润达医疗(603108)深度报告：医疗AI+agent风向标，赋能IVD数字服务

2024年11月26日 分析师：刘泽晶 SACNO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 分析师：赵宇阳 SACNO：S1120523070006 分析师：崔文亮 SACNO：S1120519110002 邮箱：zhaoyy1@hx168.com.cn邮箱：cuiwl@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 医疗AIagent风向标，赋能IVD数字服务 润达医疗深度报告 华西计算机&医药团队联合覆盖 核心逻辑 IVD服务先锋，智慧医疗解决方案引领者 润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。受相关政策影响，公司近年营业收入小幅下降，预计未来随着医疗政策环境改善，公司各项业务将恢复稳步增长态势。随着国家医改政策的推进，公司致力于对创新IVD服务模式、引领数字化医疗发展。 海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI+医疗进展持续，市场空间有待释放 1）海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI+医疗进展持续，医疗领域AI商业化落地或将引领AI发展。2）医疗反腐常态化推进，长期利好行业规范化。随着医疗反腐将逐步常态化与长效化，其负面影响有望逐步消退，释放相应被抑制的市场增长空间。3）推动优质医疗资源扩容下沉，区域检验中心建设将迎来高速发展；4)加强医疗卫生服务体系建设，促进机构装备与信息化升级。2023年中国IVD市场规模为58.55亿美元，约占全球IVD市场规模的6%。预计 2028年市场规模将达79.6亿美元。5）国内AI医疗市场受益政策支持，推动行业智慧升级。5）AI医疗市场蓄势待发，未来前景广阔。6）聚焦AI精准医疗，赋能临床决策与个性化治疗。根据中国医学装备协会医院物联网分会，2023年我国AI医疗应用规模约为780.5亿元，预计未来行业将继续高速发展，到2024年国内AI医疗应用规模可达到936.6亿元。 数字化驱动加速，绑定华为跻身医疗AIagent风向标 1）以技术服务和信息化系统为优势，提供综合IVD服务。作为一家IVD平台型综合服务商，公司两大板块业务互为补充，有效地满足了各级实验室的综合 服务需求。 2）加大数字化建设，积极利用AI大模型技术赋能医疗服务，发展新质医疗服务。通过创新技术的应用，不断推动数字技术与医疗健康产业深度融合，打造医疗健康数智发展新标杆，为用户提供高效、可拓展的智慧医疗解决方案，推动医疗服务迈向更加智能化的新时代。 3）与华为合作，打通B端C端AI应用落地。公司与华为云合作开展多方合作，将数字医疗和AI技术延伸到药店和体检应用领域，数字化建设开发应用相关场景。未来我们判断，良医小慧有望成为B端和C端应用的Agent，实现真正意义上的AI。 4）与哈尔滨移动达成强强联合，共筑区域智慧医疗新标杆。润达医疗龙卫将为合作区域内的医疗机构提供基于大模型的医院数字化升级方案。中国移动则承诺为智慧医疗应用场景提供必要的存储和算力资源。 盈利预测：我们预测公司24-26年收入85.93/104.29/118.80亿元，24-26年归母净利润3.06/4.57/6.33亿元，EPS为0.51/0.76/1.06元，对应2024年11月26日18.48元/股收盘价，PE分别为36.18/24.22/17.49倍，看好公司主业修复+AI业务持续推进，维持“买入”评级。 01IVD服务先锋，智慧医疗解决方案引领者 1.1IVD综合服务领先，数字化转型增效 立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商：主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。