固定收益专题：从股债轮动的角度看消息面对债市的影响

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 从股债轮动的角度看消息面对债市的影响 2023年09月06日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货如何应对权益市场情绪的好转》，2023.8.29 投资要点： 核心观点： 5.《信用债周报（20220808- 20220812）-》，2022.8.14 从股债整体走势来看，跷跷板效应较为明显，即一般股市处于明显上行时期，债市利率也会快速上行，而当股市有所回调，债市利率也一般会快速下行，但债市利率并不一定每次都与股市表现为同步跟随状态，比如2007年7月末至8月末，在股市持续上行时期，债市利率下逾30BP(7/24-8/27)，而14年中至14年末，在股市表现较好的时期内，债市利率下行超过60BP(7/18-12/31)。在部分这些特殊时期内，我们观测到了一种具有明显背离形态的范式：在政策频出的区间内，A政策导致股市政策底出现，其后股市上行同时债市 2《. 哪些债券性价比不错，哪些性价 利率同步上行，接着对债市影响更为显著的B政策出现，导致债市利率出现下行，而股市 比又下降了？》，2023.8.28 3.《国债期货大涨后怎么看》， 2023.8.22 走势仍受A政策影响，导致其仍处于上行区间。 我们以20个交易日为一个基本周期，如果一个基本周期内所有的上证指数10日均值的一阶导均大于0，则判断该周期为一个股市持续上行周期，在持续上行周期内如果10Y国债利率的10日均值的一阶导出现了连续5天以上的下行，我们判断在此周期内出现了上文定义的范式。 在剔除债市下行区间明显比股市上行区间更长的时点后，历史上共有16个时点出现了我们所定义的背离范式，其中9次对应的事件均与货币市场政策相关。 除了在事件驱动下股债走势会产生具有明显规律性的特征外，季节因素也是影响股债轮动表现的一个常量。除了”金九银十”这类消费心理上的原因，从逻辑上看，三季度施行的政策大多都能在年内看到明显的表现，因此，三季度债市利率相比全年上行概率偏大。从近几年的表现来看，除了17年3季度债市走势偏震荡外，其余年份在3季度债市均面临下行趋势受阻或出现上行趋势，其中18年3季度债市表现为明显的上行趋势，19、20年债市在3季度经历了趋势的反转，21年和22年则表现为明显的下行趋势转为震荡态势。 为了更精确测算债市三季度表现和全年表现的差别，我们以历史上所有的10Y国债利率的日度涨跌幅度（BP）为基础，统计了全样本时期的各分位数表现，例如6%的分位数下，即10Y国债利率的日度涨跌幅度处于历史6%的低分位数时期，利率的平均下行幅度为6.25BP。接着我们以同样的方式仅计算历年3季度时期日度涨跌幅的分布，在大部分分位数情况下，三季度债市日涨跌幅度均会相比全样本下上行更多或下行更少，比如在6%分位数情况下，三季度10Y国债利率的平均日度下行幅度为5.85BP，而全样本下的利率平均日度下行幅度为6.25BP，三季度下行幅度相比全样本少了0.4BP。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.从一个典型范式看股债背离形态4 2.股债轮动的季节性表现特征7 3.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：历史上10年国债收益率与上证指数走势（%，点）4 图2：2006年9月12日背离范式区间表现（%，点）5 图3：2007年1月12日背离范式区间表现（%，点）5 图4：2007年8月24日背离范式区间表现（%，点）5 图5：2007年10月12日背离范式区间表现（%，点）5 图6：2009年4月23日背离范式区间表现（%，点）6 图7：2013年1月22日背离范式区间表现（%，点）6 图8：2014年4月21日背离范式区间表现（%，点）6 图9：2014年8月19日背离范式区间表现（%，点）6 图10：2014年12月2日背离范式区间表现（%，点）6 图11：2014年12月25日背离范式区间表现（%，点）6 图12：2015年4月24日背离范式区间表现（%，点）7 图13：2017年2月24日背离范式区间表现（%，点）7 图14：2019年2月13日背离范式区间表现（%，点）7 图15：2019年3月14日背离范式区间表现（%，点）7 图16：2020年1月3日背离范式区间表现（%，点）7 图17：2020年12月4日背离范式区间表现（%，点）7 图18：近7年按日期匹配后10年国债收益率（%）8 图18：历史上10年国债收益率日上行幅度分布结果（BP）9 表1：历史上股债出现背离范式的基准日4 表2：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（08年之前）5 表3：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（09年-14年）5 表4：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（15年-19年）6 表5：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（20年以来）7 1.从一个典型范式看股债背离形态 从股债整体走势来看，跷跷板效应较为明显，即一般股市处于明显上行时期，债市利率也会快速上行，而当股市有所回调，债市利率也一般会快速下行，但债市利率并不一定每次都与股市表现为同步跟随状态，比如2007年7月末至8月 末，在股市持续上行时期，债市利率下逾30BP(7/24-8/27)，而14年中至14年末，在股市表现较好的时期内，债市利率下行超过60BP(7/18-12/31)。在部分这些特殊时期内，我们观测到了一种具有明显背离形态的范式：在政策频出的区间内，A政策导致股市政策底出现，其后股市上行同时债市利率同步上行，接着对债市影响更为显著的B政策出现，导致债市利率出现下行，而股市走势仍受A政策影响，导致其仍处于上行区间。 