深度报告：深耕IVD三十年，华润体系赋能快速成长

华润入主优化团队，股权激励初显成效。历经三十年，迪瑞医疗发展成为国内优质的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商。华润集团控股的深圳市华德欣润股权投资企业（有限合伙）在2020年11月成为迪瑞医疗的第一大股东；2020年12月末完成董事会的换届选举，2021年初完成新一届经营层的选聘，华润入主优化了公司股权结构以及高级管理团队，使公司迈向了新的发展轨道。2021、2022年公司接连启动股票激励计划，有效调动了员工积极性。公司在2022Q1-Q3实现营业收入8.02亿元，同比增长26.70%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长24.64%，公司盈利能力逐渐彰显。 覆盖七大细分领域，兼具研管销核心竞争力。2022上半年，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、标准化实验室等自动化、智能化产品的市场份额，目前产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。1）尿液分析在行业扩容与政策红利加成下，赢得国产替代先机；2）生化诊断是我国IVD发展最为成熟细分领域之一，公司该业务以优质技术实力保持稳定增长；3）化学发光免疫分析市场正迎来快速增长期，化学发光也是公司目前转型的重点产品线；4）公司还率先研制出具备自主知识产权的集约化实验室，先行布局以助力院内检验精益管理。公司重视产品研发，多个研发成功陆续兑现。 同时，公司重视销售体系的完善，强化国内外直销队伍及售服体系建设，坚持海外市场的售服团队本地化，优势逐步凸显。 体外诊断行业潜力大，公司挑战与机遇并存。随着《健康中国2030》、“十四五”规划《纲要》的颁布，各地区政府带量采购、进口产品管理、分级诊疗、三胎政策等相关政策落地，体外诊断行业面临新的发展机遇和挑战。公司按照行业发展趋势以及结合自身实际，于2021年进行组织体系优化。2022年将持续优化产品组合、产品支撑体系以及组织保障体系，切实推进由研发导向向销售导向转型，通过股权激励以及组织绩效考核体系的优化等具体举措推动公司实现外延式发展，积极做大公司规模。 投资建议：公司产品线丰富，覆盖IVD七大细分领域，销量稳步增长，预计2022-2024年公司业务营业收入达到12.24/16.54/22.29亿元。我们选取迈瑞医疗、安图生物、新产业3家公司作为可比公司，可比公司2022/2023/2024年PE均值为32/26/21倍。公司作为国内医疗器械企业，对产业上下游议价能力较强，产品结构进一步调整，预期销售费用率缓慢降低，管理费用率和研发费用率保持平稳，预计2022-2024年EPS分别为0.90/1.18/1.60元/股，对应当前PE分别为30/23/17倍，当前估值水平略低于可比公司估值均值，考虑到公司具有平台优势和品牌价值，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业监管风险；政策性风险；行业市场竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1体外诊断公司引领者，股权激励初显成效 1.1国内知名体外诊断企业，专注耕耘IVD领域 历经三十年，发展成为优质医疗器械企业。迪瑞医疗的前身是长春市迪瑞检验制品有限公司，成立于1992年，公司主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。2014年，迪瑞医疗在深圳证券交易所创业板成功上市，2020年，公司推出全自动血细胞分析流水线和全自动凝血分析流水线，推进了高端医疗设备国产化步伐，目前迪瑞医疗已经发展成为国内知名的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商。 图1：公司发展历程 图2：公司股权结构（截至2022年8月1日） 图3：迪瑞医疗参股公司 表1：2022年限制性股票激励计划公司层面业绩考核要求 近三年经营团队优化，公司发展迈向新轨道。