深度报告：数字赋能精细化运营，塑造美与健康领先服务商

数字赋能精细化运营，塑造美与健康领先服务商 —美丽田园医疗健康（2373.HK）深度报告 2023年12月21日 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 S1500522110002 +8615000310173 liujiaren@cindasc.com 周子莘 美护行业分析师 S1500522110001 +8613276656366 zhouzixin@cindasc.com 李汶静 美护行业研究助理 +8617380152149 liwenjing@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告美丽田园医疗健康(2373.HK)投资评级买入上次评级—— 20%10% 0% -10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80% 美丽田园医疗健康恒生指数 资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）11.4452周内股价9.58-32.90波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)-9.64总股本(亿股)2.36流通股比例(％)100.00总市值(亿元)25 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 美丽田园医疗健康（2373.HK）：数字赋能精细化运营，塑造美与健康领先服务商 2023年12月21日 本期内容提要: 探索泛美业连锁化困境中的异同：各取所长，双美共赢。在泛美业中，我国医美行业仍处于低渗透、供给稀缺的高速成长阶段，根据弗若斯特沙利文数据，2021年医美行业规模达1892亿元，2021-2030年CAGR可达14.46%， 增长潜力可观，医美机构作为产业价值链中“最后一里路”广受关注，但受制于优秀医生稀缺且培养周期较长、医生流失或为机构带来经营压力、获客成本高企压缩盈利空间，医美机构的可复制连锁化路径仍在探索中。反观生美机构，虽也有对于“人”的依赖，但头部品牌能够通过成熟的培训体系解决美疗师培养问题&通过数字化系统发现并满足客户需求，在品牌具备提供高质量、标准化的服务体验能力时，连锁化成功率较高。当前行业已相对成熟，2021年传统美容行业规模达4032亿元，2021-2030年CAGR为5.27%，我们测算2021年渗透率约12%，行业虽增速趋缓，但集中度仍处于较低水平，为龙头整合提升市占率提供充足空间；此外生美服务盈利能力弱于医美 ——“双美”模式则因此成为了以直营模式为主的生美品牌发展的更优策略，通过将生美客户引流至医美门店，可弥补生美业务客单价较低、盈利水平不足的问题，亦有效压缩了医美机构获客成本，打开集团盈利空间，实现“双美共赢”。 美丽田园缘何成为双美模式龙头？自1993年美丽田园在海南建立首家门店至今已积累30年发展经验，已经成长为位列（以2021年传统美容服务收入测算的）生美服务商TOP1、非手术类医美服务商TOP4的双美领域龙头，并积 极拓展亚健康评估及干预服务。以直营为主的模式使品牌相较于其他加盟为主的同业能够更好把握客户资源，实现生美向其他业务的引流。公司基于： （1）严格质控&培训体系保证服务质量统一以及美疗师人才供应，打造连锁 化基础，截止2023年6月30日，美丽田园拥有196家直营店和194家加盟店，布局全国市场；（2）管理团队经验丰富且策略前瞻，有温度的企业文化以及完善的晋升机制、薪酬体系维系团队稳定，专业服务人员年度留任率高达74%；（3）数字化系统赋能日常运营，保证公司对于客户需求的密切追踪把握，为会员维护&门店运营策略提供数据支持，并促进生美向其他业 务引流，2022年公司传统美容直营业务服务的活跃会员已达7.57万人，2022年生美向医美/亚健康检测业务转化率约23.7%。 