固定收益专题报告：如何挖掘化债下的次级信用债？

证券研究报告 固定收益|专题报告 如何挖掘化债下的次级信用债？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月25日 证券研究报告 |报告要点 高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，对此类债券的市场情况进行梳理，并从品种溢价的角度提供信用债收益挖掘新思路。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 固定收益|专题报告 2024年11月25日 信用周观点 如何挖掘化债下的次级信用债？ 相关报告 1、《债市供给与降准博弈交织扰动》 2024.11.24 2、《一文读懂结构化票据——固收出海系列 （一）》2024.11.19 扫码查看更多 高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。 带有次级属性的非金融信用债 我们将在募集说明书里明确提到“债券清偿顺序列于普通债务之后”的非金融信用债定义为“次级非金融信用债”（下称“次级信用债”）。次级信用债的发行始于2018年，2024年以来（截至11月21日），次级信用债发行规模已达5290亿元 其中产业债和城投债分别为3597亿元和1693亿元。从发行期限来看，次级信用债一般会设置为M+N的形式，其中以3+N和2+N最为常见。从实际操作来看，次级信用债基本没有选择延期,因此一般可将实际期限视为M年。 次级信用债市场一览 截至2024年11月21日，市场上共存续1407只次级信用债，规模合计1.75万 亿，其中城投债和产业债分别有0.36万亿和1.39万亿。城投债中，AAA级省级平台占比最高。产业债中，绝大部分为AAA级央企发行。从隐含评级来看，以AAA-和AA为主，和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。从剩余期限来看，大部分在2年以内。由于发行人多为高等级省级城投平台 或产业类央企，因此收益率并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y的平均估值分别为2.20%2.31%、2.45%，3年以上则可达到2.5%以上。 城投债：挖掘2027年6月底前到期次级债的品种溢价 2027年6月被134号文等多份政策文件视为重要化债节点，因此对于在这一时点前到期的城投债，我们认为无论是否含有次级属性，其信用风险均较为可控，可以作为城投次级债的重点挖掘方向：0-1年中江西、新疆、湖南的平均溢价在15BP以上，短久期下沉策略性价比较高；1-2年中山东、广西、四川等地的平均溢价较高，且存续规模较大，可以进行一定收益挖掘；2-3年中过度下沉的性价比较低，建议以资质较好的江苏、浙江、广东为主，且这些地区的平均溢价也在13BP以上 产业债：兼顾安全性和流动性的前提下挖掘品种溢价 据我们统计，在有可比普通债的产业次级债中，品种溢价大多在0-10BP和10-20BP之间，占比合计约84%。对于次级产业债，我们认为高等级央企主体的安全性较好同时为了保证一定的流动性，建议在3年以内挑选平均溢价较高的次级债。基于此，我们作如下筛选：（1）发行人为AAA级央企主体；（2）隐含评级AA及以上； （3）剩余期限在0.5-3年间之间；（4）与同主体可比普通债相比，平均溢价高于 20BP，最终共得到49只次级产业债，可以结合风险偏好予以关注。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差 正文目录 1.如何挖掘化债下的次级信用债？5 1.1带有次级属性的非金融信用债5 1.2次级信用债市场一览6 1.3次级信用债有何关注机会？7 2.本周信用事件与收益率图谱11 2.1本周重点信用事件11 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾15 3.1一级市场15 3.2二级市场18 4.风险提示24 图表目录 图表1：次级信用债发行情况（按年份）（亿元）5 图表2：次级信用债发行情况（按发行期限）（亿元）5 图表3：存续次级城投债统计（按主体评级和级别）（亿元）6 图表4：存续次级产业债统计（按主体评级和性质）（亿元）6 图表5：存续次级信用债统计（按隐含评级）（亿元）7 图表6：次级信用债与同主体普通债的隐含评级差别（级）7 图表7：存续次级信用债余额与平均估值（按剩余年限）（亿元，%）7 图表8：次级城投债平均品种溢价（按期限）（BP）8 图表9：次级城投债平均品种溢价（按隐含评级）（BP）8 图表10：各地区2027年6月底前到期的次级城投债规模与平均估值（亿元，BP） ......................................................................9 图表11：次级产业债平均品种溢价（按期限）（BP）10 图表12：次级产业债平均品种溢价（按隐含评级）（BP）10 图表13：AAA级央企发行、隐含评级AA及以上、期限0.5-3年、平均溢价高于20BP的次级产业债（部分）（年，%，BP）10 图表14：本周重点信用事件明细梳理11 图表15：本周各期限城投债收益率情况（%）11 图表16：各省份城投债收益率情况（%）12 图表17：本周各期限产业债收益率情况（%）13 图表18：各行业产业债收益率情况（%）13 图表19：本周金融债收益率情况（%）14 图表20：信用债发行（亿元）15 图表21：城投债发行（亿元）15 图表22：本周各类型信用债发行量（亿元）16 图表23：本周各等级信用债发行量（亿元）16 图表24：本周信用债取消发行量（亿元，%）16 图表25：本周信用债票面利率（%）17 图表26：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）17 图表27：本周信用债投标下限（BP）17 图表28：本周产业债和城投债投标下限（BP）17 图表29：本周信用债各评级投标下限（BP）18 图表30：本周信用债各期限投标下限（BP）18 图表31：本周信用债审批进度（亿元，个）18 