流动性跟踪：5月末政府债净缴款将达5000亿+

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年05月25日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 5月末政府债净缴款将达5000亿+ ►资金面概况：税期资金面短暂波动后恢复稳定 税期资金面短暂波动后恢复稳定。本周DR001从周一的1.72%上行至周二的1.76%，而后维持在1.76-1.77%附近窄幅震荡，R001从1.76%上行至1.81%，而后也维持在1.80-1.81%附近，二者中枢分别较前一周上行3bp、2bp。DR007从周一的1.81%上行至周二的1.85%，而后趋于下行，周五收至1.82%，R007也收于1.82%，二者均在略高于7天逆回购利率上方波动，利差维持在0附近，资金分层基本消失。 ►公开市场：本周净投放680亿元 5月20-24日，央行公开市场净投放680亿元，其中逆回购 净回笼20亿元，国库现金定存700亿元。 5月27-31日，央行逆回购到期100亿元。 ►票据市场：票据利率周五转上行，大行开始卖票 本周各期限票据利率整体继续下行，不过在周五转为上行，大行开始卖出票据。5月24日相对17日，1M票据利率下行25bp至0.80%，3M下行9bp至1.13%，6M下行1bp至 1.32%。不过周五票据利率转为上行，1M票据利率较周四上行10bp至0.80%。同时本周大行转向净卖出票据，周度净卖出116亿元，5月初以来累计净买入1699亿元（4月累计净买入4569亿元，2023年5月累计净买入1699亿元）。 ►政府债：下周净缴款5466亿元，为今年以来单周最高 5月27-31日，政府债计划发行4443.0亿元，均为地方债。 按缴款日计算，政府债净缴款为5466.0亿元，大幅高于前一 周的2043.5亿元，叠加跨月，对资金面扰动有所上升。 ►同业存单：净融资4069亿元，1Y存单利率持稳于 2.09% 同业存单单周发行量再破万亿。5月20-24日，同业存单发 行10615亿元，净融资4069亿元。二级市场方面，5月20-24日，1年期AAA同业存单收益率周五达2.09%，持平于上周五。一级市场方面，1年期股份行存单利率收至2.11%，较5月17日上行2bp。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.资金面概况：税期资金面短暂波动后恢复稳定3 2.超储影响因素更新8 3.公开市场：本周公开市场净投放680亿元8 4.票据市场：票据利率在周五转为上行，大行开始卖票10 5.政府债：下周净缴款5466亿元，为今年以来最高11 6.同业存单：净融资4069亿元，1Y存单利率持稳于2.09%13 7.风险提示19 图表目录 图1：R007和DR007利差维持在0附近3 图2：利率周度平均值环比变化：隔夜和7天利率均上行，6个月及以内存单利率下行5 图3：5月20-24日，银行间质押式回购日均成交6.0万亿元（前一周为6.0万亿元）5 图4：5月20-24日，SHIBOR隔夜平均值1.76%（+2bp），7天1.83%（+1bp）6 图5：5月20-24日，上交所回购日均成交1.63万亿元（前一周为1.63万亿）6 图6：5月20-24日，银行间质押式逆回购余额均值9.4万亿元（前一周为9.5万亿元）7 图7：5月24日，FR007S1Y为1.86%（较5月17日下行1bp）7 图8：截至5月24日，逆回购余额为100亿元9 图9：5月20-24日，票据利率下行，1M较5月17日下行25bp至0.80%10 图10：5月20-24日，大行净卖出116亿元，5月累计净买入1699亿元（2023年5月累计净买入1828亿元）.10 图11：5月27-31日，政府债周度净缴款大幅升至5466亿元（前一周为2044亿元）11 图12：5月27-31日，新增专项债计划发行1927亿元（前一周为817亿元）12 图13：5月27-31日同业存单到期3211亿元14 图14：5月20-24日，同业存单加权发行利率2.06%（较前一周+4bp）14 图15：5月20-24日，同业存单募集率升至94.3%（前一周为93.3%）15 图16：5月24日，股份行1年期同业存单发行利率2.11%（较5月17日上行2bp）15 图17：5月24日，1年期AAA同业存单到期收益率2.09%（持平于5月17日）16 图18：同业存单加权发行期限8.5个月（前一周为6.8个月）16 图19：分银行类型同业存单周度期限变化：各类银行均上升17 图20：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至66.0%（+21.2pct）17 图21：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至73.9%（+11.1pct）18 图22：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至85.2%（+44.0pct）18 表1：流动性日历（5月27-31日，亿元）4 表2：5月27-31日，政府债净缴款5466亿元8 表3：5月27-31日到期100亿元9 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：5月27-31日政府债净缴款为5466.0亿元11 1.资金面概况：税期资金面短暂波动后恢复稳定 税期资金面短暂波动后恢复稳定。