固定收益专题：2025：债市1.0

固定收益|固定收益专题 2025：债市1.0证券研究报告 固定收益专题 摘要 展望2025，债牛仍有坚实逻辑基础：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。 如何看待曲线形态？ 建议年初先交易牛平，随后边走边看，年中再关注是否有政策追加和牛陡切换的需要。 如何看待交易空间？ 在央行新框架下，按照OMO利率调降20-30BP平推估计，我们判断资金利率可能从目前1.5-1.7%逐步下行至1.2-1.4%，1年CD利率可能逐步下行至1.6%附近，10年国债预计逐步下行至1.7-1.9%。 如何看待交易节奏？ 按照历史季节性，建议年初积极布局，扰动因素在于三点：年初地方债供给可能偏多、央行或许会在一季度的某个时点（比如1月或者两会后）再度关注债市单边交易行为和利率风险、年初开门红和两会政策超预期。 如何看待机构行为？ 静态不够动态补，这是低利率时代机构行为的主要特征。展望2025年，动态交易仍然会延续，但是不同机构可能存在一定分化。 对于利率债，我们估计银行动态交易行为可能略弱于2024年。 对于信用债，我们认为负债稳定的机构可以积极参与，继续把握信用利率化机会；如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时点，持有过程中要有波段考量。 如何看待转债？ 转债建议积极参与。如何看待宏观风险？ 增量政策关键在量，重点在于地方财政能否实现功能性恢复，需要注意全年广义赤字是否达到9%以上，地产政策是否有类似2015-2016的大力度货币化推进。 如何看待央行行为？ 货币宽松可能是2025年最确定的交易方向之一。当然，还需要注意利率风险提示，我们认为央行干预和引导并不是简单给出利率下限，只是希望改变市场单边一致性预期和行为，阶段性引导调整利率曲线形态。 风险提示：广义赤字9%以上、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性 2024年12月04日 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：光伏转债标的梳理-转债行业复盘专题》2024-12-03 2《固定收益：PMI超预期之后-11月经济数据初探》2024-12-03 3《固定收益：5000亿央企专项债，如何评估？-固定收益定期 （2024-12-02）》2024-12-03 内容目录 1.增量政策：关键在量4 2.财政积极：关注地方财政能否实现功能性转变5 3.货币宽松：央行维持支持性立场8 4.宏观状态：攻坚克难、止跌回稳？10 5.债券市场：继续保持乐观13 6.股债跷跷板：或许不存在14 7.赔率问题：不是关键15 8.机构行为：动态交易或存在一定分化17 9.转债观点：建议积极参与19 图表目录 图1：债券市场表现4 图2：德国股债4 图3：美联储无限量QE救市4 图4：1-10月财政收支情况和年初预算比较5 图5：中国GDP增速和目标6 图6：中国GDP与财政支出6 图7：中美GDP对比6 图8：中国赤字率7 图9：100大中城市成交土地规划建筑面积7 图10：土地出让与政府性基金预算收入7 图11：日本央行和M28 图12：美联储和M28 图13：中美10Y国债利差与OMO降息情况9 图14：美元指数与OMO降息情况9 图15：逆回购利率与资金利率9 图16：宏观杠杆率国别对比（总杠杆）10 图17：宏观杠杆率国别对比（政府部门）10 图18：宏观杠杆率国别对比（居民部门）11 图19：宏观杠杆率国别对比（非金融企业部门）11 图20：M1与PPI11 图21：M2与CPI11 图22：美国进口、中国出口及双边贸易增速表现12 图23：历史上走出困境的宏观经济不同走势（实际GDP当季同比）12 图24：中国居民资产结构14 图25：美国居民资产结构（2023年）14 图26：科技打头阵，股债双牛可期15 图27：主流品种收益率可能会突破2%15 图28：金融机构资产总体仍在增长16 图29：信贷、股市与楼市16 图30：日本养老金资金配置16 图31：中日上市企业ROA比较16 图32：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（银行）17 图33：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（券商）17 图34：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（基金）17 图35：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（保险）17 图36：资金分层延续17 图37：理财存续规模周度环比变化18 图38：机构二级市场信用债交易季节性（理财）18 图39：机构二级市场信用债交易季节性（券商）18 图40：机构二级市场信用债交易季节性（基金）18 图41：机构二级市场信用债交易季节性（保险）18 图42：信用债流动性补偿19 图43：2024年下修公告个数创新高19 图44：当前高平价转债delta普遍处于历史相对低位19 表1：化债力度对比5 表2：未来1年和一年以内存款利率有进一步调降空间（bp）9 表3：7月以来部分货币政策工具（亿元）10 表4：横向对比情况13 2024年债券市场的推动因素： 从基本面观察，总需求不足、资产负债表承压；从政策角度观察，是紧财政、宽货币、金融高质量发展和信贷均衡投放；从机构行为角度观察在于“资产荒”和利润荒，上述三方面因素叠加驱动机构做多利率，尤其是超长债，相对规避风险资产。 债市扰动因素主要在于供给（比如两会后关注超长期限特别国债供给、10月以来关注置换债发行）、央行对利率风险的关注和提示、增量政策行为和预期（9月24日以来新一轮支持政策）、股债比价和赔率问题。 利率定价角度主要考虑两点：一方面在于降息（包含降存款利率）行为；另一方面在于央行所塑造的货币政策新框架。 信用定价主要关注非银负债变化，信用利率化在时间维度上可能没有问题，在空间定价上阶段性需要增加流动性补偿。 