图1：历史上10年国债收益率与上证指数走势（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所 我们以20个交易日为一个基本周期，如果一个基本周期内所有的上证指数 10日均值的一阶导均大于0，则判断该周期为一个股市持续上行周期，在持续上行周期内如果10Y国债利率的10日均值的一阶导出现了连续5天以上的下行，则触发当日为判定范式成立的基准日，我们判断基准日所处的周期内出现了上文定义的范式。 表1：历史上股债出现背离范式的基准日 发生日期 上证指数 持续上行天数 10Y国债利率 持续下行天数 发生日期 上证指数 持续上行天数 10Y国债利率 持续下行天数 2005/3/4 1287.71 20 4.76 17 2014/8/19 2245.33 21 4.24 5 2006/1/9 1215.67 20 3.06 5 2014/12/2 2763.55 24 3.56 5 2006/1/28 1258.05 35 2.98 5 2014/12/25 3072.54 41 3.63 5 2006/2/13 1279.64 42 2.85 5 2015/4/24 4393.69 31 3.45 5 2006/9/12 1695.86 20 3.18 7 2016/7/22 3012.82 20 2.79 5 2007/1/12 2668.11 58 3.02 5 2017/2/24 3253.43 20 3.29 7 2007/8/24 5107.67 28 4.22 5 2019/2/13 2721.07 25 3.07 5 2007/10/12 5903.26 20 4.37 8 2019/3/14 2990.69 46 3.15 5 2009/4/23 2463.95 30 3.16 5 2020/1/3 3083.79 20 3.14 9 2013/1/22 2315.14 34 3.57 5 2020/12/4 3444.58 22 3.27 5 2014/4/21 2065.83 20 4.30 14 资料来源：Wind，德邦研究所 在剔除债市下行区间明显比股市上行区间更长的时点后，历史上共有16个时 点出现了我们所定义的背离范式，其中9次对应的事件均与货币市场政策相关。 表2：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（08年之前） 发生日期10Y国债利率主要事件 个基点的利差水平上 2007/1/12 3.02 市场资金面依然宽裕、中国经济快速增长及人民币升值继续成为推动债市小幅走高 2007/8/24 4.22 美国次贷危机升级，外资流入国内提振债市表现 2007/10/12 4.37 货币信贷增速较快，市场流动性过剩较突� 2006/9/123.188月19日上调金融机构人民币存贷款基准利率；人民币升值压力大，央行将人民币利率与美元利率维持在300 资料来源：Wind，南方周末等，德邦研究所 图2：2006年9月12日背离范式区间表现（%，点）图3：2007年1月12日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：2007年8月24日背离范式区间表现（%，点）图5：2007年10月12日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表3：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（09年-14年） 发生日期10Y国债利率主要事件 欧元区）经济严重萎缩，全球金融危机仍在持续，外资流入 2013/1/22 3.57 2013年1月，中国人民银行创设了“短期流动性调节工具”，作为公开市场常规操作的必要补充 2014/4/21 4.30 2014年4月16日央行定向降准 2014/8/19 4.24 政治局会议总基调为稳中求进；PMI数据低于预期；国际地缘政治关系紧张 2014/12/2 3.56 11月21日宣布降息，利率明显下行，一度回落至3.5%附近 2009/4/233.16央行货币政策委员会在当月中上旬的季度例会中表示将保持“政策的连续性和稳定性”；G3国家（美国、日本和 2014/12/253.6312月8日晚间，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，部分企业债的质押资格和流动性丧失，债市利率快速上行后于月中开始明显反转下行 资料来源：Wind，第一财经等，德邦研究所 图6：2009年4月23日背离范式区间表现（%，点）图7：2013年1月22日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：2014年4月21日背离范式区间表现（%，点）图9：2014年8月19日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：2014年12月2日背离范式区间表现（%，点）图11：2014年12月25日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表4：股债出现背离范式的时点区间内主要影响事件（15年-19年） 发生日期10Y国债利率主要事件 2015/4/243.454月14日OMO利率下调 2017/2/243.292月3日，公开市场逆回购利率、7日与1个月SLF利率上调10基点，隔夜SLF利率上调35基点，债市利率快速上行后于月中开始明显反转下行 2019/2/133.07春节期间,美联储及多国海外央行对货币政策表态偏宽松 2019/3/143.15全国人大常务委员会委员长栗战书：2019年全国人大将落实制定房地产税法；2月�口数据低于预期，进口增速微负 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：2015年4月24日背离范式区间表现（%，点）图13：2017年2月24日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图14：2019年2月13日背离范式区间表现（%，点）图15：2019年3月14日背离范式区间表现（%，点） 资料来源：Wind，德邦研究所