经济复苏节奏趋缓背景下着力沉淀会员资产，提升长期发展确定性。短期来看，虽然当前存在消费力恢复节奏的担忧，但公司亦有积极解决策略： （1）提升“获客”优先级：在品项方面，①梳理SKU分级，拓客品项差异 化；②项目包装策略兼顾维护获客频次、渗透更多服务类型；③打通项目置 换提升消耗频率。渠道方面，公司积极通过拓展更多公域渠道，利用私域进行老带新以及二次促活，优化获客成本。（2）提升门店经营效率：针对不同发展阶段门店提供差异化运营策略，促进经营提效。长期来看，丰富客户 资源增强发展确定性，公司通过直营拓店、同业收并购（杭州）、加盟转直营（长沙）等方式提升市占率的空间依然充足，匹配客户需求不断拓展、升级医美&亚健康门店进一步带动盈利水平向上。 盈利预测与投资评级：公司作为双美领域龙头，在管理层前瞻性策略以及数字化系统的加持之下，依靠标准化、高质量的服务在实现门店高效连锁化的同时塑造了较强品牌力，积累了丰富的传统美容活跃客群，并通过私域运营 发掘客户需求引流至盈利能力更强的医美、亚健康评估干预业务，有效降低获客成本。当前传统美容行业集中度尚处于较低水平，通过自主开店/收并购等方式提升市占率的空间充裕，未来随着医美&亚健康业务规模持续扩张，盈利能力亦有向上空间。我们预测公司2023-2025年净利润分别为2.30/2.78/3.33亿元，同比分别增长123%/21%/20%，EPS分别为0.97/1.18/1.41元，对应PE分别为11/9/7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、细分赛道竞争加剧、舆情风险。 单位/百万元营业收入 2022A1635 2023E2157 2024E2568 2025E3013 营业收入同比增速 -8% 32% 19% 17% 归母净利润 103 230 278 333 净利润同比增速 -47% 123% 21% 20% EPS（元） 0.52 0.97 1.18 1.41 P/E 0.00 10.75 8.89 7.43 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月20日收盘价；港元兑人民币汇率 更新至2023年12月20日 目录 写在前面6 1、泛美业连锁化的困境中的相同与不同7 1.1医美处优质高增长赛道，但优秀医生稀缺阻碍连锁节奏7 1.2生美具备连锁化解决方案，但需在成熟行业中寻找增长与盈利空间8 1.3双美业务或为生美头部品牌经营探索中的大势所趋12 2、美丽田园：以生美业务积累粘性客群，延伸至医美&亚健康放大客户价值14 2.1传统美容服务：以传统美容业务为基础，兼顾功效&精神放松，建立信任通道引流医美与亚健康业务16 2.2医疗美容服务：承接对于“美”的进阶需求，放大客户价值19 2.3亚健康评估与干预：布局潜力新兴赛道，完善一站式美与健康服务体系22 3、美丽田园缘何成为双美模式的龙头企业？24 3.1相较生美同业，美丽田园优势在何?24 3.2竞争壁垒：数字化助益，企业文化赋能，打造广覆盖多品牌集团26 3.2.1口碑为先，严格质控&培训体系打造连锁基础，数字化加持铸成技术壁垒27 3.2.2富有远见的管理团队、有温度的企业文化打造集团软性实力30 3.2.3多年积淀&广覆盖布局创造的品牌力进一步强化竞争壁垒32 3.3、增长空间：短看高效获客以及会员沉淀，长看市占率提升趋势32 3.3.1消费K型分化趋势之下，会员沉淀提升经营确定性32 3.3.2生美充分竞争格局下，公司精细化运营策略有望打开长期市占率提升空间34 4、盈利预测与估值37 4.1盈利预测37 4.2相对估值39 5、风险提示40 表目录 表1、2021年公司前十大核心门店经营情况12 表2、生美集团盈利模式多样12 表3、传统美容服务主要通过自营和加盟进行扩张，其余业务均直营（单位：亿元，门店截止2022年12月31日）15 表4、传统美容服务主要包括面部&身体护理，价格多位于100-2000元之间17 表5、公司生美直营业务历史数据拆分及盈利能力假设18 