图表32：本周城投债审批进度（亿元，个）18 图表33：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）19 图表34：本周城投债各评级成交情况（亿元）19 图表35：本周产业债各评级成交情况（亿元）19 图表36：本周各评级城投债利差变动（BP）20 图表37：本周各评级产业债利差变动（BP）20 图表38：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）20 图表39：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）21 图表40：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）21 图表41：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）22 图表42：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）22 图表43：本周产业债异常成交情况（%，BP）22 图表44：本周城投债异常成交情况（%，BP）23 1.如何挖掘化债下的次级信用债？ 高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。 1.1带有次级属性的非金融信用债 正如银行二永债为典型的银行次级债，非金融信用债中也有含有次级属性的品种。我们将在募集说明书里明确提到“债券清偿顺序列于普通债务之后”的非金融信用债 （公司债、企业债、中期票据、短融融资券、定向工具）定义为“次级非金融信用债” （下称“次级信用债”），以示与发行人普通债券的区分。 次级信用债的发行始于2018年，2020年起年度发行规模保持在2000亿以上。从债券类型来看，以产业债为主，但城投债占比自2023年起明显上升。2024年以来（截至11月21日），次级信用债发行规模已达5290亿元，其中产业债和城投债分别为 3597亿元和1693亿元。 从发行期限来看，次级信用债一般会设置为M+N的形式，其中以3+N和2+N最为常见。理论而言，这类债券以每M个计息年度为1个周期，在每个周期末发行人有权选择将债券期限延长1个周期。但从实际操作来看，次级信用债基本没有选择延期,因 此一般可将实际期限视为M年。 图表1：次级信用债发行情况（按年份）（亿元）图表2：次级信用债发行情况（按发行期限）（亿元） 9000 产业城投 8326 15000 产业城投13786 7000 5000 3000 738 3184 2096 3779 5290 12000 6677 2475 228 15 237 9000 6000 3000 1000 -1000 52018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 0 1+N 2+N 3+N4+N 5+N10+N 资料来源：Wind,国联证券研究所资料来源：Wind,国联证券研究所 1.2次级信用债市场一览 截至2024年11月21日，市场上共存续1407只次级信用债，规模合计1.75万亿， 其中城投债和产业债分别有0.36万亿和1.39万亿。 城投债中，AAA级省级平台占比最高。次级城投债的发行主体中，AAA、AA+、AA级分别占比82%、16%、2%。分行政级别来看，省级、地市级、区县级和园区类分别占比49%、34%、6%和11%。整体来看，发行次级债的城投平台资质相对较好，以AAA级省 级平台为主，占比为45%，其次为AAA级地市级平台，占比为27%。 产业债中，绝大部分为AAA级央企发行。次级产业债的发行主体中，96%均为AAA级，余下4%为AA+和AA。分企业性质来看，84%为央企发行，其次为地方国企，占比15%。整体来看，次级产业债的发行人信用资质较强，81%均为AAA级央企，14%为AAA级地方国企。 图表3：存续次级城投债统计（按主体评级和级别）（亿元）图表4：存续次级产业债统计（按主体评级和性质）（亿元） 省级地市级区县级园区央企地方国企民营或公众企业 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 AAAAA+AA 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 AAAAA+AA 资料来源：Wind,国联证券研究所资料来源：Wind,国联证券研究所 从隐含评级来看，以AAA-和AA为主，规模分别为6320亿和4961亿，占比分别为36%和28%。 和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。我们将隐含评级从高到低依次排列为：AAA、AAA-、AA+、AA、AA(2)、AA-、A+、A。据我们统计，约91.6%的次级信用债的隐含评级比同发行人的普通信用债低一等级；约7.7%的次级信用债的隐含评级比同发行人的普通信用债低2个等级，多为AA-对应AA以及 AA+对应AAA的形式。等级相同或相差3个等级的现象较为少见，均在1%以下。 图表5：存续次级信用债统计（按隐含评级）（亿元）图表6：次级信用债与同主体普通债的隐含评级差别（级） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 6320 4961 3754 1734 672 65 隐含评级相同低一级低二级低三级 7.7% 0.6% 0.2% 91.6% 资料来源：Wind,国联证券研究所资料来源：Wind,国联证券研究所 注：统计范围不含无存续可比普通信用债的次级债 从剩余期限来看，大部分在2年以内，规模合计约1.17万亿。由于发行人多为高等级省级城投平台或产业类央企，因此收益率水平并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y的平均估值分别为2.20%、2.31%、2.45%，3年以上则可达到2.5%以上。 图表7：存续次级信用债余额与平均估值（按剩余年限）（亿元，%） 存续债余额平均估值（右） 70002.7 6000 2.6 5000 4000 3000 20