润达医疗在全国各地及海外拥有四十余家全资或控股子公司,业务覆盖了全国大部分的省市及地区,所提供服务的产品涵盖了体外诊断行业(IVD,In-VitroDiagnostics)主要细分领域,润达医疗目前已经发展成为国内IVD行业产品流通与综合服务的领先企业之一。 创新并持续优化IVD行业的传统流通服务模式，满足各类型医疗机构的个性化需求：公司作为国内医学实验室综合服务商，以大数据、智能互联等信息技术为支撑，为各类实验室（主要为医院的检验科，又称临床实验室，还包括第三方医学实验室、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室）提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务。同时以体外诊断产品研发生产、数字化检验信息系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务服务体系。目前已向数百家客户提供量身定制的整体解决方案服务,获得了客户和市场的高度认可。 拥有领先的平台规模成本优势、突出的服务能力优势及强大的运营管理优势：通过渠道资源的整合，目前已完成全国市场布局，逐步实现各子公司从原有的供应链代理商向平台型综合服务商升级转型，公司的自产产品借助自身产品特色及与渠道平台协同优势，保持了快速稳定的发展。同时，公司基于强大的信息化能力，加大数智化转型，赋能传统检验服务，为客户提供更优质更智能的服务。 股权结构经历国资变更，管理团队专业稳定。 2019年8月31日，朱文怡、冯荣、卫明、陈政、胡震宁、上海达恩慧投资有限公司及李青7名股东与杭州市下城区国有投资控股集团有限公司（以下简称“下城国投”）、刘辉签署了股份转让协议，相关股东以12.95元/股的价格向下城国投转让其持有的合计1.16亿股（占公司总股本的20.02%）公司股份。同时协议约定冯荣和卫明将本次交易完成后持有公司剩余股份的表决权授权给下城国投行使，下城国投合计持有27%的公司股东大会表决权。公司实际控制人由刘辉和朱文怡变更为杭州市下城区人民政府。2021年5月9日，新的杭州市拱墅区人民政府揭牌成立，公司实际控制人由原杭州市下城区人民政府变更为杭州市拱墅区人民政府。 公司主要管理团队成员具有极为丰富的体外诊断产品经销和服务经验，核心团队成员来自希森美康、强生、德灵、贝克曼库尔特、西门子等知名跨国公司，多年来积累了与大型跨国体外诊断产品制造商的长期合作经验，对本行业的业务模式有深刻理解。公司管理层队伍人员稳定，主要管理人员在公司服务年限均在10年以上。 公司拥有各领域专业人才梯队，包括研发生产、技术服务工程师、IT技术人员、驻场管理、质量控制、市场、销售、采购、物流等等。公司目前3300余名员工中，负责为医院客户提供系列增值服务的员工近900名，包括500余人的专业工程师技术和信息服务团队，300余名驻场服务人员。相关人才 储备在同行业公司中处于领先水平，进一步巩固了公司在实验室综合服务领域的优势地位。 润达医疗股权结构图（截至11月11日） 表决权委托 19.37% 1.69% 5.26% 5.26% 3.31% 朱文怡 刘辉 卫明 冯荣 杭州市拱墅区国有投资集团有限公司 上海润达医疗科技股份有限公司 36% 100% 100% 100% 70% 57% 60% 上海润达实业发展有限公司 上海惠中医疗科技有限公司 上海益骋精密机械有限公司 上海惠中生物科技有限公司 上海秸瑞信息科技有限公司 杭州怡丹生物技术有限公司 北京东南悦达医疗器械有限公司 …… 24年前三季度营业收入小幅下降，归母净利润受成本和信用减值影响较大。 受国内宏观环境及医疗政策环境影响，医疗机构客户收入增长受到一定影响，公司相关业务拓展亦受到影响，营业收入出现小幅下降。 归母净利润较去年同期下降较大：主要是2024年前三季度内营业收入下降，公司服务成本、固定资产折旧等固定开支未减少；同时，终端客户的应收 账款回款周期略有延长，账龄分布的结构变化使得信用减值损失较去年同期（2023年前三季度）增幅较大，对2024年前三季度的归母净利润影响较大 。