固定收益月度报告：抢跑行情中，12月债市怎么看？

2024年11月30日 抢跑行情中，12月债市怎么看？证券研究报告 作者 固定收益月度报告 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 1、历史上12月债市表现如何？ 12月债市利率下行为主，其背后原因可能在于“资产荒”等因素强化机构跨年度配置力量。 2、12月最重要的交易因素是什么？ 历年表现，中央经济工作会议对债券市场影响较大。因为过去两年中央经济会议公告后，利率均下行为主，本轮机构或许在抢跑。基金在利率和信用两端全面抢跑。 3、基本面表现如何？ 总需求不足，但是12月或许会延续结构性边际修复，以实现全年经济目标。 4、供给怎么看？ 按照目前节奏观察，置换债年内大概率供给2万亿，不过在央行配合下，影响可控。 5、外围怎么看？ 我们认为本轮特朗普交易可能即将告一段落，考虑到12月联储降息25BP的可能性较高，我们预计后续10Y美债利率可能继续下行。美元或许存在一定的概率震荡略有下行。对于国内而言，11月外围压力有所增大，但短期扰动过后12月外围压力有望缓解。 6、资金怎么看？ 我们预计在化债背景下，资金面有望维持均衡，资金利率预计仍然维持不低于OMO利率的价格，或许在1.5-1.6%。 7、同业存款利率自律倡议影响如何？ 《倡议》与规范手工补息相比有相似也有不同。 不同之处在于可能不存在存款流向非银的情况，这意味着非银负债改善有限。 但同时，非银“资产荒”可能进一步加剧，一定程度上可能产生类似规范手工补息后的影响，可能利好同业存单、短期限利率债、高等级短久期信用债等可以与同业活期存款形成比价的品种，当前信用利差有一定的恢复，非银可能再次加大配置力度。 8、12月债市怎么看？ 机构抢跑下，截至11月29日，10Y国债下行至2.02%，已经创下收盘价新低，距离9月24日盘中最低点2.0%也仅有一步之遥。我们建议等中央经济工作会议公告落地再做判断。我们认为年内10年国债有效突破2%的希望在于公告结果要显著低于预期，同时央行不做干预。 风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏联系人 zhengyipeng@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：11月第四周理财存续规模继续小幅回升-理财/基金高频数据跟踪（2024-11-28）》2024-11-28 2《固定收益：供需结构重塑，把握凸性机会-2025年可转债市场年度策略》2024-11-26 3《固定收益：投资需求有限、水泥、沥青价格上行、猪价、菜价延续回落-国内需求周度跟踪20241125》 2024-11-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上12月债市表现如何？4 2.基本面：总需求不足，边际略有改善4 3.置换债发行情况如何？6 4.外围怎么看？8 5.资金面怎么看？9 6.同业存款利率自律机制相关倡议如何看待？12 7.中央经济会议定方向14 8.机构抢跑情况如何？14 9.风险提示16 图表目录 图1：历史四季度各月债市行情回顾(bp)4 图2：历史12月债市行情回顾4 图3：出口表现较好4 图4：地产仍是核心拖累4 图5：非食品CPI环比5 图6：核心CPI环比5 图7：11月需求出现显著修复（图为生产PMI月度变动）5 图8：一线城市新房成交5 图9：11城二手房成交5 图10：商品零售对社零形成支撑6 图11：汽车销量较好6 图12：已披露发行计划的6万亿置换隐债专项债（已发加计划）6 图13：发行节奏（已发加计划）7 图14：置换债期限按发行金额占比（已发加计划）7 图15：已发行置换债较同期限国债利率5日均值加点情况7 图16：各期限置换债发行金额（21日至29日）7 图17：国债收益率曲线平坦化7 图18：美国大选与10年美债收益率（%）8 图19：美国大选与美元指数8 图20：美国大选与纳指（点）8 图21：美国大选与VIX8 图22：FedWatchTool8 图23：美元和美债9 图24：美元指数与人民币美元9 图25：R0019 图26：R0079 图27：社融季节性10 图28：信贷季节性10 图29：6M国股银票利率季节性10 图30：居民中长贷季节性10 图31：地方债发行进度（一般债+专项债，不含6万亿置换债）10 图32：国债净融资进度10 图33：政府债净融资月度季节性11 图34：OMO+MLF+买卖国债+买断式逆回购净投放季节性11 图35：隔夜资金利率与利率走廊12 图36：2022年以来相关利率走势13 图37：2021年末以来相关利率变化情况13 图38：禁止手工补息后信用利差压缩（vs同期限国开债）13 图39：存单利率下行13 图40：历年末研讨经济的政治局会议、中央经济工作会议召开时间与市场表现14 图41：11月机构净买入分布（亿元）14 图42：机构二级市场利率债交易季节性（券商）15 图43：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（券商）15 图44：机构二级市场利率债交易季节性（银行）15 图45：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（银行）15 图46：机构二级市场利率债交易季节性（保险）15 图47：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（保险）15 图48：机构二级市场利率债交易季节性（基金）16 图49：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（基金）16 表1：历年宏观数据公布及中央经济工作会议公告10年国债收益率变化（BP）4 1.历史上12月债市表现如何？ 观察历史，2018年以来，12月债市利率下行为主，仅在2022年底非银波动背景下出现了信用债和存单的显著调整。 我们认为其背后原因可能主要在于“资产荒”等因素强化了机构跨年度的配置力量。 