流动性跟踪：政府债缴款将升至7000亿+

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年11月23日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 政府债缴款将升至7000亿+ ►概况：资金面平稳跨过税期，迎接月末大额政府债缴款的考验 税期资金面维持宽松，而下周（11月25-29日）面临跨月，同时政府债发行开始起变化，供给压力真正显现，月末+大额政府债缴款的组合会使得资金面转紧吗？我们认为资金利率大幅上行的概率偏低。11月25-29日，政府债净缴款7333亿元，是今年以来的次高（仅低于9月最后一周的9000亿+）。 9月末面临跨季和9000亿+的政府债净缴款，资金面反而明显转松，这主要 是由于9月末降准降息利好的落地。由此可见，只要资金供给力度足够，政府债净缴款也并非必然带来资金面收紧。 此外，月末对于资金面也并非绝对的利空。通常而言，临近月末，银行出于监管指标的考虑往往缩减融出规模导致资金边际收敛。不过，这一现象在近几个月有明显好转，包含跨季在内的7-10月最后一周的资金利率均趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松。这一反常现象的背后可能有三个原因，一是MLF续作的延迟；二是央行公开市场投放工具的多元化；三是9月开始财政支出明显加快。 总的来看，下周（11月25-29日）面临月末和7000亿+大额政府债缴款的组合，资金面大幅收紧的概率也偏小。主要是月末财政支出释放+MLF续作将继续确定性的补充中长期资金，同时还有可能的降准、买断式回购和买卖国债等投放工具，如果呵护力度足够，资金面可能继续维持均衡偏宽松的状态。 ►公开市场：逆回购到期18682亿元 11月18-22日，央行净投放1868亿元。截至11月22日，逆回购余额18682 亿元，较16日的18014亿元继续上升。 11月25-29日，央行逆回购到期18682亿元，25日关注MLF续作。 ►票据市场：支持跨年的3个月票据利率继续下行，大行转向卖票 支持跨年的3个月票据利率继续下行。11月22日相对15日，1M票据利率上行4bp至0.80%，3M票据利率下行2bp至0.15%，6M票据利率上行4bp至0.69%。大行转向净卖出票据。11月18-22日，大行净卖出票据212亿元。截至11月22日，大行月内累计净买入1989亿元，去年11月累计净买 入规模为2028亿元。 ►政府债：11月25-29日净缴款7332.5亿元 11月25-29日，政府债计划发行9412.5亿元，均为地方债。按缴款日计算， 11月25-29日，政府债净缴款为7332.5亿元，远高于前一周的4336.5亿元，为今年以来单周次高。 ►同业存单：净融资-1067亿元，存单利率窄幅震荡 同业存单净融资规模转负。11月18-22日，同业存单发行6020亿元，净 融资-1067亿元。一级市场方面，11月22日相对15日，1年期股份行存单发行利率上行0.9bp至1.89%，9个月股份行存单发行利率下行3.5bp至1.85%，周度均值环比分别-0.5bp和+0.3bp。二级市场方面，11月22日， 1年期AAA同业存单收益率1.87%，较15日上行约1.25bp，周内在 1.87%-1.875%区间窄幅震荡。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.资金面平稳跨过税期，迎接月末大额政府债缴款的考验3 2.超储更新10 3.公开市场：逆回购到期18682亿元10 4.票据市场：支持跨年的3个月票据利率继续下行，大行转向卖票12 5.政府债：11月25-29日净缴款7332.5亿元13 6.同业存单：净融资-1067亿元，存单利率窄幅震荡14 7.风险提示20 图表目录 图1：11月25-29日，政府债周度净缴款将升至7332.5亿元（前一周为4336.5亿元）3 图2：近几个月，月末资金往往更加宽松5 图3：9月开始，财政支出明显加快5 图4：利率周度平均值环比变化：资金利率下行，1M、6M存单利率中枢上行6 图5：11月18-22日，R007和DR007利差为10-15bp（前一周为11-18bp）7 图6：11月18-22日，银行间质押式回购日均成交7.6万亿元（前一周为7.4万亿元）7 图7：11月18-22日，SHIBOR隔夜平均值1.47%（-1bp），7天1.68%（+1bp）8 图8：11月18-22日，上交所回购日均成交1.97万亿元（前一周为1.96万亿元）8 图9：11月18-22日，银行间质押式逆回购余额均值11.4万亿元（前一周为11.3万亿元）9 图10：11月22日，FR007S1Y为1.66%（较11月15日上行1bp）9 图11：截至11月22日，逆回购余额18682亿元，较11月15日的18014亿元继续上升11 图12：11月18-22日，支持跨年的3个月票据利率继续下行12 图13：11月18-22日，大行净卖出票据212亿元，11月累计净买入1989亿元（去年11月净买入2028亿元）.12 图14：11月25-29日，同业存单到期4374亿元，到期压力下降15 图15：11月18-22日，同业存单加权发行利率1.89%（与前一周基本持平）15 图16：11月18-22日，同业存单募集率升至92.0%（前一周为89.8%）16 图17：11月22日，股份行1年期同业存单发行利率1.89%（较11月15日上行0.9bp）16 图18：11月22日，1年期AAA同业存单到期收益率1.87%（较11月15日上行1.25bp）17 图19：同业存单加权发行期限7.3个月（前一周为7.3个月）17 图20：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、农商行上升，股份行、城商行下降18 图21：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至45.8%（+5.2pct）18 图22：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至65.9%（+38.0pct）19 图23：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至57.1%（-2.6pct）19 表1：11月共计披露计划发行置换隐性债务专项债10852亿元4 表2：流动性日历（11月25-29日，亿元）6 表3：11月25-29日，政府债净缴款7332.5亿元（单位：亿元）10 表4：11月25-29日到期18682亿元10 表5：国债、地方债发行及净融资（缴款）：11月25-29日政府债净缴款为7332.5亿元13 表6：11月18-22日，同业存单发行6020亿元，净融资-1067亿元14 1.