未来随着宏观经济的好转及医疗政策环境的改善，医院客户将逐步回归到常态化增长轨道，公司各项业务亦将恢复稳步增长态势，同时随着医疗机构回款状况改善，公司应收账款信用减值情况将随之改善，对公司利润端的影响将减弱，回到合理的利润率水平。 作为国内医学实验室综合服务商，公司继续围绕核心服务业务与自产产品业务，顺应国家医改政策方向，进一步积极拓展综合服务业务市场份额，同时加大自产产品研发投入，加强自产产品与渠道平台的协同作用，提升公司整体综合盈利能力。同时，公司也不断推动数字技术与医疗健康产业深度融合 ，为传统检验医疗服务领域赋能，努力打造医疗健康数智发展新标杆。 润达医疗2018-2024Q3营业收入及增速润达医疗2018-2024Q3归母净利润及增速 立足于院内检测市场，核心服务型业务及工业板块业务保持较稳定的发展。 24年H1集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入12.35亿元，较去年同期基本持平。主要为24年上半年受医疗政策环境影响，医疗机构客户增长受到一定影响，同时，公司终止了部分回款期长的集约化客户业务。后续随着医疗政策环境影响消除，公司集约化业务/区域检验中心业务将恢复增长。截至2024H1，公司集约化/区检中心客户数为411家。 工业板块包括IVD产品研发生产业务和数字化信息系统业务，2024H1实现营收22585.34万元，较去年同期下降21.75%。主要系原质控系列产品不再在工业板块中，公司其他自产产品线如糖化血红蛋白产品、信息化产品等业务较为稳定。期间，公司投入研发费用5652.72万元，同比下降14.28%，剔除对原质控产品的研发投入变动影响外，公司对IVD产品、信息数字化等产品保持着高水平的研发投入，以提升公司综合研发能力。 公司第三方实验室业务2024H1实现营业收入7413.27万元，同比去年同期下降0.71%，基本持平。 润达医疗2018-2024H1集约化/区检中心收入（亿元）润达医疗2018-2024H1工业板块收入（亿元） 2024Q3净利率短期承压，期间费用率稳定，盈利能力有望逐步回升。 公司毛利率基本保持平稳，净利率水平阶段性下降：主要是前三季度内受医疗政策环境影响公司营业收入下降，但为保持对客户的服务管 理水平，相关服务人员等固定成本并未减少，边际成本费用有所提升； 期间费用率方面，各费用率稳定，其中管理费用率随着公司结构优化而下滑。 综合来看，公司净利率短期承压。未来随着医疗政策环境改善，公司各项业务恢复稳步增长态势，同时医疗机构回款状况稳定并改善，公 司应收账款信用减值情况将得到改善，对公司利润端的影响将减弱，公司利润率将回到合理正常水平。 润达医疗2018-2024Q3毛利率、净利率润达医疗2019-2024Q3费用率 服务于公立医疗机构检验科的中间渠道服务商：公司所处的行业为IVD流通与服务行业，IVD流通服务商是连接上游IVD生产企业和下游医疗机构的重要环节，是国家医疗卫生事业和体外诊断产业的重要组成部分。医学检验工作主要通过检验系统完成，检验系统除了检验设备、试剂、标准品、质控品等生产资料和检验人员等构成生产要素外，还需要配合全面的质量管理、实验室环境、标本采集输送、技术维修服务等工作最终产出检验结果。医学实验室的本质为通过各种仪器、试剂，将人体样本（血液、体液、组织等）生产成为检验数据与结果的“工厂”。公司一方面需 要承担起实验室诊断试剂/设备等生产资料供应链服务，同时为提高医学实验室检验系统的工作效率和管理水平，在设备产品选择、技术应用培训、流程操作规范、质量控制措施、试剂耗材管理存储、设备维修养护等方面还需提供专业化的技术支持服务和管理服务。 在为客户提供服务过程中，企业获取的毛利来自于试剂冷链运输配送、仪器设备售后维修、技术支持、实验室运营管理服务、新项目推广教育培训服务等综合服务。未来随着医保控费等政策推进，将推动医疗机构更加注重开源节流，同时对服务商的综合服务能力也提出了更高的要求，以帮