核心客群忠诚度高，新品牌成长可期

核心客群忠诚度高，新品牌成长可期

核心观点： 比音勒芬作为稀缺的本土运营中高端服饰品牌，过往二十年持续成长，未来十年剑指大国奢侈品集团。公司通过绑定高尔夫运动精准触达中产用户，产品、渠道运营内功撬动财富效应，深度绑定核心客群。近年来，公司拥抱国潮、运动，业绩韧性显著，同时收购布局品牌矩阵，第二增长可期。

关键数据：

• 2013-2023年10-yr CAGR达20.1%
• 2023年毛利率约78.6%，归母净利率约25.8%
• 2023年线下渠道占比93.7%
• 2023年ROE为20.3%，高于同行业可比公司
• 公司远期门店数约1500家至2000家

研究结论：

• 品牌定位及渠道运营具备稀缺性： 公司差异化定位高尔夫运动，价格带精准卡位，下沉渠道建设成熟，核心客群中产圈层特征清晰、复购率显著。
• 利润率优势显著，ROE行业领先： 公司毛利率和净利率显著高于同行，销售费用率与报喜鸟、太平鸟、九牧王基本持平，管理费用率位于中等水平。
• 产品力+渠道构筑护城河： 公司核心VIP客群高粘性、高连带率，主要得益于产品面料和版型优势，以及同质同价竞品稀缺。
• 增长驱动： 主品牌通过开店、年轻化拓客、拓品类等驱动增长；比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、CERRUTI 1881和Kent&Curwen品牌有望进一步拓宽集团客群、勾勒第二成长曲线。
• 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为38.2/42.0/46.6亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3年CAGR为9.6%；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3年CAGR为9.6%。
• 估值与投资建议： 给予公司2025年13倍目标PE估值，对应目标价23.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 消费环境波动风险、折扣控制不及预期、渠道扩张不及预期、收购品牌运营不及预期。