图38：取消或推迟发行债券列表14 图39：信用债估值持续修复，低等级、长期限下行幅度更大15 图40：各等级各期限信用利差整体收窄，短端略有走阔15 图41：各等级期限利差全面收窄，中低等级收窄幅度更大15 图42：各期限AA-AAA等级利差全面收窄15 图43：各省城投信用利差水平及变动情况16 图44：各行业信用利差水平及变动情况16 图45：周换手率前十的债券列表17 图46：成交价差超过10%债券17 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）17 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：如何看待债市抢跑行情 上周债市情绪高涨，收益率显著下行。我们认为债市“抢跑行情”突然启动主要有以下三方面原因：第一，在政府债券供给显著提升阶段，央行采用大量货币工具对冲（周五公告11月共进行 2000亿国债净买入和8000亿买断式逆回购操作），使得资金面异常平稳，并未如去年10-11月政府债券供给高增时引发市场波动；第二，非银负债端好于市场预期，9月末-10月初因权益市场 快速上涨带来的债市分流逐渐修复，理财对年末季节性赎回压力准备较为充分，因此当债市利率下行时，选择加大配置力度获取更高收益，也带动基金负债端出现好转；第三，同业负债受到监管，市场对标二季度“手工补息”监管政策，带动债市情绪升温。 根据以上几点触发抢跑行情的因素，我们认为或将在短期内继续影响债市。在品种选择上，我们认为短期内信用债久期策略或将优于利率债。第一，资金面宽松是此前市场的预期差，目前已完全落地，资金面在短期内难以进一步宽松；第二，四季度基本面边际上好于三季度，且12月仍有重要会议，政策预期或对债市产生扰动；第三，本轮自营类机构如保险、农商行等加大买入力量时间点较早，而理财及理财产业链上的基金产品因担忧四季度负债端稳定性，前期在投资端较为谨慎，久期和杠杆水平均未显著提升，我们预期年末季节性赎回压力或较为缓和，使得理财产业链“抢跑行情”或将持续一段时间。因此，我们建议保持长久期利率债+中短期信用债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。此外，我们认为同业负债监管对债市影响将显著弱于“手工补息”监管，主要原因在于后者会带来存款出表与资金脱媒加速，而前者并不会，短期内将提升前期收益率降速较为缓慢的同业存单的性价比，使得其配置价值凸显；长期或将使得货 币基金与银行现金类理财产品因收益率下降而降低吸引力，从而系统性地降低对短端品种的配置需求。 1.2信用债：延续短端下沉策略 11月25日至12月1日信用债一级发行3405亿元，环比下滑约6%，在本月连续增长的基础上 有所回落；总偿还量上升至2707亿元，环比增长约5%，最终实现净融入698亿元，净融资规模仍较高。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.33%、2.65%和2.63%，相比前一周分别持平、下行4bp和下行14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约8bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级3Y最多下行10bp，下行幅度环比明显提升；无风险收益率曲线同步大幅下移，最终信用利差短端走阔、中长端收窄，同样是AA级3Y利差最多收窄3bp。各等级期限利差全面收窄，中低等级更明显；各期限AA-AAA等级利差亦均收窄，3Y最多收窄2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约2bp，其中青海、西藏、上海利差平均数分别走阔约2bp、1bp、1bp，其余各省利差均小幅收窄，其中黑龙江和天津收窄幅度大于5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度低于城投，中枢约1bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比回升，上周高折价债券数量保持低位，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光、万科和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和融侨。信用短端抢跑后拥挤度提升，中高等级长端回报表现更优，上周市场逐渐增大长期限品种交易规模，但相比上旬换手高位仍有一定差距。考虑到临近年末机构负债端仍存不确定性，且长端票息保护依然不足，因此还是建议以短久期下沉为主，或优选少量流动性较好的长端品种提前埋伏。 1.3可转债：转债情绪偏乐观，可逐步布局 上周权益探底后小幅反弹，全A当周上涨2.15%，风格上看依旧小盘股表现较好。行业方面，上周汽车、煤炭、电力设备上涨，银行、交通运输、美容护理领跌。全A日均成交额1.52万亿，较上周下滑1850.44亿元。权益下行趋势暂停，虽然不确定探底是否结束，但当前市场情绪偏乐观。周中有关于提升赤字率、发行特别国债、以及消费刺激政策等扰动，带动市场情绪高涨，消费板块显著拉升。数据方面，11月份制造业PMI为50.3%比上月上升0.2个百分点。我们认为指数大幅下探概率不大，12月或开启博弈春季躁动等抢跑行情。