转债市场一度因为权益市场波动，转股难度上升，或有偿付压力影响总体表现，在9月24 日之后，随着政策带动权益市场回暖，转债股性价值快速提升。 图1：债券市场表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 2025年债市怎么看？首先是增量政策。 1.增量政策：关键在量 对于增量政策，量是关键。这决定了宏观预期和市场风险偏好能否真正提升。 2012年7月时任欧央行行长德拉吉发表讲话：不惜一切代价捍卫欧元。由此，延宕三年之久的欧债危机对于金融市场的负面压力得到极大缓解。 2020年面对疫情史无前例的冲击，金融市场出现有史以来最大的剧震，美联储宣布无限量 QE稳定市场预期和信心。 图2：德国股债图3：美联储无限量QE救市 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 回到国内，我们的增量政策关注重点在财政。 2.财政积极：关注地方财政能否实现功能性转变 2025年首要关切在于财政政策变化，2025年财政能否更加积极？ 市场首先关注隐债置换的作用。 化债作用在于推动财政功能从防风险转向促发展，本次化债是2018年以来最大规模，但 从比例来看，弱于2015年开始的债务置换力度。 表1：化债力度对比 地方债务余额 （上一年度末） 2015年启动2024年启动 24万亿77万亿 甄别确认额度 （上一年度末） 15.4万亿 14.3万亿 置换规模12.2万亿10万亿 置换比例50%13% 资料来源：IMF、中国政府网等，天风证券研究所 考虑到当前政府杠杆和财政客观情况，我们预计目前单靠化债可能难以实现地方财政功能性恢复，地方财政功能性恢复或许需要如下两点支持： 第一，2025年预算需要足够充分 回看今年，财政主要问题在于实际收入低于年初预算，结合1-10月财政数据按照年度口 径估算两项差额预计仍有约2.3万亿元，因为维持年初财政预算支出难度较大，非税收入等被动上升，地方财政呈现紧缩性特征。 图4：1-10月财政收支情况和年初预算比较 资料来源：Wind，中国政府网，天风证券研究所 展望2025年，我们预计明年实际GDP增速目标仍然是5%左右。经济目标增速不下降，意味着我们假定2025年财政支出规模至少不能低于2024年。 图5：中国GDP增速和目标 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：中国GDP与财政支出图7：中美GDP对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 财政支出等于预算收入加上赤字规模和基金预算差额。财政支出保持不变的前提下，赤字规模（含基金预算差额）就决定于财政收入的变化情况。 站在目前时点，明年预算收入可能仍有压力，我们预计一般预算收入可能同比下滑2%，基 金预算收入同比下滑10%，若如此，在保持总预算支出不变的要求下，我们预计明年一般预算赤字需要增加8000亿，对应一般预算赤字率估计3.5%，专项债新增4.9万亿，同时继 续增发1万亿超长期限特别国债，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%（今年是6.7%）。 如果进一步综合考虑明年的内外环境，外需可能弱于今年，同时内需仍然需要进一步增量引导。可能需要在上述假设基础上，再增加0.5%的一般预算赤字率，或许达到4.0%，同时再增发1万亿特别国债，整体广义赤字率达到9%左右。 图8：中国赤字率 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，地方财政功能性转变，还需要土地财政的改善。 要稳定政府性基金预算收入，需要土地财政和房地产稳中向好。 图9：100大中城市成交土地规划建筑面积图10：土地出让与政府性基金预算收入 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 潘行长在金融街论坛上也提到，地产领域和资本市场需要针对性的政策。 “当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。” ——潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲1 地产方面国际经验有限，而国内可以借鉴2014-2016年棚改货币化。棚改货币化通过拆除原有住房并提供现金的方式，从物理上实现库存去化的同时创造了有效需求，在当年取得了较好的效果。 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5481367/index.html 2014年-2016年有2万亿PSL做支持。考虑对居民的补贴规模，我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，货币补贴加和占2016年GDP的1.2%，简单等比例推算，按照今年GDP预估数对居民部门的货币补贴需达到1.6万亿元。考虑到当前居民杠杆总体高于2015-2016，结合地产压力和宏观环境，预计未来改善地产供需的货币化补贴规模或许要超过2万亿。 10月17日住建部发布会2上倪虹部长提出通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。目前力度仍然有限，可能不足以扭转局面，后续仍需关注中央经济工作会议及其后的相关安排。 货币化资金支持主要有财政资金提供货币化和央行资金提供货币化两种方式。目前或许主要靠财政发债收储来推动，我们认为这一方式可能面临一定掣肘，后续仍然需要央行的参与和配合。 地产是2025年重要关键变量。 目前估计地方财政或许有改善，但还不至于出现功能性转变。所以财政是否足够积极，仍然需要走一步看一步。 对于债市而言，如果2025年广义赤字率小于等于9%，波动中30Y国债仍可以积极看待；如果在9%以上，债券市场或许会有所承压。 3.货币宽松：央行维持支持性立场 稳定杠杆、债务或者财政安全首先在于稳定利率水平和降低利息支出，货币政策保持更加积极的姿态是应有之义。 逆周期财政或许还会考虑宏观杠杆、地缘政治等长期因素，总刺激力度或许难免会有所保留，货币政策的执行力度和稳定性我们可以报以持续积极乐观的估计。 我们认为货币宽松可能