资金面平稳跨过税期，迎接月末大额政府债缴款的考验 税期资金面维持宽松，资金分层现象变化不大。具体而言，DR001、R001波动不大，周二分别小幅上升至1.49%、1.63%，而后下行至周五的1.46%、1.61%，二者周均值分别较前一周下行0.5bp、3.1bp。DR007、R007周一至周三分别在1.73%和1.83%附近窄幅波动，周五回落至1.65%、1.80%，二者周均值分别较上周下行1.5bp、4.2bp。资金分层现象变化不大，R007和DR007利差周内维持在10-15bp，前一周利差则在11-18bp。 从资金供需结构来看，银行体系净融出维持在4万亿以上，非银杠杆仍处今年以来较高位。供给端，11月18-22日，银行体系日均净融出4.5万亿元（前一周为4.5 万亿元），从周一的4.4万亿元左右升至周四的4.6万亿元以上，周五回落至4.3万亿 元，其中大行净融出有所上升，日均净融出升至4.3万亿元（前一周为4.1万亿元）， 而其他银行日均净融出降至1770亿元（前一周为4031亿元），周五转为净融入483亿元，总体来看，银行端资金供给仍然处于相对充裕的状态。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模为6.1万亿元（前一周也为6.1万亿元），处于今年以来较高位。 近期资金面平稳的背后，一是11月并非缴税大月，税期缴款对资金面的扰动并不大；二是政府债发行并未明显上量，截止11月22日，11月政府债净缴款7059亿 元，平均每周2000亿+，规模并不算大，对资金面实际扰动偏小；三是票据利率指向贷款投放进度仍然偏慢，跨年的3个月期票据利率在本周再度下行接近0，远低于2019-2023年同期，这反映信贷投放可能不及往年同期，对银行资金占用偏低。基于以上原因，我们观察到近期银行体系每日净融出均维持在4万亿以上，甚至多在4.5万亿以上的高位，奠定了资金平稳的基础。 而下周（11月25-29日）面临跨月，同时政府债发行开始起变化，供给压力真正显现，月末+大额政府债缴款的组合会使得资金面转紧吗？我们认为资金利率大幅上行的概率偏低。 从资金占用端来看，11月25-29日，政府债净缴款7333亿元，高于11月前三 周缴款量总额，也是今年以来的次高（仅低于9月最后一周的9000亿+）。政府债缴款规模大幅上升主要是由置换隐性债务的专项债发行加速导致，11月累计发行10852亿元，其中11月最后一周达到8612亿元（占比79%）。 图1：11月25-29日，政府债周度净缴款将升至7332.5亿元（前一周为4336.5亿元） 10500周度政府债净缴款（亿元） 8500 6500 7333 4500 2500 500 -1500 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：11月共计披露计划发行置换隐性债务专项债10852亿元 地区 3Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 总计 大连 40 30 34 104 河南 318 318 江苏 411 200 400 600 500 400 2511 青岛 142 142 浙江 60 230 276 565 宁波 249 249 贵州 200 376 150 150 300 1176 湖南 488 400 200 200 1288 辽宁 200 267 467 山东 83 246 240 414 983 甘肃 371 371 陕西 100 364 100 564 黑龙江 116 368 484 云南 150 150 255 555 四川 260 260 274 794 河北 281 281 总计 411 888 2660 2125 1600 3168 10852 各期限占比 4% 8% 25% 20% 15% 29% 100% 资料来源：WIND，华西证券研究所 不过9月末也面临跨季和9000亿+的政府债净缴款，资金面反而明显转松，这 主要是由于9月末降准降息利好的落地。9月24日，国新办就金融支持经济高质量 发展有关情况举行新闻发布会。货币政策方面，一是降准0.5个百分点，向金融市场 提供长期流动性约1万亿元，同时预告年内二次降准0.25-0.5个百分点的可能性；二是将7天期逆回购操作利率下调20bp，从1.7%下调到1.5%，MLF利率下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20-25bp。上述政策于9月27日日正式落地。在货币政策加力之下，资金面无视跨季和大额政府债净缴款的利空，反而明显转松。由此可见，只要资金供给力度足够，政府债净缴款也并非必然带来资金面的收紧。 此外，月末对于资金面也并非绝对的利空。通常而言，临近月末，银行出于监管指标的考虑往往缩减融出规模导致资金边际收敛。不过，这一现象在近几个月有明显好转，包含跨季在内的7-10月最后一周的资金利率均趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松。这一反常现象的背后可能有三个原因，一是MLF续作的延迟，8月开始，MLF延迟至当月25日续作，与月中旬到期时间错位，使得中旬资金产生短期缺口，月末续作后资金得到回补；二是央行公开市场投放工具的多元化，虽然央行并未公布买断式回购、买卖国债等工具的具体操作时点，不过月末作为特殊节