表6、秀可儿主要提供非手术类项目（包括能量仪器&注射类），项目单价多在数千元以上20 表7、公司医美业务历史数据拆分21 表8、研源品牌为集团会员提供健康评估以及身体护理服务22 表10、综合服务平台构建经营管理模型，更大限度发挥业务及管理的协同效应，提高运营效率28 表11、公司各职位都有不同的薪酬管理机制，充分激发员工主观能动性31 表12、今年以来公司持续通过收并购等方式加强在新一线城市的布局34 表13、生美业务核心假设以及收入预测37 表14、生美业务毛利率核心假设预测38 表15、医疗美容服务&亚健康评估与干预服务核心假设以及盈利预测38 表16、公司整体盈利预测39 表17、可比公司PE估值（股价为2023年12月20日收盘价，EPS为wind一致预期）39 图目录 图1、医美行业中预计非手术类市场规模增速高于手术类，行业整体处于高景气7 图2、2021年非手术医美机构市占率CR5为6.3%8 图3、对比其他发达国家，我国整形外科医生相对稀缺8 图4、2019年头部医美机构成本费用构成来看，营销费用大幅压缩医美机构盈利空间8 图5、成熟体系较大程度降低连锁化门店对于“人”的依赖9 图6、2021年传统美容行业规模达4032亿元，至2030年未来9年CAGR为5.27%9 图7、2021年接受传统美容服务人次为1.55亿，至2030年未来9年CAGR为2.71%9 图8、21年传统美容中21-50岁消费者占比83.5%10 图9、21年传统美容消费者中女性占比82.5%10 图10、从产品销售额来看，美丽田园加盟单店销售额更高10 图11、生美市场中部分头部品牌11 图12、当前生美机构竞争格局高度分散，CR5仅0.69%11 图13、医美业务毛利率明显高于美丽田园生美直营业务11 图14、思妍丽医美业务爬坡期后毛利率明显高于生美业务11 图15、消费者全生命周期存在对于传统美容、医疗美容、亚健康评估/干预的综合需求13 图16、发展历程：以传统美容业务起家，拓展医美&亚健康评估干预业务形成一站式服务14 图17、收入增长稳健，疫后复苏趋势明确15 图18、疫后公司业绩端显著恢复15 图19、三大业态之间壁垒逐渐消除，生美客户之间的转化尤为关键15 图20、公司直营店主要布局一线&新一线城市16 图21、19-21年一线城市营收占比超50%（亿元）16 图22、截止2022年末，公司拥有189家直营和189家加盟门店，门店覆盖全国绝大部分省份16 图23、美丽田园门店具备私密的标准服务室17 图24、生美业务22年受疫情影响相对明显，23年显著恢复17 图25、生美活跃会员消费稳定性、粘性更高18 图26、生美活跃会员单次消费额较为稳定18 图27、美丽田园在各个层级城市有不同程度渗透19 图28、贝黎诗核心布局一线、新一线、二线城市19 图29、公司医美业务重视创新与联合疗程提供20 图30、除22年外医美业务均保持高速增长21 图31、医美业务活跃会员数持续优异增长21 图32、疫情期间医美活跃会员次均消费水平亦较为稳定21 图33、生美向医美业务的转化率呈现逐年提升趋势21 图34、研源主要针对于集团客户提供服务23 图35、亚健康服务收入保持高增趋势23 图36、克丽缇娜母公司收入、利润波动相对明显24 图37、盈利模式以产品销售为主，毛利率/净利率相对较高24 图38、疫情以来自然美品牌经营相对承压24 图39、疫情、产品结构调整导致盈利能力相对承压24 图40、克丽缇娜品牌在加盟模式下并无统一小程序预约号25 图41、美丽田园使用同一端口进行预约，消费者亦对于上市公司品牌较为信任25 图42、思妍丽品牌整体毛利率约30%26 图43、我们判断公司盈利水平表现较思妍丽或更优26 图44、美丽田园&贝黎诗在各个层级的门店布局相对全面26 图45、三大业务的活跃会员数整体呈现增长态势29 图46、员工年龄以25-50岁居多30 图47、公司中95%的员工为女性30 图48、组织架构分级有助于最大化管理效率32 图49、美丽田园提供“闺蜜券”供会员给其他非会员、非疗程客，进行“老带新