11.651.62 18.525.05 -22.65-35.81 -17.62-11.22 1.67-5.58 27.8113.29 -10.17-11.98 14.6914.61 3.281.34 9.567.43 -11.68-11.37 1.87-0.66 8.97 41.69 -37.61 -27.12 5.04 30.95 -12.38 18.15 -6.19 9.54 -16.38 -0.46 -3.44 32.67 -0.37 32.17 -0.51 32.17 -46.03-44.03-45.03 -4.07 18.06 -23.1 -1.96 20.77 -0.16 -15.36 -12.3 6.9 -14.82 24.17 -2.58 -1.02 16.37 5.11 26.7 -23.24-44.77 15.2414.14.984.06 68.9968.8169.1119.06 -19.15-20.52-17.529.7 14.1713.1416.45-21.92 49.748.7448.386.13 39.4839.2639.23-0.94 -4.89-7.98-6.92-12.85 -18.78-18.78-7.39-2.85 15.6114.6917.28-10.71 -15.93-14.27-16.68-4.96 55.553.2646.85-4.97 3.133.250.44-11.27 0.5 19.91 9.76 -20.5 28.33 3.3 -18.01 -5.69 -14 -4.44 -8.11 -11.36 2.08 28.62 22.03 10.8810.810.8 11.778.198.01 40.7940.3943.39 -30.31-31.72-32.06 1.921.922.91 29.0929.0925.44 -18.76-18.79-21.31 21.2821.2813.86 -6.9-7.76-9.92 3.383.693.65 -12.81-10.84-10.41 2.910.26.28 5.86 16.55 -2.62 -16.95 -12.44 0.53 -12.53 21.1 -5.51 0.53 18.1 32.04 -24.18 -14.7 4.03 -18.49 24.03 3.03 -30.38-51.94-51.95-48.74 39.37 0.59 -19.3 0.84 -16.4 -2.47 -1.96 -8.61 42.11 0.39 -13.21 -6.11 -27.23 -15.02 7.7 -22.09 42.12 0.7 -16.33 -6.12 -31.66 -9.19 11.36 -19.2 54 5.21 -6.81 -9.61 -27.65 -12.9 23.86 -20.14 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 1年3ACD 3年3A城投 3年3A中票 10年国开 30年国债 10年国债 1年3ACD 3年3A城投 3年3A中票 10年国开 30年国债 10年国债 1年3ACD 3年3A城投 3年3A中票 10年国开 30年国债 10年国债 12月 11月 10月 年份 图1：历史四季度各月债市行情回顾(bp) 资料来源：Wind，天风证券研究所 历年表现来看，中央经济工作会议对市场影响较大。 表1：历年宏观数据公布及中央经济工作会议公告10年国债收益率变化（BP） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绝对值求平均 11月PMI数据-0.50 4.12 -5.00 0.00 0.50 -1.46 1.93 11月经济数据1.57 0.26 -0.74 0.25 1.74 -1.49 1.01 11月金融数据0.51 -0.74 1.75 1.26 -0.01 -1.49 0.96 中央经济工作会议3.15 1.76 -2.50 1.26 -2.24 -1.49 2.07 资料来源：Wind等，天风证券研究所 图2：历史12月债市行情回顾 资料来源：统计局，央行，Wind，天风证券研究所注：图中方形标记为11月PMI数据公布、菱形标记为11月经济数据公布、三角形标记为11月金融数据公布，圆形标记为中央经济工作会议公告 2.基本面：总需求不足，边际略有改善 9月底10月初增量政策密集出台，从数据表现来看，基本面有一定变化，但整体仍然偏弱。 10月出口表现超预期，地产投资仍然是内需的核心拖累，11月建筑业PMI继续回落，为 2012年以来，除2020年2月之外首次回落至收缩区间。 图3：出口表现较好图4：地产仍是核心拖累 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 前期CPI受极端天气抬高蔬果等食品价格支撑，10月极端天气消退，食品项显著回落。同时8-10月非食品项和核心CPI分别处于2001年和2013年以来同期最低水平，显示当前内生消费需求较弱。 图5：非食品CPI环比图6：核心CPI环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 10月PMI出现反季节性回升，生产迅速扩张，而需求恢复相对较弱，11月PMI延续回升，且需求出现显著修复，重回扩张区间。 图7：11月需求出现显著修复（图为生产PMI月度变动） 资料来源：Wind，天风证券研究所 政策影响下地产销售持续回暖。地产销售来看，国庆之后二手房和新房均有改善，目前仍在延续，二手房成交显著强于季节性，一线城市新房销售恢复至季节性水平。 图8：一线城市新房成交图9：11城二手房成交 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 消费表现来看，汽车和家电在消费政策支持下有较好增长，对社零形成支撑。 图10：商品零售对社零形成支撑图11：汽车销量较好 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源