具体而言，本周DR001从周一的1.72%上行至周二的1.76%，而后维持在1.76-1.77%附近窄幅震荡，R001从1.76%上行至1.81%，而后也维持在1.80-1.81%附近，二者中枢分别较前一周上行3bp、2bp。DR007从周一的1.81%上行至周二的1.85%，而后趋于下行，周五收至1.82%，R007也收于1.82%，二者均在略高于7天逆回购利率上方波动，利差维持在0附近，资金分层基本消失。 图1：R007和DR007利差维持在0附近 R007与DR007利差（%）R007（%）DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金分层的消失，背后是资金供需结构的转变。以往的资金供给主力银行融出持续下滑，而非银（尤其是理财）资金相对充裕，一度转变为资金融出方，且在资金价格相对高位的情况下，极窄的套息空间使得非银资金需求也持续下滑，这样的情况从4月持续至今。 从本周来看，资金供给方面，银行体系净融出继续低位震荡，日均融出2.8万亿 元，低于前一周的3.0万亿元，周内基本在2.8-2.9万亿之间波动。其中大行日均净 融出2.8万亿元，略高于前一周的2.7万亿元，而除大行以外的其他银行（股份行等） 转向日均净融入59亿元，前一周日均净融出2942亿元。货基净融出维持高位，日 均净融出1.7万亿元，高于前一周的1.6亿元。 资金需求方面，非银杠杆维持低位。包括基金、理财、保险、其他资管产品和券商在内的五类主要非银机构在银行间市场日均净融入资金4.5万亿元，与前一周基 本持平，而4月初在6万亿元左右。 资金供需结构变化的背后，一方面可能是由于手工补息等原因造成银行负债端压力有所加大，不过从5月以来的存单发行利率来看，大行没有继续提价发存单，或表明当前负债压力仍然可控；另一方面是当前资金利率并不低，非银加杠杆套息空间小，因此对资金需求降低。后者可能是当前主因。往后看，下周跨月，且叠加政府债供给小高峰，在“银行紧而非银松”的资金供给格局下，资金面可能的波动值得关注。 5月27-31日，资金面关注的因素： 第一，27日开始可以拆借7天资金跨月，关注月末资金面波动；第二，全周逆回购到期100亿元，每日到期量均不大； 第三，政府债净缴款5466.0亿元，明显高于前一周的2043.5亿元，为2024年来单周净缴款规模最高； 5月27日 5月28日 5月29日 5月30日 5月31日 合计 周一 周二 周三 周四 周五 央行投放与到期逆回购到期 20 20 20 20 20 到期100 国债 0 0 0 0 0 0 发行地方债 572.6 1252.3 847.1 846.8 924.1 4443.0 国债+地方债 572.6 1252.3 847.1 846.8 924.1 4443.0 国债 2060.5 0 0 0 0 2060.5 发行缴款地方债 449.0 572.6 1252.3 847.1 846.8 3967.8 国债+地方债 2509.5 572.6 1252.3 847.1 846.8 6028.3 国债 1760.5 0 0 0 0 1760.5 净缴款地方债 305.8 572.6 1252.3 730.1 844.8 3705.5 国债+地方债 2066.3 572.6 1252.3 730.1 844.8 5466.0 存单到期存单 696.2 831.0 794.0 675.0 214.4 到期3210.6 第四，同业存单到期3211亿元，低于前一周的6546亿元，到期压力显著缓解。表1：流动性日历（5月27-31日，亿元） 数据来源：WIND，华西证券研究所 图2：利率周度平均值环比变化：隔夜和7天利率均上行，6个月及以内存单利率下行 利率周度均值环比变化（bp） 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2024-05-18 2024-05-25 3 2 1 1 1 0 0 0 -1 -1 -2 -2 -2 -3 -2 -3 -4 DR001 DR007 R001 -6 R007 1M 3M 存单 6M 9M 1Y 质押式回购 股份行存单 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：5月20-24日，银行间质押式回购日均成交6.04万亿元（前一周为5.95万亿元） 银行间质押式回购成交量（亿元）银行间质押式回购成交量5日移动平均值（亿元） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：5月20-24日，SHIBOR隔夜平均值1.76%（+2bp），7天1.83%（+1bp） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 SHIBOR:隔夜（%）SHIBOR:1周（%） 0.5 2020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 图5：5月20-24日，上交所回购日均成交1.63万亿元（前一周为1.63万亿） 22000 上证所回购交易量（亿元）上证所回购交易量5日移动平均值（亿元） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 2021-012021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 图6：5月20-24日，银行间质押式逆回购余额均值9.4万亿元（前一周为9.5万亿元） 银行间质押式逆回购余额合计（万亿元） 13 12 11 10 9 8 7 6 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01202