2020年8月24日，迪瑞医疗控股股东晋江瑞发及一致行动人宋勇、宋洁与华润集团控股的华德欣润签署了股权转让相关协议。晋江瑞发将持有迪瑞医疗77,288,400股股份及上市公司控制权转让予华德欣润，占总股本比例为28%，至此，华德欣润成为迪瑞医疗的第一大股东。2020年11月，华润集团控股的深圳市华德欣润股权投资企业（有限合伙）成为迪瑞医疗的第一大股东；2020年12月完成董事会的换届选举，2021年初完成新一届经营层的选聘，2021年9月华润安排职业经理人进驻公司。华润入主优化了公司股权结构以及高级管理团队，使公司迈向了新的发展轨道。 图4：华润三九入主迪瑞医疗时间线 表2：公司核心管理层履历 1.3公司业绩稳步向好，盈利能力逐年增强 营收收入整体平稳，未来增速可期。公司营业收入从2015年5.67亿元增长到2021年的9.06亿元，年复合增速为8.11%。2020和2021年营业收入出现小幅下滑，同比增速分别为-7.09%与-3.35%，主要系转让原控股子公司瑞源公司17%股权后不再拥有其控制权，9-12月收入不再纳入合并报表范围所致。2021年后营收开始逐渐恢复到2019年增长曲线，剔除宁波瑞源的影响后2021年公司收入为9.06亿元，同比增长11.60%。2022Q1-Q3实现营业收入8.02亿元，同比增长26.70%,增速再创新高。 图5：迪瑞医疗营收总收入（百万元）及增长率（%） 公司产品毛利可观，收入结构稳定。多年以来，医疗检验仪器及配套试纸试剂是公司收入的主要来源，合计占总营业收入99%以上，其中试剂营收比重在50%至65%之间，毛利率可达73%至82%；仪器营收比重在35%至50%之间，毛利率可达26%至37%。2019年主要受到新冠肺炎疫情影响，试剂和仪器业务毛利率均有略微下滑，预计随着疫情逐渐好转，公司产品业务收入及毛利率将回归以往正常水平。 图6：迪瑞医疗业务比重分布 图7：迪瑞医疗业务毛利率 公司归母净利润稳中有升，整体盈利状况恢复。2015-2020年公司归母净利润逐年上升，由2015年的1.08亿元增长至2020年的2.67亿元，年均复合增速达到19.79%。其中2021略有下滑，归母净利润出现负增长情况，这是剥离宁波瑞源子公司所致。值得关注的是，2022Q1-Q3,公司实现归母净利润1.95亿元，较上年同期增长了24.64%，盈利状况持续向好。 图8：迪瑞医疗归母净利润（百万元）及增长率（%） 2覆盖七大细分领域，兼具研管销核心竞争力 2.1核心定位IVD业务，提供整体解决方案服务 主营医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。公司目前有七大系列产品，覆盖IVD尿液分析、生化分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、标准化实验室等细分领域，未来将继续进军质谱、POCT、分子诊断等领域，完成IVD市场的全面发展。公司产品测试项丰富，临床应用场景广泛，通过对人体尿液、血液等体液的检验，为预防、治疗疾病提供身体指标参考信息，可用于日常体检及病情辅助诊断。 表3：迪瑞医疗主营业务介绍 积极抓住进口替代机会，充分发挥仪器多元化优势。30年间，迪瑞自主研发的体外诊断仪器、试剂、试纸、质控品、校准品等高品质产品和可满足客户多样化需求的整体解决方案服务。公司的医疗仪器品类多元，在国内的认可度与竞争优势逐渐凸显。2022年，公司血液分析仪和全自动尿液工作站等14款产品通过由卫健委规划与信息司委托的第八批优秀国产医疗设备技术参数和企业情况评审。 表4：迪瑞医疗仪器主要产品介绍 近年来，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，借助其前期市场渠道加快其他产品的导入，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、标准化实验室等自动化、智能化产品的市场份额。目前公司产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。 (一)尿液分析：行业扩容与政策红利加成，公司赢得国产替代先机 尿液检验是临床检验的基础常规项目。