核心观点与关键数据
次级信用债市场概况
次级信用债指募集说明书中明确清偿顺序列于普通债务之后的非金融信用债，发行始于2018年，2024年以来发行规模达5290亿元，其中产业债和城投债分别为3597亿元和1693亿元。次级信用债多为M+N期限，实际期限多为M年，且基本无延期操作。截至2024年11月21日，存续规模达1.75万亿，其中城投债和产业债分别为0.36万亿和1.39万亿。城投债中，AAA级省级平台占比最高（45%），产业债中绝大部分为AAA级央企发行（81%）。从隐含评级看，以AAA-和AA为主（占比64%），且普遍比同发行人普通债低一个等级。剩余期限大部分在2年以内，收益率水平不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y平均估值分别为2.20%、2.31%、2.45%，3年以上则达2.5%以上。
次级信用债关注机会
1. 城投债
建议挖掘2027年6月底前到期的次级城投债，此时点信用风险可控。根据品种溢价分析，0-1年中江西、新疆、湖南平均溢价超15BP，1-2年中山东、广西、四川等地溢价较高，2-3年中江苏、浙江、广东等地资质较好且溢价超13BP。
2. 产业债
建议兼顾安全性与流动性，挑选3年内平均溢价高于20BP的次级产业债。筛选条件为：发行人为AAA级央企，隐含评级AA及以上，剩余期限0.5-3年。最终得到49只次级产业债，安全性较好且提供较高溢价，可结合风险偏好关注。
市场回顾
1. 一级市场
本周信用债发行量环比增加12.35%，达3612.86亿元，但净融资额环比减少3.68%至1636.19亿元。城投债发行量环比增加0.39%，达1411.65亿元，净融资额环比减少明显。加权票面利率上升0.55BP至2.45%，票面-投标下限空间下降12.81BP至55.87BP。协会审批进度放缓，本周完成注册规模190.2亿元，较上周减少134.00亿元。
2. 二级市场
本周信用债成交热度上升，成交量为7957.23亿元，环比上升3.05%。产业债与城投债成交分别上升0.38%和4.69%。城投债利差较上周收窄，AAA、AA+、AA级分别收窄2.37BP、3.16BP和3.53BP。各行业信用利差多数收窄，国企产业债中电子和计算机走阔最明显，民企产业债中综合和基础化工走阔。地区城投债利差普遍收窄，黑龙江和青海收窄较明显。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化、数据统计偏差。