以尿液干化学分析、尿液有形成分分析与理学项目为主，各类检验指标作为医生病例诊断的重要依据，对应着不同的临床意义。 表5：尿液分析项目、具体指标及临床意义 中国尿液分析市场呈现本土品牌竞争趋势。据贝哲斯信息咨询《尿液分析仪市场调研报告》所述，2021年全球与中国尿液分析仪市场规模分别达68.96亿元与20.24亿元，预期至2027年，全球尿液分析仪市场能达到108.35亿元规模。同时，中国的尿液分析仪市场还将实现跨越式发展，1）高端仪器市场：原本占据垄断地位的外资品牌，因产品价格、使用成本、技术水平等诸多因素，市场占有率正不断萎缩。2）中低端市场：目前集中度不高，迪瑞医疗与爱威科技、优利特等本土品牌开展充分竞争。 图9：全球尿液分析仪市场规模（亿元） 公司尿液分析技术实力较强，赢得国产替代先机。迪瑞是率先开发了采用流动式数字影像拍摄技术尿液有形成分分析仪的公司，倡导一体式尿液分析系统，并参与起草了尿液分析仪、尿液分析质控液两项行业标准。据《中国尿液分析仪市场研究与未来预测报告》数据显示，公司拥有全国最大的尿液分析产品生产基地，在尿液分析仪市场占有率达到30%以上。其中，全自动尿液诊断设备在国内三级医疗机构市场占有率达到28%以上。 表6：迪瑞医疗与主要尿液检验企业有形成分分析仪产品性能指标对比 (二)生化诊断：我国IVD发展最为成熟领域，公司以技术实力稳居前列 生化诊断是最早实现自动化、目前最常用的体外诊断方法之一。生化诊断是指有酶反应参与、或抗原抗体反应参与，主要用于测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类等生物化学指标、机体功能指标或蛋白的诊断方法。生化诊断是最早实现自动化、目前最常用的体外诊断方法之一。 表7：生化诊断主要应用 进口垄断已被国产品牌打破。据《中国医疗器械蓝皮书（2021版）》统计，预计到2026年，我国生化诊断试剂市场规模将超过450亿元。整体技术水平已基本达到国际同期水平，基本实现进口替代，整体国产化率超60%。在生化试剂市场中约三分之二的份额被国产品牌占据，其余三分之一被一些实力雄厚的跨国公司(如贝克曼、朗道、东亚等)占据。国产生化试剂主要公司包括迪瑞医疗、迈克生物、九强生物、利德曼和美康生物等。但高端仪器仍由外资主导，国产占有率不足10%。 图10：我国生化诊断试剂市场规模及增速（亿元，%） 生化诊断是迪瑞医疗的优势产品线。截至2021年底，公司已获生化产品注册证共143项。在公司业务中生化分析依然占主要地位，业务收入保持个位数增长。 公司生化免疫流水线凭借高性价比，在进口品牌强势占据主导权的情况下，在本土品牌中表现突出，以top3的角色逐步在医院端逐步抢占市场。 (三)化学发光免疫分析：国产替代空间大，公司转型重点产品线 化学发光免疫的核心即抗原-抗体的免疫反应，经过化学物质或酶的标记，在特定条件下产生激发光，检测激发光强度并转化为对应检测物浓度。通过负载不同的抗原/抗体，对应不同试剂项目，实现人体各个部位、病症的辅助诊断。 图11：电化学发光免疫分析原理图 化学发光是免疫诊断的主流方法，国产替代空间大。免疫诊断在整个IVD市场规模中占比30-40%，化学发光为其主流的方法学。根据Kalorama数据，2022年市场容量接近400亿元，预计22-23年维持接近20%平均增速。据机构测算，2015-2021年中国化学发光行业保持平均22.4%增长，高于全球平均水平。 目前罗氏、雅培、西门子、贝克曼四家跨国企业占据了国内化学发光市场70%左右的份额，国产品牌还具备较大成长空间。 图12：2021年我国化学发光免疫分析市场竞争格局 公司采用国际主流化学发光检测技术，营收增速势头良好。公司主要采用国际主流的吖啶酯标记化学发光检测技术，于2022上半年完成了化学发光免疫分析仪CM-640及CM-640i注册工作，完善及增加了公司化学发光免疫分析仪器的种类。2022上半年，化学发光免疫产品销售占公司总收入10%以上，增速保持了良好势头，这标志着公司产线格局实现进一步优化。而公司通过前期仪器产品投放，带动免疫试剂销量也已初见成效。 表8：化学发光主要技术平台 (四)集约化实验室：国内市场先行布局，助力院内检验精益管理 集约化实验室有益于检验科的高效益成本管理。医院检验科是